2007年爆發(fā)的美國次貸危機在2008年以來(lái)沒(méi)有出現任何緩和的跡象。美國部分金融機構經(jīng)營(yíng)陷入困境的局面，直接引發(fā)了全球金融市場(chǎng)的劇烈動(dòng)蕩，次貸危機向全球范圍內擴散的速度也開(kāi)始加快。為了緩解市場(chǎng)危機，一些國家央行通過(guò)注資、降息等手段向金融系統緊急注入流動(dòng)性，一場(chǎng)全球范圍的救贖行動(dòng)正在上演。在這一背景下，此次危機越來(lái)越多地受到人們的關(guān)注。關(guān)于“次貸”形成的背景、表現和原因、損失及影響，以及一些國家應對危機的政策干預和效果評價(jià)等問(wèn)題，成了一個(gè)全球性的熱點(diǎn)話(huà)題。
　　美國次貸危機是指由于美國次級抵押貸款借款人違約增加，進(jìn)而影響與次貸有關(guān)的金融資產(chǎn)價(jià)格大幅下跌導致的全球金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩和流動(dòng)性危機。在這一危機中，高度市場(chǎng)化的金融系統相互銜接產(chǎn)生了特殊的風(fēng)險傳導路徑，即低利率環(huán)境下的快速信貸擴張，加上獨特的利率結構設計使得次貸市場(chǎng)在房?jì)r(jià)下跌和持續加息后出現償付危機，按揭貸款的證券化和衍生工具的快速發(fā)展，加大了與次貸有關(guān)的金融資產(chǎn)價(jià)格下跌風(fēng)險的傳染性與沖擊力，而金融市場(chǎng)國際一體化程度的不斷深化又加快了金融動(dòng)蕩從一國向另一國傳遞的速度。在信貸市場(chǎng)發(fā)生流動(dòng)性緊縮的情況下，次貸危機最終演變成了一場(chǎng)席卷全球的金融風(fēng)波。
　　與傳統金融危機不同的是，次貸危機中風(fēng)險的承擔者是全球化的，所造成的損失是不確定的。次貸的證券化分布以及證券化過(guò)程中的流動(dòng)性問(wèn)題，使得經(jīng)濟金融發(fā)展中最擔心的不確定性通過(guò)次貸危機集中體現出來(lái)。也正是由于上述不確定性造成了次貸損失的難以計量和對市場(chǎng)的巨大沖擊。既然如此，那么次貸危機會(huì )對中國這個(gè)全球最大的發(fā)展中經(jīng)濟體產(chǎn)生怎樣的影響呢？有哪些有用的啟示呢？
　　由于我國仍然存在一定的資本管制，次貸危機通過(guò)金融渠道對中國經(jīng)濟的穩定與健康的直接影響比較有限，對中國經(jīng)濟的短期直接影響總體上不會(huì )太大。但在經(jīng)濟全球化的今天，我國與美國、全球經(jīng)濟之間的聯(lián)系日益密切，因此，次貸危機對我國經(jīng)濟長(cháng)期發(fā)展中的間接影響不可低估。

（一）直接影響：比較有限

　　1、國內金融機構損失有限
　　國內一些金融機構購買(mǎi)了部分涉及次貸的金融產(chǎn)品。由于我國國內監管部門(mén)對金融機構從事境外信用衍生品交易管制仍然比較嚴格，這些銀行的投資規模并不大。雖然還沒(méi)有明確的虧損數據，但這些銀行的管理層普遍表示，由于涉及次貸的資金金額比重較小，帶來(lái)的損失對公司整體運營(yíng)而言，影響輕微，少量的損失也在銀行可承受的范圍內。
　　2、國內金融市場(chǎng)動(dòng)蕩加劇
