在中國目前的制度安排下，貨幣政策和匯率政策都是在國務(wù)院領(lǐng)導下由人民銀行制定和執行的。中國的貨幣政策有兩大中間政策目標：貨幣供應量增長(cháng)速度和利息率。當經(jīng)濟過(guò)熱時(shí)，央行通過(guò)降低貨幣供應量增長(cháng)速度或提高基準利息率以維持經(jīng)濟的穩定增長(cháng)。而在資本流動(dòng)不能得到有效控制的條件下，匯率政策目標可能同其他貨幣政策目標發(fā)生矛盾。例如，在存在雙順差時(shí)，中央銀行旨在防止匯率升值的外匯市場(chǎng)干預，必然導致基礎貨幣的增加。如果經(jīng)濟處于通貨收縮狀態(tài)，防止匯率升值的政策目標和增加貨幣供應量（降低利息率）的（中間）政策目標是一致的。但是，在經(jīng)濟處于出現通貨膨脹和資產(chǎn)泡沫的情況下，央行的防止經(jīng)濟過(guò)熱的貨幣政策目標和維持匯率穩定的目標就是相互矛盾的。為了解決這種矛盾，央行就必須執行對沖政策，以在維持匯率穩定的同時(shí)保持從緊的貨幣政策態(tài)勢。從理論上說(shuō)，通過(guò)提高準備金率、由央行出售政府債券或央票等方法對沖過(guò)剩流動(dòng)性是可以持續相當一段時(shí)間的，但大規模對沖不可能永遠進(jìn)行下去。

經(jīng)過(guò)5年左右的對沖操作，其負面作用正在顯現，繼續對沖的空間也正在縮小

    現在大家都在說(shuō)流動(dòng)性過(guò)剩。這無(wú)疑是正確的。但是，對流動(dòng)性過(guò)剩的概念應做進(jìn)一步界定。流動(dòng)性過(guò)剩的尺度是什么？廣義貨幣（M2）增長(cháng)過(guò)快？基礎貨幣增長(cháng)過(guò)快？信貸增長(cháng)速度過(guò)快？超額準備金率過(guò)高？存、貸款利息率過(guò)低？銀行間拆借利息率過(guò)低？或其他某種基準利息率過(guò)低？應該說(shuō)，上述所有指標都是有用的，但要具體問(wèn)題具體分析，才能確定中國經(jīng)濟是否流動(dòng)性過(guò)剩和過(guò)剩的嚴重程度如何，因為這些指標之間可能存在嚴重的不一致性。
    例如，在相當一段時(shí)間里日本的基礎貨幣增長(cháng)速度很快、但廣義貨幣的增長(cháng)速度卻極慢。僅憑這兩個(gè)指標，我們很難判定日本當時(shí)是流動(dòng)性過(guò)剩、流動(dòng)性不足抑或是其他問(wèn)題。應用上述指標來(lái)考查中國的流動(dòng)性，特別是對照M2的增長(cháng)速度和中國經(jīng)濟的總體形勢，中國確實(shí)存在流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題。換言之，中國廣義貨幣的增長(cháng)速度應該進(jìn)一步降低、中國的利息率水平應該進(jìn)一步提高。但是，總的來(lái)說(shuō)，中國廣義貨幣的增長(cháng)速度和利息率水平與中國目前的經(jīng)濟狀況并未嚴重脫節。央行似乎也沒(méi)有大幅度降低貨幣增長(cháng)速度和大幅度提高利息率水平的打算。既然如此，我們?yōu)槭裁催�要說(shuō)流動(dòng)性過(guò)剩而且是嚴重過(guò)剩呢？中國流動(dòng)性過(guò)剩的判斷是建立在，如果沒(méi)有央行的對沖操作，中國廣義貨幣增長(cháng)速度將比現在高得多、中國利息率水平將比現在低得多的前提上的。我們之所以還能夠使貨幣增長(cháng)速度保持在18%以下（這本身已經(jīng)偏高），使超額準備金率保持在較低水平等等，主要原因是中央銀行進(jìn)行了大規模的對沖操作，在很大程度上吸收了過(guò)剩的流動(dòng)性。
    目前的主要問(wèn)題不是現實(shí)中的流動(dòng)性已經(jīng)泛濫，而是整個(gè)金融體系，特別是商業(yè)銀行為央行對沖操作的成功付出了巨大代價(jià)。目前居民存款脫離銀行進(jìn)入股市，給央行提出了新的挑戰。但關(guān)于這一問(wèn)題我們可在以后討論。我們所面臨的真正問(wèn)題是：中央銀行的對沖操作已經(jīng)難以為繼，或不久的將來(lái)將難以為繼。我們所面臨的真正抉擇是：讓人民幣升值還是繼續對沖。

