當今金融市場(chǎng)中存在的信息不對稱(chēng)是導致次貸危機及其對金融市場(chǎng)及宏觀(guān)經(jīng)濟影響的主要因素之一。美聯(lián)儲在危機爆發(fā)時(shí)期采取了較為激進(jìn)的貨幣政策，且具有八大特征。美聯(lián)儲應對危機之道，對我國央行的貨幣政策操作有四大啟示，這也將有益于提高我國央行的貨幣政策操作藝術(shù)。
　　最近，美聯(lián)儲宣布降息25個(gè)基點(diǎn)（聯(lián)邦基金利率降為2％），這是自去年8月份次貸危機爆發(fā)以來(lái)的第7次降息，累計降幅已達325個(gè)基點(diǎn)。盡管美聯(lián)儲的貨幣政策操作較為激進(jìn)，但基于次貸危機已有所緩和、經(jīng)濟已隱現通脹壓力，此次美聯(lián)儲降息意味著(zhù)其快速降息政策很可能已接近尾聲，美聯(lián)儲的利率政策也進(jìn)入了一個(gè)觀(guān)察期。
　　對此，我們有必要對美聯(lián)儲在危機時(shí)期的貨幣政策操作（即調整聯(lián)邦基金利率）的內在邏輯作一番梳理，并透過(guò)分析美聯(lián)儲對美國次貸危機演變及其對金融市場(chǎng)和宏觀(guān)經(jīng)濟影響采取了怎樣的應對機制，或許能給予我國貨幣政策操作以諸多借鑒意義。

　　信息不對稱(chēng)導致次貸危機不斷蔓延

　　美國次貸危機導致了金融體系的巨大反應，并引發(fā)了全球金融體系動(dòng)蕩。實(shí)際上，相對于全球金融市場(chǎng)而言，次貸市場(chǎng)的規模還很小，但整個(gè)金融體系卻對此反應巨大，形成了劇烈的金融動(dòng)蕩。
　　影響之所以會(huì )如此巨大，這主要是由以下諸多因素所引起的：次貸損失導致投資者在更大范圍內尋求重新評估信貸風(fēng)險；也導致投資者對金融資產(chǎn)估價(jià)的不確定性增大；由于結構性信貸產(chǎn)品比較復雜，次貸損失導致投資者不再信任評級機構的評級；次貸危機發(fā)生后，銀行不得不把這些表外資產(chǎn)轉入表內，銀行資產(chǎn)的擴張和損失的上升，導致其資本充足率下降，這促使銀行變得更為謹慎。
　　受這些因素影響，一方面，導致了投資者不大愿意再接受任何類(lèi)型的風(fēng)險，包括與次級貸款相關(guān)的其它貸款組合成的結構性信貸產(chǎn)品；另一方面，銀行等金融機構也不太愿意對外提供資金，同時(shí)還提升貸款利率，導致了信貸市場(chǎng)的進(jìn)一步緊縮，并波及其他信貸市場(chǎng)，也對金融市場(chǎng)和經(jīng)濟增長(cháng)產(chǎn)生了一定的負面影響。
　　我們注意到，導致次貸危機及其對金融市場(chǎng)和宏觀(guān)經(jīng)濟影響的主要影響因素之一是當今金融市場(chǎng)中存在著(zhù)信息不對稱(chēng)。而信息不對稱(chēng)又引起了金融市場(chǎng)中信息流的中斷或紊亂，進(jìn)而導致了市場(chǎng)或投資者難以評估金融產(chǎn)品的價(jià)值或風(fēng)險，增加了市場(chǎng)中金融產(chǎn)品的估值風(fēng)險及金融市場(chǎng)的不確定性，并加劇了金融市場(chǎng)的緊縮，最終產(chǎn)生了金融不穩定或金融危機。
　　為什么這樣說(shuō)呢？因為，信息流的持續性（即實(shí)現市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現功能），對于市場(chǎng)參與者合理評估金融產(chǎn)品的價(jià)值至關(guān)重要。但是，在金融市場(chǎng)的緊張期間，信息流可能會(huì )被中斷，價(jià)格發(fā)現功能也會(huì )受到損害。這樣，就會(huì )增加金融產(chǎn)品風(fēng)險的不確定性，導致信用差價(jià)提高，最終還會(huì )引起投資者不愿意參與市場(chǎng)交易活動(dòng)。
　　另外，與信息流的持續性密切相關(guān)的是估值風(fēng)險。當金融市場(chǎng)信息流中斷或紊亂時(shí)，投資者無(wú)法確定對某一特定金融資產(chǎn)的收益，以及增加了市場(chǎng)對其估價(jià)的不確定程度。特別是在金融產(chǎn)品高度復雜和其內在價(jià)值相對模糊時(shí)，這種不確定程度會(huì )變得更大。在此次次貸危機中，就出現了這種市場(chǎng)現象。
　　當金融市場(chǎng)不確定性增大時(shí)，放貸人已難以區分好的（或壞的）借款人，從而加大了信息的不對稱(chēng)程度。因而，當放貸人不太愿意放貸時(shí)，市場(chǎng)流動(dòng)性自然會(huì )出現短缺，這反映了市場(chǎng)要求對風(fēng)險的補償水平在大幅提高，即市場(chǎng)利率急劇上升，信用差價(jià)擴大，最終造成了金融不穩定或金融危機。

