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從2006年以來(lái)，央行一直試圖用緊縮性貨幣政策來(lái)遏制資產(chǎn)泡沫的擴大，
鑒于政策初衷與市場(chǎng)效果的距離仍然不小，各方的爭議也越來(lái)越激烈。市場(chǎng)各方都非常關(guān)注，近期是否還會(huì )出臺新的旨在調控資產(chǎn)價(jià)格的政策？哪些政策配合起來(lái)才能發(fā)揮政府所期望的調控效力呢？
貨幣政策影響資產(chǎn)價(jià)格的渠道有三。第一是通過(guò)改變資產(chǎn)的基本面來(lái)影響資產(chǎn)價(jià)格。例如，加息將會(huì )提高上市企業(yè)的融資成本，降低企業(yè)的稅后利潤率，最終導致企業(yè)股票價(jià)格走低。又如，加息將會(huì )提高房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的資金成本，為了防止資金鏈斷裂，開(kāi)發(fā)商可能會(huì )降價(jià)促銷(xiāo)以加速資金周轉，而非囤積居奇牟取暴利。第二是通過(guò)改變投資者的投資成本或預期收益，進(jìn)而從市場(chǎng)需求方面來(lái)影響資產(chǎn)價(jià)格。例如，提高貸款利息將會(huì )增加投資者的融資成本，提高存款利率將會(huì )增加投資者的機會(huì )成本，從而削弱投資需求，最終壓低資產(chǎn)價(jià)格。第三是在中國特有的轉軌經(jīng)濟背景下，運用行政性宏觀(guān)調控手段（例如信貸窗口指導）來(lái)限制或改變銀行信貸資金的投向，通過(guò)改變資金的流向來(lái)影響資產(chǎn)價(jià)格。
就貨幣政策傳統而言，有改變貨幣供應量和調整資金價(jià)格兩種手段。貨幣供應量是改革開(kāi)放以來(lái)央行傳統的貨幣政策工具，但是在當前國際收支雙順差的宏觀(guān)經(jīng)濟背景下，外匯占款已成為央行投放基礎貨幣的唯一渠道，而且央行還必須通過(guò)發(fā)行成本越來(lái)越高的央行票據來(lái)沖銷(xiāo)外匯占款，因此，央行獨立調控貨幣供應量的自主權已被顯著(zhù)削弱。
匯率是本幣資金與外幣資金的相對價(jià)格。改變匯率能夠改變外國投資者投資于中國資產(chǎn)市場(chǎng)的預期收益，從而間接影響資產(chǎn)價(jià)格。例如，人民幣貶值能夠降低國外投機者投資中國A股的預期收益率。如果人民幣升值能夠一次到位（例如一次性升值10％），就能夠打消外國投資者的人民幣升值預期，至少造成投資者預期的分化。但是，目前中國國際收支雙順差以及外國政府壓力都限制了人民幣匯率向下浮動(dòng)的可能。
央行通過(guò)改變法定存款準備金率也能夠改變銀行信貸的數量。央行已經(jīng)在2006年3次提高、2007年5次提高法定存款準備金率，調整幅度每次均為50個(gè)基點(diǎn)，目前該比率已經(jīng)達到11.5％。人民幣存貸款利率是本幣資金的價(jià)格。從2006年起，央行已經(jīng)連續4次提高人民幣貸款利率，連續3次提高人民幣存款利率。
盡管如此，央行極有可能繼續提高法定存款準備金，這種被發(fā)達國家視為剛性重錘的政策已經(jīng)演變?yōu)橹袊募径刃哉{控工具，預計到今年年底該比率有望達到12％至13%，今年還可能繼續加息27至54個(gè)基點(diǎn)。但是，這也存在著(zhù)兩大變數：如果美聯(lián)儲降息，那么在資本跨境套利的環(huán)境下，人民幣加息的空間將受到限制；如果中國房地產(chǎn)市場(chǎng)在今年下半年突然低迷，那么加息將給貸款購房者帶來(lái)沉重壓力。當然，從目前看，后一種情景可能性極小。
所以市場(chǎng)估計，房地產(chǎn)市場(chǎng)近期不太可能出臺大政策。因為現有環(huán)境對于中小房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商而言已經(jīng)非常嚴苛了，自有資金比例、土地轉讓的招拍掛、銀行貸款的審查趨嚴、土地增值稅和房地產(chǎn)交易所得稅的征收等等。新政策的出臺只會(huì )幫助大型房地產(chǎn)商大踏步肅清競爭對手。
當前中國宏觀(guān)經(jīng)濟的最大問(wèn)題在于流動(dòng)性過(guò)剩，即外匯儲備增加導致的基礎貨幣過(guò)剩。過(guò)剩的基礎貨幣必然會(huì )涌入以下四個(gè)市場(chǎng)中的任何一個(gè)或幾個(gè)：流動(dòng)性進(jìn)入股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)將會(huì )造成資產(chǎn)泡沫，流動(dòng)性進(jìn)入商品市場(chǎng)將會(huì )導致通貨膨脹，流動(dòng)性進(jìn)入信貸市場(chǎng)將會(huì )造成投資膨脹，最終導致不良貸款和產(chǎn)能過(guò)剩。因此，只要外匯儲備增加導致基礎貨幣增長(cháng)的格局不變，則政府的宏觀(guān)調控政策就只能是治標之策。
治本之策是必須調整結構。從長(cháng)期來(lái)看，應當刺激內需，調整外貿外資政策，緩解國際收支雙順差和外匯儲備激增的局面。從短期來(lái)看，應該努力切斷外匯儲備增長(cháng)和國內基礎貨幣增長(cháng)之間的聯(lián)系，這就意味著(zhù)必須改變強制性結售匯制，用更加富有效率的手段來(lái)沖銷(xiāo)、通過(guò)建立國家外匯投資公司和鼓勵本國居民和企業(yè)對外投資等。
（作者為中國社科院世界經(jīng)濟與政治研究所博士） |