　　隨著(zhù)國內外金融市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性的不斷增強，發(fā)達國家金融市場(chǎng)的持續動(dòng)蕩，必將對我國國內金融市場(chǎng)產(chǎn)生消極的傳導作用。一方面，會(huì )直接加劇國內金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩；另一方面，外部市場(chǎng)的持續動(dòng)蕩會(huì )從心理層面影響經(jīng)濟主體對中國市場(chǎng)的長(cháng)期預期。以2008年年初為例，部分國際知名大型金融機構不斷暴露的次貸巨虧引發(fā)了一輪全球性的股災。1月份，全球股市有5.2萬(wàn)億美元市值被蒸發(fā)，其中，發(fā)達國家市場(chǎng)跌幅為7.83%，新興市場(chǎng)平均跌幅為12.44%，中國A股以 21.4%的跌幅位居全球跌幅的前列。持續動(dòng)蕩所導致的不確定性會(huì )影響到市場(chǎng)的資金流向，加之香港市場(chǎng)與內地市場(chǎng)的互動(dòng)關(guān)系日益密切，香港市場(chǎng)的持續動(dòng)蕩很可能對內地市場(chǎng)形成實(shí)質(zhì)性的壓力。在直接融資比例不斷提高的情況下，國內金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩很可能會(huì )引起國內資產(chǎn)價(jià)格的調整，從而進(jìn)一步影響國內金融市場(chǎng)的穩定。

（二）間接影響：不可低估

　　1、出口增長(cháng)可能放緩
　　在拉動(dòng)中國經(jīng)濟增長(cháng)的“三駕馬車(chē)”中，出口占據著(zhù)非常重要的位置。從經(jīng)濟總量上看，出口在GDP中的比重不斷升高，2006年超過(guò)1/3，2007年雖然增速有所回落，仍增長(cháng)了25.7%。從就業(yè)上看，外貿領(lǐng)域企業(yè)的就業(yè)人數超過(guò)8000萬(wàn)人，其中，加工貿易領(lǐng)域就業(yè)近4000萬(wàn)人。2001年以來(lái)，在所有的對外出口中，中國對美國出口比重一直保持在21%以上，出口增長(cháng)速度也很快。
　　由于外貿對目前中國經(jīng)濟增長(cháng)具有非常重要的作用，而美國又是中國最大的貿易順差來(lái)源之一，因而美國經(jīng)濟放緩和全球信貸緊縮，將使我國整體外部環(huán)境趨緊。次貸危機爆發(fā)以來(lái)，美國經(jīng)濟增長(cháng)存在較大的下行風(fēng)險，消費者信心快速下滑。盡管中國出口結構的升級和出口市場(chǎng)的多元化可以在一定程度上減輕美國需求變化對出口的影響，但事實(shí)上，中國出口增速從未與美國經(jīng)濟增長(cháng)脫節。只要美國經(jīng)濟出現衰退，中國出口就有可能明顯放緩。2007年第四季度的數據也顯示，中國的出口增速較前三個(gè)季度下降了6個(gè)百分點(diǎn)，低于全年的平均水平。因此，次貸危機可能會(huì )對我國未來(lái)的出口產(chǎn)生不利的影響，而對出口的影響一方面會(huì )直接作用于我國的經(jīng)濟增長(cháng)，另一方面會(huì )通過(guò)減少出口導向型企業(yè)的投資需求而最終作用于整個(gè)宏觀(guān)經(jīng)濟。
　　2、貨幣政策面臨兩難抉擇
　　全球經(jīng)濟的復雜多變，嚴峻挑戰著(zhù)我國的貨幣政策。一方面，美歐等主要經(jīng)濟體開(kāi)始出現信貸萎縮、企業(yè)獲利下降等現象，經(jīng)濟增長(cháng)放緩、甚至出現衰退的可能性加大。另一方面，全球的房地產(chǎn)、股票等價(jià)格震蕩加劇，以美元計價(jià)的國際市場(chǎng)糧食、黃金、石油等大宗商品價(jià)格持續上漲，全球通貨膨脹壓力加大。所以，我國不但要面對美國降息的壓力，而且要應對國內通貨膨脹的壓力，這些都使貨幣政策面臨兩難的抉擇。