“由央行來(lái)對沖還是由財政部來(lái)對沖”在目前不是有任何實(shí)質(zhì)意義的問(wèn)題

    是由央行還是財政部進(jìn)行對沖，在不同國家是在不同歷史條件下形成的。例如，在日本，匯率政策是由財政部而不是中央銀行決定的，外匯儲備也是由財政部代表國家所持有的。日本的中央銀行——日本銀行作為日本財政部的受托人，根據日本財政部的指示，在外匯市場(chǎng)上買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出外匯。日本中央銀行買(mǎi)進(jìn)賣(mài)出外匯是通過(guò)日本財政部開(kāi)立的“外匯資金特殊賬戶(hù)”（FEFSA）進(jìn)行的。如果日本財政部要求日本銀行在外匯市場(chǎng)上買(mǎi)進(jìn)美元以阻止日元升值。一種情況是，日本財政部要首先向市場(chǎng)發(fā)售融資票據（FBs），為外匯資金特殊賬戶(hù)籌措日元。日本銀行在外匯市場(chǎng)購買(mǎi)外匯的行動(dòng)一般發(fā)生在日本財政部發(fā)售融資票據之后。在這種情況下，日本銀行干預外匯市場(chǎng)所創(chuàng )造的流動(dòng)性在事先就被自動(dòng)對沖掉了。另一種情況是，財政部先向日本銀行發(fā)售三月期的財政部票據（TBs）借錢(qián)，三個(gè)月后財政部在市場(chǎng)上籌集資金償還來(lái)自日本銀行的借款（pay back）。
    在某些情況下，日本銀行也會(huì )進(jìn)行對沖操作，但簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，在日本，對沖主要是通過(guò)財政部發(fā)售融資票據完成的。一般情況下，日本銀行并不承擔對沖的任務(wù)，其所關(guān)注的是基礎貨幣的增長(cháng)和銀行間隔夜拆借利息率。日本銀行根據經(jīng)濟形勢決定自己的貨幣政策：升息還是降息，為貨幣市場(chǎng)提供更多的流動(dòng)性或減少流動(dòng)性。由于財政部和中央銀行的這種分工，前者專(zhuān)注于匯率政策、后者專(zhuān)注于貨幣政策。但是，這種分工并不意味著(zhù)匯率穩定、國際收支順差和流動(dòng)性創(chuàng )造之間的聯(lián)系被切斷了。
    在資本自由流動(dòng)、匯率穩定（固定）的條件下，要想保持貨幣政策的獨立性是不可能的，除非貨幣當局或財政部能夠有效對沖過(guò)剩流動(dòng)性。無(wú)論是由中央銀行進(jìn)行對沖還是由財政部對沖，問(wèn)題的實(shí)質(zhì)沒(méi)有任何不同。如果中央銀行對沖會(huì )給銀行的經(jīng)營(yíng)帶來(lái)不利影響，由財政部對沖就不會(huì )給銀行經(jīng)營(yíng)帶來(lái)不利影響嗎？如果中央銀行對沖會(huì )導致利息率上升，并進(jìn)而導致套利資本的流入，由財政部對沖就不會(huì )導致同樣的結果嗎？答案顯然是否定的。
    我們現在還不知道政府有關(guān)部門(mén)的具體方案。今后是否要由財政部和央行共同進(jìn)行對沖？即在央行繼續發(fā)行央票（可能發(fā)行量有所減少）的同時(shí)，財政部要同時(shí)發(fā)行特別國債？或者，匯聯(lián)的外匯資產(chǎn)總額在相當長(cháng)時(shí)間內就是2千億美元，財政部此次特別國債就只是一次性的，問(wèn)題還簡(jiǎn)單一些。但是，如果像某些傳言所說(shuō)的那樣，今后匯聯(lián)會(huì )不斷購買(mǎi)多余的外匯儲備，財政部持續發(fā)行特別債就將涉及財政部同央行職能和分工的改變。這樣，中國的整個(gè)宏觀(guān)調控體系都可能發(fā)生變化，財政部和央行之間的協(xié)調將成為大問(wèn)題，中央銀行的獨立性也將成為大問(wèn)題。

