再融資是指上市公司通過(guò)配股、增發(fā)和發(fā)行可轉換債券等方式在證券市場(chǎng)上進(jìn)行的直接融資。
　　再融資對上市公司的發(fā)展起到了較大的推動(dòng)作用，我國證券市場(chǎng)的再融資功能越來(lái)越受到有關(guān)方面的重視。但是，由于種種原因，上市公司的再融資還存在一些不容忽視的問(wèn)題。
　　一是融資方式單一，以股權融資為主。上市公司對股權融資有著(zhù)極強的偏好。在1998年以前，配股是上市公司再融資的惟一 方式，2000年以來(lái)，增發(fā)成為上市公司對再融資方式的另一選擇；2001年開(kāi)始，可轉債融資成為上市公司追捧的對象。我國上市公司在選擇再融資方式時(shí)所考慮主要是融資的難易程度、門(mén)檻高低以及融資額大小等因素，就目前而言，股權融資成為上市公司再融資的首選。我國股權結構比較特殊，不流通的法人股占60%以上，在這種情況下，股權融資對改善股權結構確實(shí)具有一定的作用。但是，單一的股權融資并沒(méi)有考慮到企業(yè)在資本結構方面的差異，不符合財務(wù)管理關(guān)于最優(yōu)資金結構的融資原則。有人對1997年深市配股公司進(jìn)行研究，發(fā)現其平均資產(chǎn)負債率為43.29%，對此類(lèi)公司繼續進(jìn)行股權融資使得企業(yè)的資本結構更趨于不合理。
　　二是融資金額超過(guò)實(shí)際需求。從理論上說(shuō)，投資需求與融資手段是一種辨證的關(guān)系，只有投資的必要性和融資的可能性相結合，才能產(chǎn)生較好的投資效果。然而，大多數上市公司通常按照政策所規定的上限進(jìn)行再融資，而不是根據投資需求來(lái)測定融資額。上市公司把能籌集到盡可能多的資金作為選擇再融資方式及制訂發(fā)行方案的重要目標，其融資金額往往超過(guò)實(shí)際資金需求，從而造成了募集資金使用效率低下及其他一些問(wèn)題。
　　三是融資投向具有盲目性和不確定性。長(cháng)期以來(lái)，上市公司普遍不注重對投資項目進(jìn)行可行性研究，致使募集資金投向變更頻繁，投資項目的收益低下，拼湊項目圈錢(qián)的跡象十分明顯。不少上市公司對投資項目缺乏充分研究，募集資金到位后不能按計劃投入，造成了不同程度的資金閑置，有些不得不變更募資投向。據統計，以2000年上半年上市、增發(fā)以及配股的公司為樣本，至2000年底，在平均經(jīng)歷了半年以上的時(shí)間后，平均只投出了所募資金的46.15%，而從招股說(shuō)明書(shū)中可以看出，多數企業(yè)投資項目的建設期在半年、一年左右，不少企業(yè)于是將資金購買(mǎi)國債，或存于銀行，或參與新股配售，有相當多的企業(yè)因為要進(jìn)行再融資，才不得不將前次募集資金“突擊”使用完畢。由于不能按計劃完成募資投入，為尋求中短期回報，上市公司紛紛展開(kāi)委托理財業(yè)務(wù)。如此往復，上市公司通過(guò)再融資不但沒(méi)有促進(jìn)企業(yè)的正常發(fā)展，反而造成了資金使用偏離融資目的和低效使用等問(wèn)題。
　　四是股利分配政策制訂隨意。無(wú)論是2001年度以前的輕現金分配現象，還是2001年度少部分公司所進(jìn)行的大比例現金分紅，都在一定程度上反映了上市公司股利分配政策制訂的隨意性。上市公司并沒(méi)有制定一個(gè)既保證企業(yè)正常發(fā)展又能給予投資者穩定回報的股利政策，管理層推出股利分配方案的隨意性較強。股利政策制訂沒(méi)能結合上市公司長(cháng)期發(fā)展戰略，廣大公眾投資者也沒(méi)能通過(guò)股利分配獲得較高的股息回報。

上市公司再融資的五個(gè)病灶

　　五是融資效率低下。近年來(lái)，上市公司通過(guò)再融資后效益下降成為上市公司再融資最嚴重的問(wèn)題。據不完全統計，在2000年進(jìn)行配股及增發(fā)新股的34家公司中，有26家在融資前后的年度凈資產(chǎn)收益率下降，其中有13家配股公司2000年凈利潤大大低于上一年凈利潤，收益率提高的公司僅有8家，約占總調查數的四分之一。2001年度年報顯示，在2000年及2001年初實(shí)施配股或增發(fā)的公司中，有30家公司發(fā)布虧損年報或預虧公告。上市公司融資效率低下，業(yè)績(jì)滑波，使得投資者的投資意愿逐步減弱。這一問(wèn)題如果長(cháng)期得不到解決，對上市公司本身及證券市場(chǎng)的發(fā)展都是極為不利的。