　　金融動(dòng)蕩加大宏觀(guān)經(jīng)濟風(fēng)險

　　隨著(zhù)金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩不斷延伸與發(fā)展，也可能會(huì )導致實(shí)體經(jīng)濟的惡化，這就是宏觀(guān)經(jīng)濟風(fēng)險。
　　根據金融加速器理論，金融動(dòng)蕩將溢出到實(shí)體經(jīng)濟，并引起投資和消費支出的減少，導致經(jīng)濟活動(dòng)的進(jìn)一步收縮。經(jīng)濟收縮，通常又會(huì )導致資產(chǎn)價(jià)格的更大不確定性，加劇了金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩，并可能會(huì )進(jìn)一步惡化宏觀(guān)經(jīng)濟。依此類(lèi)推，循環(huán)作用。這就是金融動(dòng)蕩與經(jīng)濟活動(dòng)收縮之間的一種反饋機制。
　　在此次次貸危機中，結構性信貸產(chǎn)品的潛在損失不明朗，增大了市場(chǎng)的不確定性。此時(shí)，投資者無(wú)法從市場(chǎng)抽回資金，當借款人失去了資金來(lái)源時(shí)，就會(huì )引起投資和消費的相應減少，最終會(huì )導致經(jīng)濟活動(dòng)的不斷收縮。
　　鑒于上述所述的信息對金融穩定的重要性，金融不穩定基本上可視為是信息的中斷，從而加劇了信息不對稱(chēng)程度。因而，化解金融不穩定的有效辦法就是恢復中斷的信息流。從中央銀行應對的角度來(lái)看，可以通過(guò)向市場(chǎng)注入流動(dòng)性、降息等手段來(lái)減緩金融市場(chǎng)的緊張并中斷金融動(dòng)蕩向宏觀(guān)經(jīng)濟的傳導。由此，透過(guò)減少不確定性來(lái)使市場(chǎng)能較易收集信息，重新實(shí)現價(jià)格發(fā)現功能，加快市場(chǎng)功能恢復正常。
　　從美聯(lián)儲的應對來(lái)看，美聯(lián)儲采用了降息及創(chuàng )設新的融資工具等手段向投資銀行提供直接融資等，盡管這樣的政策舉措較為激進(jìn)，但也反映了美國貨幣當局對美國經(jīng)濟前景的極度擔憂(yōu)。從去年第四季度和今年一季度美國經(jīng)濟按年率計算均僅增長(cháng)0.6％來(lái)看，次貸危機確已使得美國經(jīng)濟瀕臨衰退的邊緣。

