財政部擬發(fā)行1.55萬(wàn)億元特別國債一事，已于27日提請全國人大常委會(huì )審議。這標志著(zhù)國家外匯投資公司朝正式運作的方向邁出了關(guān)鍵一步。但對于該批特別國債的發(fā)債方式等，市場(chǎng)仍有三大疑問(wèn)。
    根據國務(wù)院提請審議的議案，這1.55萬(wàn)億元特別國債將用于購買(mǎi)約2000億美元外匯，作為組建國家外匯投資公司的資本金來(lái)源。
    議案同時(shí)提出，發(fā)行的特別國債為10年期以上可流通記賬式國債，票面利率根據市場(chǎng)情況靈活決定。特別國債納入國債余額管理，為此需相應調整2007年末國債余額限額。中央財政將建立“中央財政外匯經(jīng)營(yíng)基金”，用于核算特別國債和外匯資金的收支情況。

疑問(wèn)一：如何發(fā)債？

    目前特別國債的發(fā)行規模已經(jīng)確定，留給市場(chǎng)最大的懸念在于其發(fā)行對象。由于擔心面向市場(chǎng)發(fā)行特別國債會(huì )對流動(dòng)性造成沖擊，不少市場(chǎng)人士認為，財政部向央行發(fā)行特別國債將不會(huì )對銀行間市場(chǎng)產(chǎn)生沖擊，不會(huì )對流動(dòng)性產(chǎn)生明顯收緊作用。
    上述方式具體做法包括，財政部直接向央行發(fā)行特別國債，央行用外匯儲備購買(mǎi)，實(shí)際上是將央行的資產(chǎn)負債表中的外匯資產(chǎn)置換成人民幣國債，此后央行可以再向市場(chǎng)發(fā)行這部分國債。
    然而，這種設想忽略了一個(gè)基本前提，即央行認購財政部發(fā)行的債券是否具有合法性。
    《中華人民共和國中國人民銀行法(修正)》(下稱(chēng)“人民銀行法”)第二十九條規定：“中國人民銀行不得對政府財政透支，不得直接認購、包銷(xiāo)國債和其他政府債券�！�
    那么，特別國債的發(fā)行對象究竟是商業(yè)銀行還是央行？
    財政部相關(guān)人士對《第一財經(jīng)日報》表示，財政部會(huì )嚴格按照相關(guān)法律規定進(jìn)行操作。
    興業(yè)銀行( 34.61,0.56,1.64%)資金部魯政委認為，人民銀行法的這條規定意思是財政部缺錢(qián)時(shí)不能要求央行發(fā)行貨幣，其中一種做法就是財政對央行發(fā)債，由央行認購。
    “這意味著(zhù)央行不能在一級市場(chǎng)上認購國債�！濒斦�委解釋說(shuō)。各國央行只要規定了央行不得向財政透支，就意味著(zhù)央行不能在一級市場(chǎng)認購財政部發(fā)行的債券，但可以在二級市場(chǎng)購買(mǎi)，因為這屬于公開(kāi)市場(chǎng)操作。
    一位債券研究人員也表示，上述法律規定和部分市場(chǎng)人士的觀(guān)點(diǎn)的確構成矛盾�！把胄袕膩�(lái)就沒(méi)有在一級市場(chǎng)上認購過(guò)新債�！彼�說(shuō)。
    但也有相關(guān)人士提出，特別國債和一般國債不同，是否享受“特別”待遇存在疑問(wèn)。
    北京師范大學(xué)金融研究中心主任鐘偉認為，如果是財政部和央行進(jìn)行國債和外匯資產(chǎn)的置換，有可能不屬于人民銀行法所規定的“中國人民銀行向財政‘透支’”。

