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1月以來(lái)大盤(pán)連續下跌，滬深300指數單月跌幅達到10.39%，市場(chǎng)普遍預期的1月行情落空。對此，很多賣(mài)方機構的解釋多是“貨幣政策提前轉向緊縮，2010年將會(huì )和2004年非常像”。應該說(shuō)，這樣的判斷和表述既不準確，也不科學(xué)，如果不對這一問(wèn)題分析清楚，投資者有可能會(huì )繼續受到誤導。以筆者的判斷，今年的經(jīng)濟形勢決定了央行不可能實(shí)行全面緊縮的貨幣政策；今年的貨幣政策將是總量上不多不少，結構上有保有壓。
對經(jīng)濟形勢的一個(gè)最基本的觀(guān)察是，2010年中國經(jīng)濟正處于新一輪經(jīng)濟周期的起點(diǎn)而非景氣高點(diǎn)，世界主要經(jīng)濟體還處于復蘇的初期，全面緊縮的貨幣政策并不存在經(jīng)濟基礎。
從經(jīng)濟增長(cháng)的內生動(dòng)力來(lái)看，
2010年經(jīng)濟會(huì )呈現較高增長(cháng)，但這是政策刺激下的增長(cháng)，經(jīng)濟內生增長(cháng)依然存在不確定性；而2004年私人投資高增長(cháng)是經(jīng)濟內生需求引發(fā)的，如果當時(shí)不加以抑制的話(huà)會(huì )延續很長(cháng)時(shí)間。
從外需來(lái)看，2010年出口會(huì )呈現恢復性上漲，但美歐日經(jīng)濟的復蘇還存隱憂(yōu)，外需復蘇的持續性存在不確定性；2004年美國和日本均處于2000年以后經(jīng)濟增長(cháng)的高點(diǎn)，歐洲經(jīng)濟也處于穩步復蘇階段。
從通脹壓力來(lái)看，由于歐美經(jīng)濟處于復蘇早期階段，產(chǎn)出缺口為負，2010年的中國通脹將處于較低水平，CPI指數個(gè)別月份較高也更多的是基數效應；2003年中國經(jīng)濟就出現了煤電油運全面緊張的情況，CPI指數在2003年12月就突破了3%的警戒線(xiàn)，2004年上半年CPI指數繼續快速攀升，最終在7月份達到5.3%的最高點(diǎn)。
從外部政策環(huán)境來(lái)看，2010年美歐日的政策首要任務(wù)是保證經(jīng)濟復蘇，控制通脹還沒(méi)有上升為主要任務(wù)，從本屆達沃斯論壇來(lái)看，主要經(jīng)濟體在政策退出方面更加謹慎；2004年美國、歐洲都處于快速增長(cháng)過(guò)程中，通貨膨脹壓力加大，部分國家中央銀行已改變中性的貨幣政策，將反通貨膨脹作為主要政策目標，美國于當年6月30日首次加息25個(gè)基點(diǎn)。
通過(guò)上述2010年和2004年的比較，2010年經(jīng)濟增長(cháng)的內生動(dòng)力遠沒(méi)有2004年強勁，2010年的外需遠沒(méi)有2004年穩定，2010年的通脹壓力與2004年存在較大區別，2010年的外部政策的主基調仍然是保證經(jīng)濟復蘇。
再看貨幣政策。對2010年貨幣政策最權威的定調是2009年12月7日公布的中央經(jīng)濟工作會(huì )議新聞稿中對貨幣政策的表述：“首先保持連續性和穩定性，同時(shí)增強針對性和靈活性，信貸投向要支持經(jīng)濟結構調整�！苯衲�1月6日發(fā)布的央行“全面貫徹落實(shí)中央經(jīng)濟工作會(huì )議精神促進(jìn)國民經(jīng)濟又好又快發(fā)展”新聞稿，對2010年貨幣政策的表述與之大體一致，但央行的表述強調了“貨幣信貸合理充裕，信貸投放要保持均衡”。同時(shí)對何為“合理充�！弊隽巳缦陆忉�?zhuān)骸凹纫３肿銐虻恼吡Χ�，支持�?jīng)濟平穩較快發(fā)展，又要穩定價(jià)格水平，有效管理通脹預期。密切跟蹤監測國際金融危機發(fā)展趨勢、國內外經(jīng)濟運行和市場(chǎng)流動(dòng)性情況，適時(shí)適度調節�！�
總結上述兩份新聞稿，2010年的貨幣政策總的基調是要在“保增長(cháng)、調結構和控通脹預期”之間保持動(dòng)態(tài)平衡。
筆者對這一基調的理解是：因為“經(jīng)濟回升的基礎還不牢固”，“世界經(jīng)濟復蘇基礎并不穩固”，外部需求還面臨回落風(fēng)險，所以貨幣政策還要“保增長(cháng)”；而“保增長(cháng)”要求貨幣信貸投放不能太緊。因為“轉變經(jīng)濟發(fā)展方式已刻不容緩”，所以要調結構；而調結構要求信貸投放有保有壓。因為公眾的通脹預期持續增強，CPI指標已經(jīng)轉正，所以要“控通脹預期”；而“控通脹預期”要求貨幣信貸投放不能過(guò)快過(guò)猛，同時(shí)會(huì )根據形勢變化靈活運用通脹預期管理工具。三者的動(dòng)態(tài)平衡，意味著(zhù)貨幣政策不會(huì )完全偏向其中一個(gè)目標，不會(huì )全面放松，也不會(huì )全面收緊，只能松緊適度。貨幣政策執行需要“針對性和靈活性”，意味著(zhù)在貨幣政策執行過(guò)程中會(huì )根據形勢的變化采取相應的措施。如果經(jīng)濟增長(cháng)動(dòng)力變弱，則貨幣政策會(huì )松一點(diǎn)；如果通脹壓力增強，則貨幣政策會(huì )緊一點(diǎn)。
脈絡(luò )再清晰不過(guò)：2010年的貨幣政策總量上不會(huì )太多也不會(huì )太少，結構上會(huì )有保有壓，操作過(guò)程中可能時(shí)緊時(shí)松。對今年貨幣政策的這個(gè)總部署，是富有前瞻性和科學(xué)性的。如果正確地理解了這些政策表述，就不會(huì )對央行調整存款準備金率、上調央票發(fā)行利率、對月度信貸投放超限的銀行實(shí)施限貸，以及銀監會(huì )嚴控房地產(chǎn)業(yè)開(kāi)發(fā)和按揭貸款、“兩高一�！毙袠I(yè)實(shí)施嚴格信貸控制等等措施感到驚恐，甚至大呼“貨幣政策超預期緊縮”了！
（作者系上海證大投資管理有限公司高級研究員） |