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| 鐘偉：特別國債發(fā)行時(shí)機和方式或決定經(jīng)濟景氣 |
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| 2007-06-28 作者:北京師范大學(xué)金融研究中心主任 鐘偉 來(lái)源:第一財經(jīng)日報 |
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2002年至今的宏觀(guān)經(jīng)濟強勁增長(cháng)，可以和1982年至1988年的景氣增長(cháng)并稱(chēng)改革開(kāi)放以來(lái)的兩次“黃金增長(cháng)”。宏觀(guān)調控要達成的目的，是盡量延續這種景氣，減少景氣的波動(dòng)甚至轉折。今年的宏觀(guān)經(jīng)濟極有可能逐季滑落，從目前先行、一致和滯后指標來(lái)看，只有滯后指標還在環(huán)比上行。特別國債的發(fā)行極有可能決定這輪高速增長(cháng)的景氣是否轉折
目前，財政部為擬議中的國家外匯投資公司發(fā)行特別國債之事令人關(guān)注。根據國務(wù)院提請全國人大常委會(huì )的有關(guān)議案，初期特別國債約為1.55萬(wàn)億元人民幣。這會(huì )對宏觀(guān)金融經(jīng)濟運行帶來(lái)何種影響？我們認為，發(fā)債時(shí)機和方式的選擇，有可能決定宏觀(guān)經(jīng)濟景氣是否從此轉折。
目前外幣流動(dòng)性過(guò)剩依舊，但人民幣流動(dòng)性未必如此樂(lè )觀(guān)。首先，年初以來(lái)的各種金融調控措施，尤其是連續5次提高法定準備金率以及央票、加息等其他手段，凍結了約1萬(wàn)億元資金。其次，商業(yè)銀行信貸的季節性波動(dòng)，導致年初信貸投放較快，前5月信貸增速高出儲蓄增速約2個(gè)百分點(diǎn)。第三，儲蓄資金的分流從去年10月以來(lái)有增無(wú)減，今年5月的銀行人民幣資金貸存比從4月的67%快速上升到68.4%，估計目前銀行體系的超額準備金率僅在1個(gè)百分點(diǎn)左右。在這樣的時(shí)機下推出特別國債，不帶來(lái)金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩幾乎不可能。
目前主流思路是在銀行間市場(chǎng)發(fā)債，1.55萬(wàn)億元的特別國債哪怕分10次發(fā)行，每次吸納資金力度也相當于提高0.5個(gè)百分點(diǎn)的法定準備金率。這勢必決定發(fā)債節奏控制非常關(guān)鍵，但財政部在公開(kāi)市場(chǎng)操作方面的經(jīng)驗相對較少，需要央行的密切配合。再考慮到以后每年都可能有特別國債發(fā)行以不斷為國家外匯投資公司注入資金，那么特別國債的發(fā)行首當其沖的就是債券市場(chǎng)，債市發(fā)展的不確定性風(fēng)險明顯增加。
由財政部在銀行間市場(chǎng)發(fā)行特別國債的選擇，給國家外匯投資公司的市場(chǎng)競爭能力埋下伏筆。人們對國家外匯投資公司商業(yè)成功寄托了太高的期望，但事實(shí)上，國家外匯投資公司所面臨的市場(chǎng)挑戰是嚴峻的，起碼需要承擔發(fā)行人民幣債籌資的利率成本、用人民幣向央行購匯時(shí)的貶值成本及國家外匯投資公司本身的運作成本三方面，當下可預見(jiàn)的三大成本每年至少在8%~10%之間。目前國家外匯投資公司尚未問(wèn)世，基本取向是以財政發(fā)行特別國債來(lái)取代國家外匯投資公司自身發(fā)行金融債，財政承擔利率成本，那么就不能排除未來(lái)國家外匯投資公司同樣不承擔匯率成本的可能性。如此苦心安排，對國家外匯投資公司的績(jì)效評價(jià)機制不可能不產(chǎn)生較大偏差。
由財政部在銀行間市場(chǎng)發(fā)債，而不是財政部和央行進(jìn)行金融資產(chǎn)互換，也會(huì )造成深遠的市場(chǎng)影響。首先，盡管特別國債期限較長(cháng)，但如果流動(dòng)性良好的話(huà)，勢必會(huì )對央票發(fā)行帶來(lái)顯著(zhù)的替代效應。其次，如果財政部和央行之間進(jìn)行特別國債和外匯的置換，也許更為靈活、市場(chǎng)震動(dòng)也更小，畢竟央行運用特別國債作為將來(lái)對沖人民幣流動(dòng)性的手段較為靈活，其在公開(kāi)市場(chǎng)操作的經(jīng)驗也更豐富，但也許《人民銀行法》第28條制約了這種較佳選擇的可能性。第三，央行票據和特別國債在本質(zhì)上都將對商業(yè)銀行產(chǎn)業(yè)貸款擠出效應，都不可避免地影響社會(huì )資金的配置效率和銀行盈利能力。
特別國債的設計方式也相當重要，采取固定利率和浮動(dòng)利率對市場(chǎng)的影響是不一樣的。在今后一到三年內，人民幣基準利率極有可能成為金融調控的主要手段，通過(guò)漸進(jìn)調升基準利率來(lái)抵御成本推進(jìn)型的通貨膨脹，避免類(lèi)似20世紀80年代末日本等經(jīng)濟體遭受央行突然提升利率的巨大負面沖擊�？紤]到這個(gè)大背景和特別國債的期限較長(cháng)，如果采取以上海銀行間同業(yè)拆放利率(Shibor)為基準利率的牛熊債券，也許比固定利率的債券更好，否則債市陰跌是可以預期的。此外也不能不關(guān)注到，目前資本市場(chǎng)的承受能力較為脆弱，例如新股IPO(首次公開(kāi)發(fā)行股票)造成資本市場(chǎng)資金面的明顯緊張和市場(chǎng)調整。因此，固定利率特別國債的發(fā)行對債市和股市的影響都不容低估。
中國宏觀(guān)經(jīng)濟運行處于微妙時(shí)點(diǎn)。2002年至今的強勁增長(cháng)，可以和1982年至1988年的景氣增長(cháng)并稱(chēng)改革開(kāi)放以來(lái)的兩次“黃金增長(cháng)”。宏觀(guān)調控要達成的目的，是盡量延續這種景氣，減少景氣的波動(dòng)甚至轉折。今年的宏觀(guān)經(jīng)濟極有可能逐季滑落，從目前先行、一致和滯后指標來(lái)看，只有滯后指標還在環(huán)比上行。特別國債的發(fā)行極有可能決定這輪高速增長(cháng)的景氣是否轉折。
綜上所述，特別國債的發(fā)行需要在時(shí)機、方式和對象等諸多細節上仔細考慮，用輕描淡寫(xiě)的方式來(lái)看待其對債市和股市的影響是不恰當的。不僅如此，其甚至可能決定當前景氣循環(huán)是否就此轉折。 |
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