疑問(wèn)二：會(huì )否年內發(fā)完？

    據財政部部長(cháng)金人慶所作說(shuō)明，財政部擬發(fā)行的特別國債將納入國債余額管理，為此，需要相應調整2007年末國債余額限額，限額由2007年初預算的37865.53億元人民幣增加到53365.53億元人民幣。
    根據上述數據，調整前后國債余額限額的差額就等于財政部擬發(fā)行的特別國債規模1.55萬(wàn)億元。這是否意味著(zhù)特別國債將在年內發(fā)完？
    財政部財政科學(xué)研究所一位研究人員告訴本報，這并不一定意味著(zhù)特別國債必須在年內發(fā)完，國債余額限額僅指年內發(fā)行的國債規模不能超越這個(gè)規模，是一個(gè)上限的概念。
    如果是這樣，市場(chǎng)或許將因此稍稍松一口氣。目前特別國債的發(fā)行時(shí)機和方式尚未公布，市場(chǎng)充斥各種猜測。一位債券交易人士則猜想，這批特別國債將在一年期間分批發(fā)行完畢，發(fā)行特別國債所吸收的流動(dòng)性將約等于一年新增的貿易順差。目前市場(chǎng)預期中國今年將實(shí)現超過(guò)2000億美元的貿易順差。
    上述財政部財政科學(xué)研究所人士也認為，發(fā)行特別國債的用意就是為了吸收過(guò)剩流動(dòng)性，否則將失去意義。
    然而，如果特別國債在半年或者一年的時(shí)間內面向市場(chǎng)發(fā)行，對于商業(yè)銀行的影響將是巨大的。根據鐘偉的設想，假設1.55萬(wàn)億元特別國債分10次發(fā)行，每一次發(fā)行就相當于上調0.5個(gè)法定存款準備金率，凍結近1600億元的流動(dòng)性，而央行今年上半年才上調了5次法定存款準備金率。如果在下半年全部發(fā)完，則相當于上調10次存款準備金率；如果在一年時(shí)間內發(fā)完，今年下半年發(fā)行5次，就等同于上半年上調存款準備金率的調控效果。
    受到股市分流儲蓄資金、央行加息、上調法定存款準備金率和發(fā)行央票的影響，目前銀行間市場(chǎng)資金面已經(jīng)趨緊，一家外資投行的研究表明，6月份超額存款準備金率將跌至0.7%，而一季度末這一數字為2.87%。

疑問(wèn)三：固息債還是浮息債？

    “如果是面向商業(yè)銀行發(fā)行，而且是固定利息，那日子將非常難過(guò)�！鲍@知財政部將發(fā)行10年期以上的特別國債，一位銀行人士對本報記者表示。
    多位債券研究人士對特別國債期限長(cháng)達10年以上表示擔憂(yōu)。魯政委稱(chēng)，如果特別國債設計為浮動(dòng)利息債，可能市場(chǎng)的接受度會(huì )更高一些。
    他解釋說(shuō)，從理論上說(shuō)，10年期以上的國債，其利率不應該隨CPI波動(dòng)而波動(dòng)，因為如果期限長(cháng)達10年甚至20年，很可能將跨越一個(gè)經(jīng)濟周期，而在沒(méi)有人能保證這段時(shí)期內通脹水平將保持目前的上升態(tài)勢，中間或許還有下降，因此特別國債的利率不應僅受目前通脹的影響。
    如果特別國債設計為浮動(dòng)利息債，“將來(lái)通脹高就多給點(diǎn)利息，通脹低就少給點(diǎn)利息�！濒斦�委認為，這對于財政部和市場(chǎng)來(lái)說(shuō)不啻為一個(gè)“雙贏(yíng)”模式。
    “10年期以上期限太長(cháng)了，現在中國明顯處于一個(gè)加息周期，隨著(zhù)利率逐步走高，這些特別國債的交易價(jià)格會(huì )逐步下跌，這樣會(huì )對特別國債造成非常惡劣的影響，所以必須要在產(chǎn)品上有更多創(chuàng )新�！辩妭ジ嬖V本報。
    從目前債市狀況來(lái)看，由于受到加息預期影響，固定利息債券遇冷，而浮動(dòng)利息債券卻受到青睞。最近，國開(kāi)行發(fā)行了國內首支采用Shibor(上海銀行間同業(yè)拆放利率)為定價(jià)基準的浮息債券，規模達100億元，期限為5年期，發(fā)行利率為3個(gè)月Shibor+0.48%。
    “現在市場(chǎng)人士對于將來(lái)通脹水平預期不穩，盡量少買(mǎi)長(cháng)期債券，所以最近附息債券比較好賣(mài)�！濒斦�委稱(chēng)。
    具體到產(chǎn)品設計，鐘偉認為，在技術(shù)上實(shí)現并不困難，可以Shibor為定價(jià)基準，在Shibor的基礎上加點(diǎn)或減點(diǎn)，一部分設計為“牛券”，一部分設計成“熊券”。
    分析人士指出，目前浮動(dòng)利息債券在掉期交易中運用較多，如果購買(mǎi)一筆浮動(dòng)利率債券的同時(shí)，再進(jìn)行一筆利率掉期交易，收益往往比購買(mǎi)固定利率債券高出80～90個(gè)基點(diǎn)，存在可觀(guān)的套利空間。
    “但是特種債券規模這么大，銀行持有大量浮息特別債券，做掉期誰(shuí)來(lái)做交易對手？”一位債券交易人員對此提出疑問(wèn)。
    也有研究人員認為發(fā)行浮息特別國債仍然存在一些困難。湘財證券首席經(jīng)濟師金巖石對本報記者稱(chēng)，目前對債券收益率確認并不明晰，這對發(fā)行浮息特別國債是一個(gè)障礙。
    “而且(特別國債)盤(pán)子非常大，如果發(fā)出去在市場(chǎng)上所占的比重會(huì )很大，如果是浮動(dòng)利率的話(huà)，會(huì )影響到市場(chǎng)上財政部發(fā)的其他同等級的債券，因此(發(fā)行浮息特別國債)可能性非常小�！彼�說(shuō)。