近日，央行宣布從5月10日起，上調除農村信用社、村鎮銀行等之外的存款類(lèi)金融機構法定存款準備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)至17%。是次上調存款準備金率將深度凍結3200億。
　　市場(chǎng)普遍解讀是，央行已經(jīng)正視通脹問(wèn)題，但央行近期不會(huì )動(dòng)用加息手段。這一觀(guān)點(diǎn)未能把判研的觸角伸向更深層次的“是什么扣緊了價(jià)格型貨幣政策工具的命脈”這一根源性命題。事實(shí)上，數量型與價(jià)格型貨幣政策魚(yú)貫而出早已有之，2007年5月18日央行的準備金率、匯率、利率三管齊下的組合拳就證明了數量型工具和價(jià)格型工具是可以同時(shí)使用的。
　　我們認為，央行倚重數量型工具與央行貨幣政策憋足的執行框架和獨特的經(jīng)濟金融激勵結構的制度框架有著(zhù)根源性的鏡像關(guān)聯(lián)。其一，貨幣市場(chǎng)代表性、有效傳導性依舊不足，牽制了央行構建政策目標利率以置換存貸款利率充當政策目標利率之努力。當前名義利率(存貸款利率)充當政策目標利率，限制了央行動(dòng)用價(jià)格型政策工具的選擇自由。其二，當前央行動(dòng)用利率等價(jià)格型政策工具受制于金融市場(chǎng)為國企提供與其成本承載能力相向的經(jīng)濟激勵結構而設置的制度框架。央行價(jià)格型政策工具為存貸款利率替代，使利率調整以低效率國企的財務(wù)自由與成本低廉為重要之前提。畢竟，提高利率會(huì )產(chǎn)生部分銀行壞賬顯性化，從而增加不良資產(chǎn)風(fēng)險和伴隨而來(lái)的高通脹，央行要極力納諫動(dòng)用利率政策將不可避免破壞現有經(jīng)濟金融激勵結構的制度框架，進(jìn)而引發(fā)更大的風(fēng)險和麻煩。
　　顯然，數量型價(jià)格工具不僅成為了央行貨幣政策運行方式的實(shí)證模型，而且也被作為貨幣政策怎樣運行的規范模型。然而，環(huán)顧近年來(lái)央行貫徹數量型政策之有效性，不難發(fā)現央行數量型貨幣政策的執行能力與遏制通脹和經(jīng)濟過(guò)熱的實(shí)際效果存在明顯的偏差。嚴格地說(shuō)這種偏差根源于央行數量型貨幣政策本身固存的內生不穩定性。
  　一方面，即便從收緊過(guò)剩流動(dòng)性的實(shí)效看，數量型政策對過(guò)剩貨幣流動(dòng)性采取攔腰立壩的回籠手段，難以給予過(guò)剩貨幣流動(dòng)性釜底抽薪之效。另一方面，主要基于整體金融市場(chǎng)之流動(dòng)性的數量對沖，遮蓋了結售匯個(gè)體流動(dòng)性充裕的結構矛盾。在私人部門(mén)投資渠道逼仄、負利率等境況下，大量結匯資金將棄正規金融市場(chǎng)而入民間融資市場(chǎng)，導致越發(fā)突出的金融脫媒。
　　目前僅沿海地區的民間融資市場(chǎng)的資金規模就達萬(wàn)億元之巨，民間利率普遍達20%以上。這將導致國企等通過(guò)從銀行低成本獲取資金，而后通過(guò)種種變相手段進(jìn)入民間融資市場(chǎng)賺取利率管制下的政策利差。
　　我們堅持認為這次上調準備金政策不會(huì )弱化央行近期加息的可能。當前經(jīng)濟走勢已使這一政策組合宜早不宜遲之緊迫性。日前4月中國制造業(yè)采購經(jīng)理人指數顯示，購進(jìn)價(jià)格指數達到72.6%，勁升7.5個(gè)百分點(diǎn)，通脹已山雨欲來(lái)風(fēng)滿(mǎn)樓。而當前國際大宗商品價(jià)格持續走高，為國內過(guò)剩流動(dòng)性在商品市場(chǎng)炒作提供了有效的泄洪口。
　　同時(shí)，房產(chǎn)新政顯著(zhù)降低房市對過(guò)剩流動(dòng)性的“虹吸效應”，鑒于房產(chǎn)新政對股市等資產(chǎn)市場(chǎng)產(chǎn)生連帶效應，過(guò)剩貨幣流動(dòng)性進(jìn)入商品市場(chǎng)進(jìn)行囤貨炒作將成為大概率事件，推動(dòng)通脹走高。另外，數量緊縮不可能有效管控好通脹和經(jīng)濟過(guò)熱問(wèn)題。通脹一方面來(lái)自于過(guò)剩流動(dòng)性的沖擊；另一方面肇始于較低的名義實(shí)際有效利率，即當前負的實(shí)際有效利率實(shí)際上無(wú)法覆蓋當前經(jīng)濟金融客觀(guān)存在的風(fēng)險敞口，從而逼迫過(guò)剩流動(dòng)性通過(guò)囤貨炒作商品市場(chǎng)和通過(guò)資產(chǎn)價(jià)格泡沫運作等擴大風(fēng)險敞口的手段規避由于政策管制下的負利率所帶來(lái)的風(fēng)險敞口，數量型工具對此鞭長(cháng)莫及。