　　美聯(lián)儲應對次貸危機的貨幣政策操作有八大特征

　　如果僅從美聯(lián)儲所肩負的政策目標本身來(lái)看，金融穩定并不是其關(guān)注的范圍。但是，一旦金融體系失靈，將導致信貸緊縮和經(jīng)濟活動(dòng)的收縮。因而，金融穩定與宏觀(guān)經(jīng)濟平穩運行之間關(guān)系密切。正是這種緊密聯(lián)系，使美聯(lián)儲對保持金融穩定持高度關(guān)注的態(tài)度。
　　在正常時(shí)期，最優(yōu)的貨幣政策是在線(xiàn)性－二次方程（Linear-Quadratic，LQ）框架下展開(kāi)的。貨幣政策目標由二次方程表示，通常由包含通脹缺口和產(chǎn)出缺口的平方值之和的損失函數來(lái)表示，這與美聯(lián)儲肩負的雙重目標——價(jià)格穩定和充分就業(yè)相一致；經(jīng)濟的動(dòng)態(tài)行為則由簡(jiǎn)單的線(xiàn)性方程來(lái)描述；對經(jīng)濟的沖擊也假設為是形態(tài)良好的高斯分布。
　　在這些假設和約束條件下，最小化損失函數，就可以確定最優(yōu)政策——貨幣政策對每一沖擊所作出的反應是簡(jiǎn)單的線(xiàn)性反應。由于前瞻性預期的存在，最優(yōu)貨幣政策具有顯著(zhù)的慣性特征，表現為貨幣政策的調整相當緩和。
　　LQ框架的分析方法，為金融市場(chǎng)和宏觀(guān)經(jīng)濟運行相當正常情況下的貨幣政策操作提供了合理的近似。但是，當金融市場(chǎng)動(dòng)蕩和宏觀(guān)經(jīng)濟運行處于高風(fēng)險時(shí)，這種簡(jiǎn)單化的處理似乎是不夠的。
　　這是因為，首先，LQ框架的二次方的目標函數不能反映公眾在經(jīng)濟動(dòng)蕩時(shí)有強烈的避免狀況進(jìn)一步惡化的偏好；其次，在金融動(dòng)蕩時(shí)期，由于融資成本及資金可得性變化很快，很可能導致經(jīng)濟動(dòng)態(tài)行為呈現高度非線(xiàn)性的特征；還有，金融加速器機制實(shí)際上并非是線(xiàn)性方式的，而是高度非線(xiàn)性的；第三，金融市場(chǎng)動(dòng)蕩對經(jīng)濟的沖擊是復雜的，并非是形態(tài)良好的高斯分布，而是呈現出很大的峰度（即拖尾風(fēng)險較大），發(fā)生動(dòng)蕩的概率比高斯分布的要大，經(jīng)濟所面臨的不確定性明顯偏向某一方向。
　　這樣，在危機時(shí)期，在非二次方程的目標函數、非線(xiàn)性反應和非高斯分布的沖擊這些條件下，最優(yōu)的貨幣政策操作也應該是非線(xiàn)性的，力圖在短期內消除風(fēng)險，也即最優(yōu)的貨幣政策應該是快速的、激進(jìn)的和有力度的政策調整。這顯然與正常時(shí)期的漸進(jìn)主義的貨幣政策調整策略有天壤之別。
　　由于危機時(shí)期金融、經(jīng)濟行為的復雜性，到目前為止，尚未發(fā)展出成熟的貨幣政策模型。因而，貨幣政策操作更多地依賴(lài)于調控者的判斷和經(jīng)驗。當然，盡管沒(méi)有明確、成熟的模型，次貸危機也尚未結束，但是從已有的美聯(lián)儲應對次貸危機的貨幣政策操作來(lái)看，可以歸納出以下幾個(gè)特點(diǎn)：
　　第一，美聯(lián)儲僅以宏觀(guān)經(jīng)濟平穩為貨幣政策的出發(fā)點(diǎn)。美聯(lián)儲應對危機的貨幣政策純粹是為了抵消宏觀(guān)經(jīng)濟風(fēng)險，而不是為了減少估值風(fēng)險。這是由美聯(lián)儲所擔負的目標所決定的。
