5月20日，中國人民銀行在公開(kāi)市場(chǎng)發(fā)行了1200億元3年期票據和60億元3個(gè)月期票據。3個(gè)月期央票發(fā)行利率1.4492%，上升近4個(gè)基點(diǎn)，結束了此前連續15周持平的局面；3年期央票發(fā)行利率2.70%，下跌2個(gè)基點(diǎn)，為連續第3次下行。
　　雖然經(jīng)歷了3次存款準備金的上調以及公開(kāi)市場(chǎng)操作的持續凈回籠，市場(chǎng)上流動(dòng)性水平依然寬松。我們來(lái)簡(jiǎn)單核算一下央行向市場(chǎng)投放的頭寸。今年1~4月，外匯占款增加11000億，年初到上周末央行公開(kāi)市場(chǎng)操作凈回籠5200億元左右，3次調高存款準備率大致凍結資金9500億。這樣到目前為止，央行僅從市場(chǎng)凈回收頭寸不到4000億。而去年央行總計向市場(chǎng)凈注入頭寸27500億，其中25500億元是外匯占款，通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作注入2000億左右。
　　2003年-2007年期間，每年央行都向市場(chǎng)注入凈頭寸，2006年14500億，2007年4700億，2008年更高達18600億。由此，中國經(jīng)濟累積的貨幣超量，豈能靠央行頭幾個(gè)月從市場(chǎng)回收的區區4000億就能抑制？
　　中國的“寬貨幣”持續時(shí)間很長(cháng)了。盡管貨幣政策的表述歷經(jīng)“適度從緊、從緊、寬松、適度寬松”等多次變換，但央行的資產(chǎn)已經(jīng)從2002年末的5萬(wàn)億漲到目前的23萬(wàn)億。
　　中國相信微觀(guān)手段（窗口指導、信貸額度控制）能夠管理宏觀(guān)問(wèn)題，行政被認為是其優(yōu)越于西方的優(yōu)勢之一，而且會(huì )通過(guò)一個(gè)個(gè)行政壁壘限制企業(yè)、家庭的進(jìn)入。偌大一個(gè)的經(jīng)濟體中，政府怎么可能將資金進(jìn)入所有可能出現泡沫的行業(yè)的渠道全部堵住呢？摁下一個(gè)，必會(huì )再起一個(gè)，所謂“貨幣之蜜”，流到哪里哪里漲。
　　這么強的通脹預期下，中國債市還能形成一波牛市——3年期央票2.7%的利息率，居然認購率達到了兩倍，這拜賜于“寬貨幣、緊信貸”的杰作。
　　市場(chǎng)對中國長(cháng)期利率的預期何其低？
　　哈耶克講，過(guò)度的貨幣和信貸擴張之后，企業(yè)和家庭對于長(cháng)期利率的預期極低，甚至是負利率，只有投資在一些在遙遠的未來(lái)才有回報的項目，才能求得心靈的安慰。以至于資源錯配或“不正當投資”的產(chǎn)生，這是泡沫的根本。
　　中國各個(gè)層面的負利率已經(jīng)廣泛存在，以至于資源的錯配和不當的投資發(fā)生。由于真實(shí)的消費物價(jià)早就高于一年期儲戶(hù)存款利率 （剛剛公布CPI也超過(guò)了），儲戶(hù)發(fā)現自己已經(jīng)陷于對通脹的恐懼和對高回報的貪欲之間，樓市的泡沫因此被他們吹起。原材料價(jià)格上漲幅度超過(guò)一年期貸款利率，則刺激企業(yè)囤積原材料，超意愿的存貨投資將商品的泡沫吹起。
　　負利率本質(zhì)上是一個(gè)資金價(jià)格被扭曲 （資金成本過(guò)低）的結構性缺陷， 加息旨在改變企業(yè)和家庭預期和行為，將消費者和投資者從非理性的馬車(chē)上拉下來(lái)。如此貨幣乘數下來(lái)，貨幣擴張就得以抑制。不是說(shuō)央行數量調控不行，關(guān)鍵是你即便辛苦異常，也抽不盡池中之水，因為外匯占款大口徑管子不斷地往經(jīng)濟體注水。簡(jiǎn)單地想，把名義匯率升上去，將大口徑改成小口徑不就可以了嗎？原本進(jìn)來(lái)1個(gè)美元要投放6.8個(gè)人民幣的水，現在改成小口徑，進(jìn)一個(gè)美元，只放5個(gè)人民幣的水。這是最直接的想法，可名義匯率改變的過(guò)程以及改變之后，經(jīng)濟中所產(chǎn)生的“化學(xué)反應”可能遠比這個(gè)想法要復雜得多。
　　敢不敢一下子把名義匯率提上去，本身就是個(gè)問(wèn)題。而漸進(jìn)的過(guò)程又必然招來(lái)更多的蒼蠅，口徑還沒(méi)來(lái)得及變得足夠小，水量可能一下子又提了上去。
　　我們應該多想想，水為什么老往里面流，而不要老惦記著(zhù)水管子的口徑。
　　今年1-4月，外匯占款增加11000億，不同于以往的是，主要貢獻者非順差和FDI，而是預期下的跨境資本流動(dòng)，貢獻率在60%以上。
　　為何有這么強大的實(shí)際匯率升值壓力？因為中國經(jīng)濟在刺激藥物效應下超高速增長(cháng)，問(wèn)題還是在內部。若真能下決心將速度減下來(lái)，看看錢(qián)還往里面跑嗎？
　　除了收緊貨幣，全面提升長(cháng)期利率，抑制投資的沖動(dòng)和地方政府的財政需求，同時(shí)進(jìn)行結構性改革，當下我們沒(méi)有什么可以過(guò)多考慮的。
　　加息一再被延后，并非宏觀(guān)決策者不清楚早已是 “負利率”的事實(shí)，而是地方政府經(jīng)過(guò)去年高歌猛進(jìn)的投資沖動(dòng)，早已債臺高筑，今年余額很可能邁上10萬(wàn)億的平臺貸款，加息一個(gè)點(diǎn)，地方政府每年將為此多付出1000億人民幣的利息。銀行希望拖延更多時(shí)間，將儲戶(hù)的利息率壓制在低位，這樣能為未來(lái)可能的壞賬潮多準備一份彈藥。而地方政府和銀行恰是當下中國經(jīng)濟中最強勢的兩部分。這便是加息被再三爭議的真實(shí)所在。
　　如果政策總是照顧的是政府、銀行和壟斷部門(mén)，財富以“反危機”的名義進(jìn)一步從家庭流向銀行和國有壟斷部門(mén)，中國經(jīng)濟轉型的希望又在哪里呢？