　　3、國際收支不平衡可能加劇
　　美國次貸危機爆發(fā)以來(lái)，全球經(jīng)濟運行的潛在風(fēng)險和不確定性上升。一方面，在發(fā)達國家經(jīng)濟放緩、我國經(jīng)濟持續增長(cháng)、美元持續貶值和人民幣升值預期不變的情況下，資本凈流入規模加大。隨著(zhù)次貸危機的不斷惡化，美國可能采取放松銀根、財政補貼等多種方式來(lái)防止經(jīng)濟衰退，而這些政策可能在今后一段時(shí)間內加劇全球的流動(dòng)性問(wèn)題，國際資本可能加速流向我國尋找避風(fēng)港。與此同時(shí)，國際金融市場(chǎng)的持續動(dòng)蕩、保守勢力的抬頭、我國企業(yè)自身競爭力不足等因素可能會(huì )對我國的資本流出產(chǎn)生影響，導致資本凈流入保持在較高的水平，加劇我國國際收支不平衡的局面。另一方面，由于發(fā)達國家的金融優(yōu)勢，國際金融市場(chǎng)的風(fēng)險可能向發(fā)展中國家轉嫁。隨著(zhù)我國對外開(kāi)放的程度越來(lái)越高，境外市場(chǎng)的動(dòng)蕩可能會(huì )影響到跨境資金流動(dòng)的規模和速度，加大資金調節的難度，而且一旦出現全球性的金融危機，可能會(huì )加大我國國際收支波動(dòng)的風(fēng)險。
　　4、人民幣升值預期可能加大
　　在美國經(jīng)濟增長(cháng)乏力的情況下，可能會(huì )采取寬松的貨幣政策和弱勢美元的匯率政策，來(lái)應對次貸危機造成的負面影響，這些都可能加劇人民幣升值的預期。一方面，在美國采取寬松貨幣政策同時(shí)，中國趨緊的貨幣政策會(huì )加大人民幣的升值壓力。近幾年，在國際收支不平衡和流動(dòng)性偏多的情況下，為了緩解國際游資投機人民幣的壓力，我國央行傾向于把人民幣存款利率與美元存款利率保持一定的距離。自次貸危機爆發(fā)后，美國為應對次貸危機的負面影響，采取了減息等貨幣政策措施。 1月22日、1月30日和3月18日，美聯(lián)儲分別宣布，降低聯(lián)邦基金利率75個(gè)、50個(gè)和75個(gè)基點(diǎn)，減息幅度非常大。目前，中美利差已經(jīng)形成了倒掛。如果中美貨幣政策繼續反向而行，擴大的利差將增大熱錢(qián)流入的動(dòng)力，人民幣將面臨更大的升值壓力，央行的對沖也將變得更加困難。另一方面，弱勢美元政策在不斷向全球輸出流動(dòng)性的同時(shí)，會(huì )直接影響人民幣對非美元貨幣的貶值。自2005年人民幣匯率形成機制改革以來(lái)至2007年底，人民幣對美元匯率累計升值 13.31%，對歐元匯率累計貶值6.12%，對日元匯率累計升值14.04%。人民幣對美元升值，對大部分非美元貨幣貶值的結構性差異一直伴隨著(zhù)匯改，并在最近幾個(gè)月的國際金融震蕩中更趨明顯。在這種情況下，非美元貨幣地區對人民幣匯率制度改革的要求可能會(huì )加大，不對稱(chēng)的匯率結構體系給人民幣升值帶來(lái)新的壓力。
　　5、境外投資風(fēng)險加大
