“三率”是指貨幣政策中的利率、匯率和存款準備金率。由于國內外經(jīng)濟環(huán)境的發(fā)展變化，今年二季度，我國的利率、存款準備金率都有上調的可能；人民幣對美元匯率在經(jīng)歷一年多時(shí)間的基本穩定之后將重返緩慢升值之路。

　　存款準備金率面臨再次上調

　　存款準備金率是否上調主要取決于三個(gè)經(jīng)濟變量，即當期結售匯新增加的人民幣被動(dòng)投放量、公開(kāi)市場(chǎng)到期資金量和經(jīng)濟增長(cháng)情況。
　　從新增人民幣投放量來(lái)看，雖然今年3月份我國出現貿易逆差，但外匯占款還繼續增加，這主要是因為貿易結算和海關(guān)報關(guān)的日期并不同步。而且，一個(gè)月的小幅逆差并不能表示趨勢性變化，隨著(zhù)世界經(jīng)濟的復蘇和我國的出口增長(cháng)，預計未來(lái)每個(gè)月仍會(huì )是百億美元以上的貿易順差，隨之而來(lái)的外匯占款增長(cháng)也將加大央行流動(dòng)性回收壓力。因此，預計央行仍將使用公開(kāi)市場(chǎng)操作和提高存款準備金率來(lái)回收流動(dòng)性。
　　從公開(kāi)市場(chǎng)到期資金量來(lái)看，據統計，二季度到期資金量高達1.9萬(wàn)億元。其中，4月到期資金7010億元；5月份到期資金4230億元；6月份到期資金7800億元。為了有效地控制商業(yè)銀行的信貸規模，央行在二季度仍將保持貨幣凈回籠，流動(dòng)性管理壓力較大，繼續提高存款準備金是實(shí)現貨幣凈回籠的最佳手段。
　　從經(jīng)濟增長(cháng)情況來(lái)看，我們預計一季度GDP同比增長(cháng)12%以上；盡管今年一季度GDP的快速回升很大程度上是由于去年一季度GDP增長(cháng)基數較低和長(cháng)期刺激內需增長(cháng)政策效應導致的，未來(lái)三個(gè)季度GDP很可能逐步小幅度回落，但是12%的增長(cháng)率確實(shí)也應當引起政府管理部門(mén)的重視；而且，在當前經(jīng)濟的較快增長(cháng)中，主要的拉動(dòng)力量來(lái)自于固定資產(chǎn)投資，而減少投資的最有效辦法就是通過(guò)提高準備金率減少商業(yè)銀行可用于投資項目的貸款。我國經(jīng)濟實(shí)踐也表明，較高的、超預期的GDP增長(cháng)率往往伴隨著(zhù)調控政策措施的到來(lái)。

　　需要加息來(lái)管理通脹預期

　　在現代市場(chǎng)經(jīng)濟中，利率和貼現率是中央銀行最常用的貨幣政策工具。央行主要根據經(jīng)濟發(fā)展狀況的變化適時(shí)地調整基準利率和貼現率。今年二季度我國加息與否主要取決于兩個(gè)變量，即CPI和經(jīng)濟增長(cháng)情況。
　　關(guān)于經(jīng)濟增長(cháng)情況前面已經(jīng)做了分析，從目前來(lái)看，一季度12%以上的GDP同比增長(cháng)顯然傳遞出經(jīng)濟出現過(guò)熱的信號，雖然二季度以后GDP可能逐步下行，但是下探幅度十分有限。在全球經(jīng)濟復蘇的大背景下，我國經(jīng)濟二次探底的可能性并不大。目前正是淘汰落后產(chǎn)能，調整經(jīng)濟結構，轉變增長(cháng)方式的大好時(shí)機。實(shí)踐證明，完成經(jīng)濟增長(cháng)方式的轉變僅僅靠制定一些產(chǎn)業(yè)政策和產(chǎn)業(yè)規劃并不可行，必須借助市場(chǎng)手段合理地引導資金流向新興產(chǎn)業(yè)。

　　另一最主要的參考變量就是以CPI為標準的通貨膨脹水平。年初的央行工作會(huì )議明確提出貨幣政策需要考慮多目標，“既要保持足夠的政策力度，支持經(jīng)濟平穩較快發(fā)展，又要穩定價(jià)格水平，有效管理通脹預期”。由于當前保增長(cháng)的壓力已經(jīng)消失，通脹預期正逐步演變成現實(shí)，而通脹預期的形成與強化與貨幣供應量密切相關(guān)。實(shí)施一年多的適度寬松貨幣政策使得經(jīng)濟運行中的貨幣供應量快速膨脹。由此導致的嚴重后果是資產(chǎn)價(jià)格上漲和通脹預期強烈。2009年以來(lái)，全國范圍內樓市的持續上漲背后有較多的貨幣因素，資產(chǎn)價(jià)格上漲也成為一種貨幣現象。為了弱化通脹預期，貨幣政策和基準利率必須根據當前經(jīng)濟發(fā)展情況及時(shí)地做出調整。

　　3月份以后，由于翹尾因素的迅速抬升，再加上食品、居住、服務(wù)等價(jià)格的不斷上漲，我國的月度CPI將會(huì )出現持續性的快速上漲；從目前情況來(lái)看，我們預計3月份的CPI約在2.6%，4月份將超過(guò)3%，5月份超過(guò)4%，而6、7月份的CPI可能接近5%。從管理和控制通脹預期的角度考慮，CPI連續幾個(gè)月超過(guò)3%就存在加息的可能。

　　人民幣匯率可能緩慢升值

　　2008年下半年以來(lái)，由于全球金融危機惡化導致中國出口急劇下滑。為了穩定出口，中國政府在多次上調出口退稅的同時(shí)，實(shí)際上將人民幣重新釘住美元，基本上保持在1美元兌6.83元人民幣附近。而在目前世界經(jīng)濟復蘇勢頭漸趨明朗的形勢下，以美國為代表的發(fā)達經(jīng)濟體為了促進(jìn)本國商品的出口，增加就業(yè)，要求人民幣升值的呼聲一浪高過(guò)一浪。
　　在未來(lái)3個(gè)月時(shí)間，美國政府試圖通過(guò)各種雙邊渠道與多邊渠道，繼續敦促中國政府實(shí)施人民幣升值并取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。胡主席赴美參加本月的核安全峰會(huì )以及即將召開(kāi)的G20財長(cháng)與央行行長(cháng)會(huì )議，5月份是中美戰略與經(jīng)濟對話(huà)，6月份是加拿大二十國集團峰會(huì )。美國財政部認為，上述會(huì )議將對落實(shí)相關(guān)政策、促進(jìn)一個(gè)更加穩健、可持續和平衡的世界經(jīng)濟發(fā)揮重要作用。
　　我國可能抓住契機，將金融危機期間人民幣盯住美元的臨時(shí)性政策正�；�。周小川行長(cháng)在兩會(huì )期間也表示，人民幣自2008年下半年以來(lái)盯住美元的格局是危機時(shí)期采取的緊急措施，在危機過(guò)去后將逐步正�；�。我們認為，今年第二季度，人民幣可能重新回歸到參考一籃子貨幣有管理的浮動(dòng)匯率制。人民幣對主要貨幣每日正負0.5%的波動(dòng)區間有望進(jìn)一步放寬，人民幣對美元名義匯率可能緩慢升值。

（作者系齊魯證券高級宏觀(guān)分析師）