昨日，筆者在早報發(fā)表了《活該套牢？“買(mǎi)者自負”是有前提的》一文，指出大小股東在股改后利益訴求依舊歧路，甚至徹底背離，而證監會(huì )卻對中國平安等大股東不心疼股價(jià)的行為不給予干預，是導致市場(chǎng)極度悲觀(guān)的重要原因。
    話(huà)音未落，我們即略帶“欣喜”地看到，中國證監會(huì )新聞發(fā)言人昨日表示：“再融資絕不應是惡意圈錢(qián)�！比欢�，這種表態(tài)并非治本之策，最多是權宜之計。道理很簡(jiǎn)單，誰(shuí)來(lái)界定什么是“惡意”？是按照上市公司再融資的數量還是用途來(lái)劃分？如果沒(méi)有硬標準，而由證監會(huì )下屬某個(gè)部門(mén)內部掌握，那么A股市場(chǎng)必然進(jìn)一步淪為政策市。

“債-股”顛倒的市場(chǎng)

    筆者認為，要徹底掃除當前橫亙在大小股東間的藩籬，就必須讓馬明哲(中國平安的董事長(cháng))的利益與中國平安的小股東們的一致起來(lái)，而要做到這一點(diǎn)，不能也不該指望監管部門(mén)，而是這些再融資主力們背后的真正大股東：各級國資委。
    在西方發(fā)達國家的成熟資本市場(chǎng)里，企業(yè)融資行為分為三種：債務(wù)融資、內部股權融資、外部股權融資。這三種方式中，最普遍運用的是債務(wù)融資，因為債務(wù)產(chǎn)生的利息成本可以用來(lái)避稅，同時(shí)沒(méi)有分紅壓力；其次是內部股權融資，因為盡管要分紅，但基本不用擔心喪失控股地位；最不愿被采用的是外部股權融資。
    而且通常情況下，公司再融資前已經(jīng)把此前融資所得的資金通過(guò)分紅形式全部返還給了投資者。在這種情形下，顯然上市公司不是為了圈錢(qián)而融資。當然，這些是對股東利益負責的底線(xiàn)要求，若有人越此“紅線(xiàn)”，股價(jià)立刻躺在地板上。
    可是，在中國資本市場(chǎng)里一切都顛倒了，企業(yè)不愿發(fā)債卻熱衷公開(kāi)發(fā)股，股價(jià)暴跌管理層也毫不心疼，產(chǎn)生這種現象的原因耐人尋味。

大股東為何不心疼股價(jià)

    首先是《證券法》的規定有問(wèn)題�，F行法規中沒(méi)有對再融資的融資規模和融資后的募集資金投向項目的盈利能力作任何規定。反觀(guān)上市公司發(fā)行企業(yè)債的規定，卻有這么一條：累計債券余額不超過(guò)公司凈資產(chǎn)的40%。奧妙就在于此，中國平安2007年三季度的凈資產(chǎn)才1032億元，按這個(gè)水準計算，發(fā)債的話(huà)撐死了就是400億元，哪能跟增發(fā)比？在A(yíng)股普遍高市凈率的情況下，增發(fā)對于發(fā)債的優(yōu)勢是顯而易見(jiàn)的。
    其次是公司治理結構的缺陷。在過(guò)去18年里，不算2006年后上市的企業(yè)，僅有不到30家公司從上市初期至今保持每年均有現金分紅，因為大股東掌握董事會(huì )，它不提出分紅議案，股民只能干著(zhù)急。在此情形下，增發(fā)配股幾乎成了“零成本”。
    最后，國資委考核機制有誤，導致“資源逆向配置”�，F代企業(yè)制度的一個(gè)基本原則就是經(jīng)營(yíng)者必須把所有者的利益放在第一位，所以董事會(huì )就對管理層有具體標準考核，比如企業(yè)的盈利能力、風(fēng)險程度，當然包括市值水平�？墒俏覀冞@邊的上市公司大股東往往是面目模糊的中央和地方“國資委”，而其對管理層的業(yè)績(jì)考核標準通常是以稅后利潤為主要依據。
    這就直接導致了一個(gè)重要的偏差：如果僅考慮稅后利潤，企業(yè)管理層就會(huì )想方設法避免一切財務(wù)開(kāi)支，在此情況下自然會(huì )傾向股權融資。再以中國平安為例，假設其借債1000億元，一年的成本最少也有60億元。但如果增發(fā)成功，扣除一點(diǎn)有限的發(fā)行成本，賬面上幾乎不花錢(qián)，而如果用這筆錢(qián)投資一個(gè)項目，哪怕資本收益率極低，一年才2%，凈利潤倒是增加了近20億元！一來(lái)一去，資本市場(chǎng)就會(huì )出現“資源逆向配置”：寶貴的資本被大量效率低下的項目糟蹋。事實(shí)上，這樣的教訓在上一輪熊市的末期體現無(wú)遺，2001年前再融資前30名的公司中，有14家凈資產(chǎn)收益率明顯下滑，在1994年到1999年間配股的公司中，有55家在2001年戴上了ST帽子。

解決之路何在？

    綜上所述，種種“股改后遺癥”嚴重地制約了我國資本市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展，解決之路何在？其實(shí)早在股改前，方方面面就預先設想到了。
    2005年9月，國資委發(fā)布了《關(guān)于上市公司股權分置改革中國有股股權管理有關(guān)問(wèn)題的通知》，其中明確承諾：各級國有資產(chǎn)監督管理機構要積極著(zhù)手研究以下工作：一是在對上市公司國有控股股東進(jìn)行業(yè)績(jì)考核時(shí)，要考慮設置其控股的上市公司市值指標。二是積極研究上市公司管理層股權激勵的具體措施。
    筆者認為，以上承諾應該是長(cháng)期有效的，而且假如當初國資委沒(méi)有“市值考核”的承諾，沒(méi)準股改就要以“10送10”甚至更高的標準實(shí)現，而不是現在的以“10送3”為主的對價(jià)方案。有承諾豈可不兌現？況且，實(shí)現這個(gè)承諾對國資委、對上市公司本身亦是長(cháng)期的重大利好�，F在，是到了國資委出來(lái)表態(tài)的時(shí)候了，必須讓“馬明哲們”對股價(jià)暴跌感到心疼。