　　第二，危機時(shí)期的貨幣政策更多是為了減少宏觀(guān)經(jīng)濟風(fēng)險的一種風(fēng)險管理策略。主要體現在政策實(shí)施的力度、時(shí)機等方面的靈活性上，利用各種政策手段阻斷金融風(fēng)險向宏觀(guān)經(jīng)濟的傳導。
　　第三，貨幣政策的方向是放松。利率下降時(shí)為了降低借款人成本和鼓勵投資，同時(shí)使資產(chǎn)價(jià)格膨脹，增加財富，鼓勵消費支出，從而刺激實(shí)體經(jīng)濟。
　　第四，綜合運用多種政策手段向市場(chǎng)注入流動(dòng)性并降低利率，使宏觀(guān)經(jīng)濟盡可能與金融動(dòng)蕩相隔離。美聯(lián)儲運用公開(kāi)市場(chǎng)操作、窗口貼現、固定期限貸款拍賣(mài)和聯(lián)邦基金利率調整等工具和手段支持市場(chǎng)流動(dòng)性，以降低高企的短期市場(chǎng)利率，平息金融動(dòng)蕩，阻斷金融市場(chǎng)風(fēng)險向實(shí)體經(jīng)濟的傳導。從歷次美聯(lián)儲干預危機的經(jīng)驗來(lái)看，提供流動(dòng)性是其達到宏觀(guān)經(jīng)濟目標的關(guān)鍵手段。
　　第五，政策實(shí)施要及時(shí)。一旦央行意識到金融動(dòng)蕩發(fā)展到可能威脅央行宏觀(guān)經(jīng)濟目標時(shí)，貨幣政策應盡早作出反應。否則，如果延誤時(shí)間，央行最終就需要采取更多的放松措施才能奏效。
　　第六，政策力度要大，要能起到?jīng)Q定性作用。為防止陷入金融動(dòng)蕩向實(shí)體經(jīng)濟傳導、實(shí)體經(jīng)濟下滑進(jìn)一步惡化金融市場(chǎng)的這種互動(dòng)反饋鏈（即金融加速器機制），政策力度要比用正常時(shí)期模型所預測的要大，是“過(guò)度的”，對經(jīng)濟的作用是決定性的，以此確保宏觀(guān)經(jīng)濟風(fēng)險的減緩。要注意的是，這不能理解為央行認為經(jīng)濟狀況將惡化，但公眾卻經(jīng)常做如此理解。
　　第七，政策操作始終要有靈活性。在金融市場(chǎng)動(dòng)蕩演變的整個(gè)時(shí)期內，貨幣政策的靈活性始終是關(guān)鍵。在初始時(shí)期，靈活性表現為央行放松貨幣政策的力度較大，以防范金融動(dòng)蕩對宏觀(guān)經(jīng)濟的緊縮效應，防止宏觀(guān)經(jīng)濟下行。然而，也必須意識到，金融市場(chǎng)的轉向也是很快的，央行需要密切監控信用差價(jià)等代表金融市場(chǎng)恢復程度的指標。如果必要，就要取消甚至是反向進(jìn)行一些政策操作。在整個(gè)金融動(dòng)蕩時(shí)期，貨幣政策表現出的波動(dòng)性要比正常時(shí)期大很多。
　　第八，以?xún)r(jià)格預期的穩定為實(shí)施放松政策的前提條件。在實(shí)施危機時(shí)期的貨幣政策時(shí)，必須考慮到貨幣政策的另一目標——價(jià)格穩定，這是采取危機時(shí)期貨幣政策的前提條件。應對金融動(dòng)蕩的貨幣政策通常是短期性的。同時(shí)，危機時(shí)期往往伴隨著(zhù)經(jīng)濟增長(cháng)有下行風(fēng)險，勞動(dòng)力市場(chǎng)寬松，一般不會(huì )導致通脹預期的上升。一旦通脹預期開(kāi)始顯著(zhù)上升，央行就應該結束放松政策，開(kāi)始收緊貨幣。貨幣政策將不得不在通脹風(fēng)險和宏觀(guān)經(jīng)濟風(fēng)險之間平衡。