上述問(wèn)題的存在，原因是多方面的，基本的原因有：

　　一是股權融資的實(shí)際資金成本較低。融資方式的選擇在很大程度上受到融資成本的制約。股權融資的實(shí)際成本即為股利回報，對企業(yè)而言，現金股利為企業(yè)實(shí)際需要支付的資金成本。而我國證券市場(chǎng)在股利分配上長(cháng)期存在重股票股利，輕現金股利的情況。在我國，由于上市公司的股利分配政策主要由大股東選出的董事會(huì )制定，股利分配政策成為管理層可以隨意調控的砝碼，因此外部股權融資的實(shí)際成本成為公司管理層可以控制的成本，相對于債券融資的利息回報的硬約束，上市公司的管理層更愿意選擇股利分配的軟約束。這正是造成我國上市公司偏好股權融資方式的一個(gè)重要原因。
　　二是企業(yè)債券市場(chǎng)尚不成熟。企業(yè)債券市場(chǎng)的不成熟主要體現在以下兩個(gè)方面：一是法規滯后。目前債券發(fā)行的主要法規是1993年制訂的《企業(yè)債券管理條例》，條例中規定企業(yè)債券的利率不得高于銀行相同期限居民儲蓄定期存款利率的40%。由于此規定，企業(yè)債券的利率即使按政策的高限發(fā)行，由于企業(yè)債券尚需交納利息稅，其實(shí)際收益也與國債相差無(wú)幾，與國債的低風(fēng)險相比，企業(yè)債券的收益對投資者無(wú)吸引力。二是企業(yè)債券上市的規模小。目前，上海證券交易所上市交易的企業(yè)債券僅有10只，發(fā)債主體僅為六家特大型國有企業(yè)，還有許多發(fā)行債券的企業(yè)未在證券市場(chǎng)上市交易，債券的流通性不高�；�于以上兩方面的原因，就安全性、流通性、收益性三方面綜合而言，投資者并不看好企業(yè)債券，使得這種在西方國家最重要的一種融資方式在目前中國的證券市場(chǎng)上尚處于襁褓之中。因此，上市公司只能更多地選擇增發(fā)、配股等股權融資方式。
　　三是特殊的股權結構。統計數據顯示，2001年底公眾投資者的流通股所占的股權比重僅為34%左右，而國家股卻占到47%的比重，其他非流通股份占到19%的比重。從總體上看，國有股東在上市公司中處于絕對控股的地位，即使個(gè)別上市公司中國有股東只是處于相對控股地位，但由于公眾投資者非常分散，致使在人數上占絕大多數的公眾投資者也難以取得對上市公司的控制權，公眾投資者無(wú)法真正參與決策。在此情況下，管理層的決策并不代表大多數流通股東的權益，很大程度上只代表少數大股東的利益。由于再融資的溢價(jià)發(fā)行，通過(guò)融資老股東權益增長(cháng)很快，對新股東而言是權益的攤薄。由于大股東通過(guò)股權融資可以獲得額外的權益增長(cháng)，因此擁有決策權的大股東進(jìn)行股權融資的意愿極強。再者，部分上市公司的大股東利用自己的控股地位在再融資后很快推出大比例現金分紅方案，按照其所占股權比例取走的分紅的大部分。
　　四是政策的導向作用。在核準制下，再融資條件更加嚴格，審核時(shí)間加長(cháng)，上市公司希望一次籌集到盡可能多的現金。隨著(zhù)2001年新股發(fā)行管理辦法的頒布，許多上市公司紛紛推出增發(fā)方案，掀起增發(fā)熱潮。下半年由于市場(chǎng)原因，增發(fā)的核準難度加大，許多公司又轉而采用配股及可轉債方式；當年可轉債發(fā)行辦法出臺以及監管部門(mén)對券商實(shí)行通道限制制度，可轉債不占通道且不受融資間隔不低于一個(gè)會(huì )計年度的限制，使得眾多公司在下半年推出可轉債融資方式。2001年3月頒布的《上市公司發(fā)行新股管理辦法》中將上市公司分紅派息作為再融資時(shí)的重點(diǎn)關(guān)注事項，當年證監會(huì )發(fā)布的《中國證監會(huì )股票發(fā)行審核委員會(huì )關(guān)于上市公司新股發(fā)行審核工作的指導意見(jiàn)》中也提出應當關(guān)注公司上市以來(lái)最近三年歷次分紅派息情況，特別是現金分紅占可分配利潤的比例以及董事會(huì )對于不分配所陳述的理由，因此大多數上市公司從2001年度開(kāi)始大范圍進(jìn)行現金分紅。這些情況說(shuō)明，政策規定對再融資起著(zhù)重要的導向作用。