特別國債此次發(fā)行在程序上頗有完善，為了避免對已得到緩解的過(guò)剩流動(dòng)性產(chǎn)生“虹吸效應”，采用借道發(fā)行的方式也是不得已而為之。
　　財政部日前發(fā)布公告，將于下周二發(fā)行7500億元特別國債，即第七期特別國債。本期特別國債將沿用第一期曾使用過(guò)的借道方式，面向中國農業(yè)銀行發(fā)行（12月5日《新京報》）。

發(fā)行呈現“抓大放小”之勢

　　自今年6月29日全國人大常委會(huì )經(jīng)表決通過(guò)發(fā)行1.55萬(wàn)億特別國債的決議之后，迄今為之，特別國債已發(fā)行到了第七期，總發(fā)行規模將達到1.52391萬(wàn)億元，發(fā)行計劃僅剩260.9億元的缺口，發(fā)行工作已接近尾聲。
　　此次的1.55萬(wàn)億已是我國第二次發(fā)行特別國債。1998年，為給工農中建四大國有商業(yè)銀行補充資本金，財政部曾發(fā)行2700億特別國債。當時(shí)的特別國債發(fā)行沒(méi)有經(jīng)過(guò)全國人大審核，甚至連發(fā)行利率都沒(méi)有規定，這在當時(shí)引起了學(xué)術(shù)界的不少爭論。只是到2004年國有銀行開(kāi)始進(jìn)行股份制改造之后，財政部才對那次特別國債的利率水平、期限等進(jìn)行了確認。
　　相比之下，本次特別國債的發(fā)行方式已取得了明顯進(jìn)步。本次發(fā)債首先經(jīng)過(guò)了全國人大的批準，第一期6000億的發(fā)債利率也是參照市場(chǎng)中的利率水平制定，而且通過(guò)向特定機構借道似乎也繞開(kāi)了“央行不得直接購買(mǎi)國債”的法律條文障礙。
　　但是，這一借道行為仍經(jīng)不起嚴格推敲。財政部的任何一筆國債（包括普通國債）都可以采取這種借道方式而不違法，次次如此，法律條文也就失去了約束作用。
　　因此，盡管1.55萬(wàn)億的特別國債的發(fā)行已基本取得成功，但其中的問(wèn)題還需反思。未來(lái)如若再次發(fā)行特別國債，還需事先進(jìn)行全面性的統籌與前瞻，以保證能夠在合法、合規的前提下順利發(fā)行。
　　細品今年的七次發(fā)行，就會(huì )發(fā)現特別國債的發(fā)行中呈現“抓大放小”之勢，即大額發(fā)行和小額發(fā)行采取的方式并不相同：采用市場(chǎng)化方式發(fā)行的第二、三、四、五、六期，5次的發(fā)行總額僅為1739.1億；而非市場(chǎng)化發(fā)行的方式（借道農行間接向央行發(fā)行），雖然只使用了兩次，但發(fā)債額卻高達13500億元，接近前者的8倍。
　　同時(shí)，從利息成本來(lái)看，兩次借道發(fā)行的定價(jià)也是所有發(fā)行中最低的。比如，第六期（11月16日）和第七期（12月11日）國債同為十五年期，中間間隔近一個(gè)月，由于市場(chǎng)有加息預期，按理說(shuō)，第七期的利率應當有所升水，但由于采取借道發(fā)行，其利率反而降低了24個(gè)基點(diǎn)。

過(guò)剩流動(dòng)性已得到緩解

　　當然，如果就此指責財政部過(guò)于倚重借道發(fā)行一味圖快、追求低成本，也有失偏頗。因為，特別國債的這種發(fā)行方式也是在現實(shí)流動(dòng)性環(huán)境下的無(wú)奈之舉。
　　從總量來(lái)看，目前流動(dòng)性過(guò)剩的局面在央行的多次調控中正在逐步得到控制。我們可以算一筆賬：外匯占款是目前央行投放貨幣的主渠道，根據央行發(fā)布的第三季度金融數據，截至2007年9月末，我國外匯儲備余額為14336億美元，比2006年末增加3673億美元。按照今年以來(lái)人民幣對美元的平均匯率7.6元計算，央行為收購外匯儲備投放的基礎貨幣為27900億元左右。
　　同時(shí)，央行為回收流動(dòng)性也采取了多項措施，包括9次提高存款準備金率至13.5%，共收回資金約1.66萬(wàn)億元；截至11月14日，央行在今年累計先后發(fā)行了121期央票，總發(fā)行規模達38275億元，減去同期到期央票規模32152.2億元，今年凈增央票發(fā)行規模6122.8億元。根據財政部此前公布的消息，11月初通過(guò)全國銀行間債券市場(chǎng)和試點(diǎn)商業(yè)銀行柜臺，向社會(huì )各類(lèi)投資者發(fā)行349.7億元特別國債。如果加上8月份以來(lái)特別國債的已發(fā)行規模，有關(guān)部門(mén)通過(guò)特別國債已收回流動(dòng)性1483.5億元。三項措施已吸收流動(dòng)性達24606.3億元。
　　如此算來(lái)，未被央行沖銷(xiāo)的流動(dòng)性?xún)H為3000多億，考慮到未來(lái)股指期貨的推出、創(chuàng )業(yè)板的運行、公司債的發(fā)行、紅籌股的陸續回歸等，均有賴(lài)于大量資金的支持，因此，從總量來(lái)看，流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題已并不十分嚴重。
　　在這種局面下，如果本次的7500億直接面向市場(chǎng)發(fā)行，將有可能對社會(huì )流動(dòng)性帶來(lái)巨大“虹吸效應”，并對股票市場(chǎng)形成重大利空，同時(shí)，市場(chǎng)利率水平也會(huì )大大拔高并增加財政部還債成本。

（教授中央財經(jīng)大學(xué)中國銀行業(yè)研究中心主任）