　　從企業(yè)“走出去”的角度看，美國次貸危機對中國企業(yè)“走出去”的影響可以分為有利和不利兩個(gè)方面。有利的是，次貸危機有助于我國金融機構繞過(guò)市場(chǎng)準入門(mén)檻和并購壁壘，以相對合理的成本擴大在美國的金融投資，通過(guò)收購、參股和注資等手段加快實(shí)現國際化布局，在努力提升自身發(fā)展水平的同時(shí)為“走出去”企業(yè)提供高效便捷的金融支持。不利的是，目前國際金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩和貨幣緊縮，無(wú)疑加大我國企業(yè)走出去的融資風(fēng)險和投資經(jīng)營(yíng)風(fēng)險。而且，隨著(zhù)次貸危機的不斷深入，投資者的風(fēng)險厭惡和離場(chǎng)情緒會(huì )引起更高等級的抵押支持證券的定價(jià)重估，從而危及境內金融機構海外投資的安全性和收益性。
　　目前，次貸危機還沒(méi)有結束，其對中國經(jīng)濟的影響還有待作進(jìn)一步的分析和觀(guān)察。然而，可以明確的是，在現階段必須高度重視次貸危機對美國經(jīng)濟和全球經(jīng)濟的進(jìn)一步影響，防止外部環(huán)境惡化作用于國內整體經(jīng)濟運行。尤其是要重視觀(guān)察前期宏觀(guān)調控政策的累積效應，結合外圍和內部情況的變化適時(shí)作出靈活反應，熨平經(jīng)濟波動(dòng)，保持經(jīng)濟平穩運行。

（三）幾點(diǎn)啟示：他山之石可攻玉

　　1、金融機構永遠要將風(fēng)險控制放在第一位
　　在經(jīng)濟持續快速增長(cháng)和流動(dòng)性較為寬裕的背景下，投資者對經(jīng)濟發(fā)展的前景較為樂(lè )觀(guān)，往往會(huì )低估風(fēng)險。但是經(jīng)濟發(fā)展具有周期性，處在經(jīng)濟周期上升階段的經(jīng)濟主體基于盲目樂(lè )觀(guān)情緒購買(mǎi)的資產(chǎn)不一定就是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。美國次貸危機就是一個(gè)最新的例子。低利率和房?jì)r(jià)上漲使房地產(chǎn)市場(chǎng)的投機氣氛迅速激發(fā)，然而在利率提高和房?jì)r(jià)持續走低后，次貸危機迅速暴露。因此，作為經(jīng)營(yíng)風(fēng)險的金融機構，永遠要將風(fēng)險控制放在第一位。以商業(yè)銀行為例，近年來(lái)，我國的商業(yè)銀行紛紛完成了股份制改造，各家銀行十分重視利潤的增長(cháng)，紛紛加大了信貸投入。與此同時(shí)，在我國市場(chǎng)上也存在著(zhù)低利率和局部地區房?jì)r(jià)上漲過(guò)快的問(wèn)題，因而住房抵押信貸一直被認為是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。雖然可以肯定，我國的情況與美國有所不同，但是我國的金融機構包括商業(yè)銀行有必要吸取美國、歐洲等國有商業(yè)銀行在此次危機中遭受損失的教訓，保持清醒的頭腦，從預防經(jīng)濟周期波動(dòng)和外部沖擊的角度出發(fā)充分估計風(fēng)險，實(shí)現自身的穩健經(jīng)營(yíng)和持續發(fā)展。
　　2、既要加強創(chuàng )新又要完善監管
　　在美國的次貸危機中，金融創(chuàng )新一方面通過(guò)廣泛的證券化分散了美國房地產(chǎn)融資市場(chǎng)上的風(fēng)險，另一方面也加劇了金融風(fēng)險的傳染性和沖擊力，造成了難以計量的損失。因此，我國要在不斷加強金融創(chuàng )新的同時(shí)，完善對相關(guān)產(chǎn)品的監管。首先，要加強金融創(chuàng )新。在經(jīng)濟金融全球化的背景下，金融市場(chǎng)工具的創(chuàng )新正在不斷加快，如果不能跟上這一發(fā)展趨勢，就會(huì )在將來(lái)的全球化金融競爭中處于相對不利的位置。