　　對我國央行貨幣政策操作的四大啟示

　　美國次貸危機為我們全面解讀美聯(lián)儲應對危機之道提供了一次難得的機會(huì )，這對我國中央銀行的貨幣政策操作也有四大方面啟示。
　　第一，在經(jīng)濟金融正常時(shí)期和危機時(shí)期，美聯(lián)儲的貨幣政策具有明顯不同的特點(diǎn)：在經(jīng)濟金融正常時(shí)期，美聯(lián)儲的貨幣政策具有明顯的平滑特征，具有漸進(jìn)主義特點(diǎn)，主要體現的是規則性（如泰勒規則）；在危機時(shí)期，貨幣政策應該是及時(shí)的、決定性的和靈活的，且比較激進(jìn)，這是一種風(fēng)險管理策略，主要體現的是靈活性。
　　第二，信息對于經(jīng)濟、金融是及其重要的，金融體系的主要功能就是降低信息不對稱(chēng)性。金融危機可視作是信息不對稱(chēng)性的加劇。因而，建立健全各種經(jīng)濟金融指標體系，完善信息采集、發(fā)布和傳播機制，有利于金融市場(chǎng)和宏觀(guān)經(jīng)濟的穩定，也有利于央行的貨幣政策操作。
　　第三，在任何時(shí)期都應堅持央行的政策目標。美聯(lián)儲擔負著(zhù)價(jià)格穩定和充分就業(yè)的雙重目標。在危機時(shí)期，貨幣政策的出發(fā)點(diǎn)主要是為了宏觀(guān)經(jīng)濟穩定（即維持充分就業(yè)），但這是以?xún)r(jià)格預期的穩定為前提條件的。一旦通脹預期開(kāi)始顯著(zhù)上升，美聯(lián)儲就結束放松政策，開(kāi)始收緊貨幣，在反通脹和維持充分就業(yè)之間尋求平衡。
　　第四，央行的信譽(yù)以及與公眾的溝通對于央行應對危機是重要的。這主要體現在兩方面：一是通過(guò)公眾對以往央行干預行動(dòng)的認可以及央行對干預機理的公示，使公眾保持低通脹預期，這是央行實(shí)施危機政策的前提條件；二是危機時(shí)期力度較大的政策操作常被公眾誤解為貨幣當局認為經(jīng)濟狀況已極度惡化，這不利于公眾形成對經(jīng)濟前景的合理預期，央行需要與公眾充分溝通。
　　此次，美聯(lián)儲應對次貸危機的貨幣政策操作將豐富和發(fā)展貨幣政策的理論和實(shí)踐，使我們對金融市場(chǎng)、宏觀(guān)經(jīng)濟及其相互作用關(guān)系有進(jìn)一步的認識和理解，有益于我國中央銀行的貨幣政策操作。
　　就當前來(lái)說(shuō)，鑒于美國經(jīng)濟和美聯(lián)儲在全球經(jīng)濟和金融中的特殊地位，我們應當密切關(guān)注以下兩大問(wèn)題：第一，美國次貸危機給美國經(jīng)濟的影響程度以及對我國經(jīng)濟運行的影響，并采取相應的微調政策；第二，美聯(lián)儲應對危機及危機結束后的貨幣政策操作對全球流動(dòng)性的影響。一般而言，危機結束后將對危機時(shí)期的貨幣政策進(jìn)行反向糾正，這種鐘擺式的政策操作將給我國金融穩定產(chǎn)生負面影響。

（作者系中國人民銀行上�？偛拷�(jīng)濟學(xué)博士、金融學(xué)博士后，本文觀(guān)點(diǎn)不代表所在單位）