經(jīng)濟結構調整，毫無(wú)疑問(wèn)應包括融資結構調整，即擴大直接融資比例，降低間接融資比例。而調整融資結構，有助于促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結構乃至經(jīng)濟增長(cháng)方式轉變。直接融資引入了更多股東（委托人），企業(yè)須擔負起資金使用效率的責任。就國際經(jīng)驗來(lái)看，新能源、新材料、生物制藥等高新技術(shù)企業(yè)，通常更適合直接融資。而這也正好契合了經(jīng)濟結構調整的內涵。
　　溫家寶總理上周在政府工作報告上強調，要積極擴大直接融資，完善多層次資本市場(chǎng)體系，特別是擴大股權和債券融資規模，更好地滿(mǎn)足多樣化投融資需求。以“積極擴大”的字眼提及直接融資，有論者說(shuō)這在中國政府工作報告中是第一次。
　　對于資本市場(chǎng)投資者而言，這無(wú)疑是一個(gè)巨大政策利好。自去年創(chuàng )業(yè)板成功推出以后，今年股指期貨、融資融券又將輪番上場(chǎng)，甚至國際板也有呼之欲出的勢頭�？梢灶A見(jiàn)，在經(jīng)歷過(guò)2008年至2009年的全球寒流后，中國資本市場(chǎng)又將迎來(lái)一個(gè)生機勃勃的春天。
　　但若是對擴大直接融資意義的理解僅止于此，則難免給人以資本市場(chǎng)“為發(fā)展而發(fā)展”的誤解。剛剛過(guò)去的全球金融危機已警示過(guò)我們：脫離實(shí)體經(jīng)濟基礎的虛擬經(jīng)濟，終究難逃泡沫破滅的結局。因此，從整個(gè)中國宏觀(guān)經(jīng)濟著(zhù)眼，決策層做出這一政策判斷，事實(shí)上蘊涵了更為宏大的背景和考慮：
　　其一，擴大直接融資有助于分散銀行風(fēng)險，同時(shí)也避免了中國經(jīng)濟對于銀行主導的間接融資體系的過(guò)度依賴(lài)。與發(fā)達國家、甚至是與印度相比，中國直接融資的發(fā)展都遠遠滯后于間接融資。據統計，2009年銀行信貸超過(guò)全社會(huì )融資總額70%以上，而來(lái)自資本市場(chǎng)的直接融資比例只有20%左右，其中股票融資占比不到3%。這種融資格局的嚴重失衡，客觀(guān)上導致中國經(jīng)濟的潛在風(fēng)險大部分集中到了銀行體系。
　　盡管銀監會(huì )劉明康主席日前披露，中國銀行業(yè)的壞賬率已降至1.5%以下，但明眼人都看得出，這其中肯定有2009年10萬(wàn)億新增信貸的稀釋、或者說(shuō)企業(yè)“借新債、還舊債”的因素，并不代表銀行業(yè)不良資產(chǎn)風(fēng)險真的使人高枕無(wú)憂(yōu)。鑒于10萬(wàn)億信貸本身的壞賬尚需較長(cháng)一段時(shí)間才能陸續浮出水面，當前我國商業(yè)銀行的風(fēng)險管理事實(shí)上很可能已處于嚴重透支狀態(tài)，要再為新一輪經(jīng)濟復蘇無(wú)限提供“彈藥”已是捉襟見(jiàn)肘——自去年三季度以來(lái)，國內各大銀行普遍出現了資本充足率下降的現象，部分全國性股份制銀行一度逼近了8%的紅線(xiàn)。在這種情況下，就算今年信貸投放計劃較之去年有了20%左右的降幅，但對于銀行而言，這仍是一個(gè)沉重且危險的包袱。在這方面，日本的前車(chē)之鑒值得深思。上世紀80年代末，在日元升值和超低利率的雙重刺激下，日本銀行體系曾經(jīng)歷了極度膨脹的擴張階段，大量居民儲蓄轉化為貸款流入股市和房地產(chǎn)市場(chǎng)，由此推升了資產(chǎn)價(jià)格。最后當貨幣政策突然轉向時(shí)，泡沫應聲而破，而日本經(jīng)濟也從此陷入了漫長(cháng)黑洞，迄今未能走出低谷。