魔鬼隱藏在細節之中，如果細節還未厘清便匆忙上陣，后果將是嚴重的

    即便財政部發(fā)行特別國債只是一次性的，但如果發(fā)售對象是“社會(huì )”，即公眾和金融機構，其對金融市場(chǎng)的沖擊將是巨大的。中央銀行目前所持有的外匯儲備已經(jīng)經(jīng)過(guò)了對沖，財政部向社會(huì )發(fā)售特別國債意味著(zhù)對一筆外匯進(jìn)行兩次對沖。15000億流動(dòng)性將被抽走，粗略地說(shuō)，相當于過(guò)去4年來(lái)提高準備金率10次（每次0.5個(gè)百分點(diǎn)）所凍結的流動(dòng)性。其結果如何我們是否細致地分析過(guò)了？分數次發(fā)行。分幾次？每次間隔有多長(cháng)？發(fā)售短期國債還是長(cháng)期國債？各種不同發(fā)售方案對貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)將會(huì )產(chǎn)生什么影響？所有這些問(wèn)題我們都仔細研究過(guò)了嗎？
    如果財政部之所以不能直接從央行得到所需外匯儲備，僅僅是因為“法律上的障礙”，我們完全可以想其他辦法克服這種障礙。當年動(dòng)用外匯儲備為三大銀行注資難道就不存在“法律障礙”嗎？為使匯聯(lián)取得外匯資產(chǎn)不應該、也用不著(zhù)做傷筋動(dòng)骨的大手術(shù)。
    我認為在中國成立類(lèi)似新加坡GIC類(lèi)型的公司是必要的。GIC的唯一目的是改善外匯儲備的管理水平：分散風(fēng)險提高收益率。GIC的成立同流動(dòng)性過(guò)剩和對沖過(guò)剩流動(dòng)性問(wèn)題毫不相干。請千萬(wàn)不要把簡(jiǎn)單問(wèn)題復雜化。盡管我們看不出為什么不能在外管局的基礎上建立中國的GIC（當初新加坡GIC的許多工作人員同時(shí)還是金管當局的工作人員），盡管我們擔心中國將會(huì )另起爐灶而付出過(guò)高的學(xué)費，“開(kāi)弓已無(wú)回頭箭”，既然已經(jīng)成立了“匯聯(lián)”，我們就必須全力支持它，希望它一路走好。但是，在發(fā)售特別國債的問(wèn)題上我們實(shí)在有許多不清楚之處，還望有關(guān)方面能夠消除我們心中的疑惑。

    財經(jīng)時(shí)評
    于6月24日至29日舉行的本屆人大常委會(huì )第二十八次會(huì )議將審議財政部發(fā)行特別國債購買(mǎi)外匯以及調整年末國債余額限額的議題。而發(fā)行特別國債的目的是為國家外匯投資公司（“匯聯(lián)”）籌集資金，同時(shí)特別國債還可以大規模收縮目前泛濫的流動(dòng)性。
    據媒體報道，財政部特別國債的發(fā)行對象是公眾和金融機構而不是央行，而向“社會(huì )”發(fā)行特別國債，相比于外匯儲備直接劃撥，這一措施更加市場(chǎng)化。對此，作者認為：如果這一消息屬實(shí)，即財政部向社會(huì )公眾發(fā)售特別國債，將會(huì )對中國目前的貨幣和匯率調控體系及中國的貨幣及資本市場(chǎng)形成嚴重沖擊，管理層應綜合考慮其對宏觀(guān)調控的影響。