就目前而言，對金融衍生產(chǎn)品以及一些復雜金融產(chǎn)品的定價(jià)能力是我國金融機構的薄弱環(huán)節，因此，要努力提高定價(jià)能力，確保對風(fēng)險—收益進(jìn)行較為準確的評估。其次，要正確認識金融衍生品市場(chǎng)的發(fā)展。衍生品市場(chǎng)的發(fā)展是一把“雙刃劍”，其產(chǎn)品雖然可以對沖和分散風(fēng)險，但不會(huì )消滅風(fēng)險。層出不窮的金融衍生產(chǎn)品拉長(cháng)了資金的鏈條，美國的次貸危機就是通過(guò)MBS、ABS、CDO等典型的金融衍生工具，使得高風(fēng)險的房地產(chǎn)資產(chǎn)以證券化方式進(jìn)入投資市場(chǎng)。目前，我國正處于發(fā)展金融衍生品市場(chǎng)的初期階段，雖然規模較小，但是要從起步階段就注意有效控制和化解市場(chǎng)風(fēng)險，提高銀行業(yè)的信用風(fēng)險管理水平，審慎穩步地開(kāi)展資產(chǎn)證券化。第三，要盡快完善金融監管。在金融創(chuàng )新過(guò)程中要搞好相關(guān)政策法規的配套，加強對金融創(chuàng )新產(chǎn)品尤其是金融衍生產(chǎn)品的監管。通過(guò)盡快完善相關(guān)的監管框架，明確風(fēng)險資本管理政策，加強并完善對場(chǎng)外交易的監控，強化對金融機構的風(fēng)險提示等措施，不斷提升監管水平。
　　3、穩步推進(jìn)資本項目可兌換
　　客觀(guān)地說(shuō)，在次貸危機中，穩步推進(jìn)資本項目可兌換的既定政策，對隔離境外金融風(fēng)險作出了較大貢獻。作為一個(gè)新興的市場(chǎng)經(jīng)濟體，在自身經(jīng)濟和金融結構存在諸多缺陷的情況下，適度的外匯管理是抵御國際游資沖擊的一道重要“防火墻”。尤其是隨著(zhù)我國金融開(kāi)放不斷深入，積極穩妥地推進(jìn)資本項目可兌換，可以有效地防止相對脆弱的金融體系完全暴露在國際經(jīng)濟環(huán)境中，降低各種外部不確定性。因此，推進(jìn)資本項目可兌換是一個(gè)相對長(cháng)期的、漸進(jìn)的、水到渠成的過(guò)程，要與經(jīng)濟發(fā)展水平相適應，與宏觀(guān)調控和金融監管的能力相適應，與對外開(kāi)放的要求相適應。目前，我們要審慎放開(kāi)資本賬戶(hù)，切實(shí)加強外匯監管，密切關(guān)注次貸危機的后續影響。當然，在經(jīng)濟金融化和金融全球化的趨勢下，采取切實(shí)有效的措施，有條件、分步驟、分階段地推進(jìn)資本項目自由化也是必然的，而且巨大的外匯儲備和快速發(fā)展的宏觀(guān)經(jīng)濟已經(jīng)為相關(guān)的改革提供了堅實(shí)的基礎。
　　在經(jīng)濟全球化的大趨勢下，任何一國的經(jīng)濟發(fā)展都無(wú)法擺脫其他國家的影響。在世界日益感受到中國影響的同時(shí)，“全球因素”也應成為中國經(jīng)濟發(fā)展和宏觀(guān)調控政策中的重要變量。有鑒于此，我國的經(jīng)濟發(fā)展必須充分考慮全球經(jīng)濟變動(dòng)的影響，在著(zhù)手防范以化解金融外匯市場(chǎng)風(fēng)險、維護金融穩定、完善匯率機制改革的同時(shí)，加強與國際社會(huì )的對話(huà)和協(xié)調，共同應對全球化的挑戰。
　�。ㄗ髡呦抵袣W國際工商學(xué)院陸家嘴國際金融研究院兼職教授）