2008-2009年經(jīng)濟大衰退的導火索是許多發(fā)達經(jīng)濟體的過(guò)度負債，以及家庭部門(mén)、金融機構乃至企業(yè)部門(mén)的高杠桿。盡管隨著(zhù)危機趨于緩和，經(jīng)�？梢月�(tīng)到去杠桿化的說(shuō)法，但實(shí)際上，發(fā)達經(jīng)濟體私人部門(mén)的負債率仍然居高不下。
　　不僅如此，由于政府出臺了大規模財政刺激政策以及部分私人部門(mén)虧損被全民分攤，目前出現了大規模的公共部門(mén)重建高杠桿的現象。財政赤字超過(guò)GDP的10%，在許多發(fā)達經(jīng)濟體中成了司空見(jiàn)慣的事情，今后幾年，發(fā)達經(jīng)濟體的債務(wù)-GDP比率肯定會(huì )大幅走高，有的甚至會(huì )翻一番。
　　正如萊因哈特與羅格夫的新書(shū)《這回不一樣：800年來(lái)的金融愚行》所證明的，在歷史上，像這種資產(chǎn)負債表式危機，之后的經(jīng)濟復蘇都是緩慢無(wú)力的，其影響會(huì )持續好幾年。另一種非常容易出現的情形則是主權債務(wù)問(wèn)題，尤其是在公共部門(mén)大規模重建杠桿的條件下。
　　在那些不能以本幣發(fā)債的國家（通常是新興市場(chǎng)經(jīng)濟體）和那些雖能以本幣發(fā)債卻不能獨立發(fā)行貨幣的國家（例如歐元區國家），不可持續的財政赤字常常會(huì )導致信貸危機、主權違約以及其他強制性的公債重組。
　　在那些以本幣借債并且能夠把公債貨幣化的國家，爆發(fā)主權債務(wù)危機的風(fēng)險不大，但財政赤字的貨幣化最終將導致高通脹。而通脹會(huì )稀釋固定利率下名義債權的實(shí)際價(jià)值，本質(zhì)上和違約一樣，是對公債持有人強征資本稅。
　　因此，希臘最近碰到的麻煩所暴露的只是發(fā)達經(jīng)濟體（以及少數幾個(gè)新興市場(chǎng)經(jīng)濟體）主權債務(wù)危機的冰山一角。債券市場(chǎng)義勇軍（bond-market vigilantes）已經(jīng)把矛頭對準了希臘、西班牙、葡萄牙、英國、愛(ài)爾蘭和冰島，推高了這些國家國債的收益率。他們今后還會(huì )瞄準更多的國家，甚至包括日本和美國——只要它們的財政政策運行在不可持續的軌道上。
　　在許多發(fā)達經(jīng)濟體中，尤其是在歐洲和日本，人口老齡化會(huì )加劇財政風(fēng)險，因為隨著(zhù)老齡人口比重的上升，公共服務(wù)的資金缺口會(huì )更加突出，尤其是社會(huì )保障和醫療保障體系的負擔會(huì )大大加重。人口的低增長(cháng)甚至是負增長(cháng)還意味著(zhù)經(jīng)濟缺乏增長(cháng)潛力，從而放大債務(wù)-GDP比率，加劇市場(chǎng)對這些國家公債可持續性的憂(yōu)慮。
　　這些國家面臨兩難。要防止公債息差過(guò)度擴大就必須實(shí)施財政鞏固政策，但其中的增稅和削減政府開(kāi)支等措施在短期內會(huì )引起緊縮效果。這也增加了公債動(dòng)態(tài)（public debt dynamics）的復雜性，妨礙了重建公債可持續性的努力。這其實(shí)就是阿根廷在1998~2001年所落入的陷阱——必要的財政緊縮加劇了經(jīng)濟衰退，最終導致違約。
　　歐元區成員國還面臨其他一些問(wèn)題，比如過(guò)緊的貨幣政策和強勢歐元導致外貿競爭力下降，相對于新興市場(chǎng)經(jīng)濟體的比較優(yōu)勢被慢慢銷(xiāo)蝕，工資增長(cháng)快于生產(chǎn)率提升等，這些都對經(jīng)濟復蘇構成了進(jìn)一步的制約。如果經(jīng)濟不能恢復增長(cháng)，它們的財政問(wèn)題就會(huì )進(jìn)一步暴露，要推行改革以恢復外貿競爭力的難度也會(huì )進(jìn)一步加大。
　　公共財政赤字、經(jīng)常賬戶(hù)虧空、外債動(dòng)態(tài)惡化、經(jīng)濟增長(cháng)停滯，凡此種種，恐怕會(huì )構成一個(gè)惡性循環(huán)。這最終則會(huì )導致歐元區國家公債和外債違約，甚至迫使一些脆弱的經(jīng)濟體由于不能及時(shí)調整和改革而退出歐元區。
　　由國際上的最終貸款人，例如歐洲中央銀行、國際貨幣基金組織或新倡議的歐洲貨幣基金組織提供資金，可以防止流動(dòng)性問(wèn)題進(jìn)一步惡化為償債能力問(wèn)題。但如果一個(gè)國家處于事實(shí)上的破產(chǎn)狀態(tài)，而不僅僅是一時(shí)周轉不靈，這樣的“救助”到頭來(lái)還是不能防止違約和貨幣貶值（也不能防止退出貨幣聯(lián)盟），因為國際上的最終貸款人不會(huì )一直為不可持續的債務(wù)動(dòng)態(tài)提供融資，就像阿根廷和1998年俄羅斯所遭遇的情形一樣。
　　在資產(chǎn)負債表式危機拖累經(jīng)濟復蘇的情況下，想單靠經(jīng)濟增長(cháng)來(lái)清理私人部門(mén)債務(wù)和降低公債比率是非常困難的�？吭黾觾π顏�(lái)降低負債率則會(huì )導致凱恩斯發(fā)現的“節約悖論”：儲蓄的過(guò)快增加會(huì )加深經(jīng)濟衰退，推高負債率。
  　說(shuō)到底，靠全民分攤私人虧損和公共部門(mén)重建杠桿來(lái)解決私人部門(mén)杠桿問(wèn)題的做法風(fēng)險很大。運氣好的話(huà)，最終能做到稅收增加、開(kāi)支減少，但仍會(huì )對經(jīng)濟增長(cháng)造成負面影響；運氣不好的話(huà)，后果要么是直接資本稅（違約），要么是間接資本稅（通脹）。
　　要解決不可持續的私人債務(wù)問(wèn)題，必須靠違約、債務(wù)削減和債轉股來(lái)實(shí)現。如果私人債務(wù)被過(guò)分分攤到全民頭上，發(fā)達經(jīng)濟體的前景堪憂(yōu)：一邊是公私債務(wù)和外債同時(shí)陷入嚴重的不可持續狀態(tài)，另一邊是可憐的經(jīng)濟增長(cháng)。

（作者系紐約大學(xué)斯特恩商學(xué)院經(jīng)濟學(xué)教授。Copyright: Project Syndicate, 2010。翻譯：馬�。