　　其二，發(fā)展多元化資本市場(chǎng)，對于撬動(dòng)銀行業(yè)深化改革、提高競爭力，也是一個(gè)外在推動(dòng)力。傳統上，中國居民最主要的“投資”手段就是將現金轉化為銀行存款。過(guò)高的居民儲蓄率，加上中國特色的利率管制，使得銀行單靠利差收益就可以過(guò)上好日子。而資本市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展和融資渠道的不斷拓寬，使居民不再將銀行存款視為唯一的資金管理方式，同時(shí)企業(yè)也有了更多的資金來(lái)源。面對挑戰，銀行唯有千方百計改善服務(wù)質(zhì)量、增加金融產(chǎn)品種類(lèi)，才能夠突出重圍。
　　其三，提高直接融資比重，可滿(mǎn)足不同主體的融資需求。融資難是當前中小企業(yè)面臨的一個(gè)突出矛盾。銀行對大企業(yè)和政府項目的天生偏好，壓縮了小企業(yè)獲得貸款的機會(huì )。由于大企業(yè)財務(wù)制度大都較為規范，透明度較高，適合到資本市場(chǎng)上融資，且融資成本有可能低于向銀行貸款；而對于絕大多數中小企業(yè)而言，主板市場(chǎng)和債券市場(chǎng)門(mén)檻顯然實(shí)在過(guò)高——當然，在創(chuàng )業(yè)板制度下，一些有潛力的中小企業(yè)也可以直接通過(guò)資本市場(chǎng)募集資金，但畢竟數量有限，因此，最現實(shí)的融資渠道還是銀行。如果有更多大企業(yè)能夠到股市和債券市場(chǎng)上去融資，就可以在信貸總量有限的情況下，為中小企業(yè)騰出更多信貸空間。
　　其四，最近發(fā)生的希臘債務(wù)危機提醒我們，培育本國債券市場(chǎng)有助于緩解外部沖擊。盡管中國有全球最龐大的外匯儲備，中短期內并沒(méi)有迫在眉睫的威脅，但“道高一尺、魔高一丈”，隨著(zhù)全球貨幣市場(chǎng)總體規模不斷擴充，加之金融衍生品創(chuàng )新速度超出人們想像，對沖基金在高杠桿的支持下，完全有能力調動(dòng)數百乃至上千億美元的資金投機攻擊一些大的經(jīng)濟體，歷史上這有多個(gè)實(shí)例，并非神話(huà)。
　　中國若只一味靠自身累積外匯儲備來(lái)防范外部風(fēng)險，勢必要在平時(shí)增加龐大的管理成本和匯率損耗。而保持一個(gè)最優(yōu)外匯規模，同時(shí)又善于借助外力，如通過(guò)國內和東亞債券市場(chǎng)融通資金，便足以達到應對自如的地步。值得一提的是，在歐盟內部，盡管意大利財政狀況與希臘一樣糟糕，但由于坐擁全球第三大債券市場(chǎng)，其融資能力和抵御外部沖擊的能力明顯要高出一籌。
　　最后，擴大直接融資，本身就是經(jīng)濟結構調整的重要一環(huán)。一方面，金融是現代經(jīng)濟的核心，經(jīng)濟結構的調整，毫無(wú)疑問(wèn)應當包括融資結構調整，即擴大直接融資比例，降低間接融資比例。另一方面，通過(guò)融資結構調整，有助于促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結構調整、甚至經(jīng)濟增長(cháng)方式轉變。未來(lái)幾年，在消費和出口提升有限的情況下，中國GDP在相當程度上仍將取決于投資拉動(dòng)，而資金來(lái)源又主要是國有商業(yè)銀行。由于政府對國有商業(yè)銀行實(shí)行隱性擔保，而投資項目背后又或多或少與中央或地方政府有關(guān)，企業(yè)和銀行都不真正關(guān)心資金利用效率和債務(wù)能否到期償還。這不僅直接造成了重復建設、產(chǎn)能過(guò)剩的局面，并形成了一個(gè)錯綜復雜的利益共同體，這在房地產(chǎn)企業(yè)、銀行和地方政府之間表現得尤為明顯�？梢哉f(shuō)，這種以間接融資為主的融資方式，對于強化舊的經(jīng)濟增長(cháng)模式構成了路徑依賴(lài)。
  　相比之下，直接融資引入了更多股東（委托人），企業(yè)必須擔負起資金使用效率的責任；此外，就國際經(jīng)驗來(lái)看，新能源、新材料、生物制藥等高新技術(shù)企業(yè)，通常更適合直接融資。而這也正好契合了經(jīng)濟結構調整的內涵。

（作者為宏觀(guān)經(jīng)濟分析師）