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| ——淺析1%的存款準備金率上調力度及其時(shí)機 |
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| 2008-06-10 孫立堅 來(lái)源:國際金融報 |
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汶川大地震后，市場(chǎng)的預期發(fā)生了微妙的變化：首先，家園重建、股市振興和奧運經(jīng)濟繁榮等原因，市場(chǎng)認為，宏觀(guān)調控的力度會(huì )減緩。其次，美元降息已告一段落，而我國負利率現象依然存在，即使要宏觀(guān)調控，市場(chǎng)認為，央行升息的可能性更大一些。第三，國際石油價(jià)格高企，美元指數反彈，外匯儲備增加等因素，給緩解流動(dòng)性過(guò)剩的匯率政策——人民幣升值留下了較大的空間和必要性。而貨幣政策對外匯占款型的流動(dòng)性過(guò)剩和成本輸入型的通脹問(wèn)題效果十分有限。從這個(gè)意義上講，市場(chǎng)預期匯率政策的實(shí)施會(huì )更加頻繁。
但是，央行不僅沒(méi)有放松宏觀(guān)調控的力度、宏觀(guān)調控的數量調整方法，反而與前幾次0.5%的存款準備金率上調不同，通過(guò)一次性就增加1%的幅度，向海內外釋放了中國央行當前依然面臨著(zhù)流動(dòng)性過(guò)剩的強大壓力和繼續執著(zhù)地采用數量調整方法進(jìn)行宏觀(guān)調控的信息。為什么央行此時(shí)會(huì )作出與市場(chǎng)預期背離的強勢做法？這一做法的選擇從時(shí)間緯度上看有何利弊？
首先，外匯占款的嚴峻程度有增無(wú)減。新公布的外匯儲備數據顯示，中國在貿易順差減少的情況下，外匯儲備增加所帶來(lái)的外匯占款問(wèn)題繼續惡化，這種流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題隨時(shí)可能進(jìn)一步推高由成本型通脹輸入所造成的中國物價(jià)或資產(chǎn)價(jià)格膨脹的水平。選擇存款準備金率的調控方法對控制貨幣流動(dòng)性的效果更直接、更強烈。這次預計能夠一次性?xún)鼋Y銀行貸款資金4500多億元。盡管中國的物價(jià)水平高漲具有全球的普遍特征，是屬于成本輸入型的，但是數量緊縮的貨幣政策可以控制企業(yè)的投資規模，從而減少其對世界初級產(chǎn)品的需求，一定程度上也能緩解輸入型通脹的壓力。
其次，災區家園重建的工作產(chǎn)生不可忽視的投資放大效應。目前，在財政政策的積極推動(dòng)下，災區復興經(jīng)濟活動(dòng)正有條不紊地進(jìn)行著(zhù)，但它會(huì )帶來(lái)不可忽視的流動(dòng)性供給的放大效應，而且它對物價(jià)水平的影響存在時(shí)滯效應，等到發(fā)現問(wèn)題嚴重已為時(shí)過(guò)晚。所以，央行此時(shí)出臺存款準備金率上調1%的舉措，正是注意到這一問(wèn)題的復雜性和嚴重性——試圖起到配合財政政策的結構調整效果——引導資金真正向災區家園建設的方向轉移，而不會(huì )惡化已經(jīng)嚴重的流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題。
第三，對新一輪的中美戰略對話(huà)，尤其是資本市場(chǎng)開(kāi)放和人民幣增值等核心內容，通過(guò)強有力的數量調整的方法實(shí)施，闡明了中國政府對當前世界經(jīng)濟形勢和中國國情的判斷，以及采取相應有效措施的立場(chǎng)。因為，在當前美國次貸風(fēng)波沒(méi)有平息、亞洲小國(尤其是越南)受到游資沖擊的程度不斷加大的形勢下，貿然要求中國開(kāi)放資本市場(chǎng)，可能會(huì )進(jìn)一步惡化目前中國經(jīng)濟所面臨的流動(dòng)性過(guò)剩的嚴峻問(wèn)題。
另外，雖然加快人民幣增值速度能在一定程度上緩解流動(dòng)性過(guò)剩和成本輸入型的通脹問(wèn)題，但是，越南危機卻提醒我們，并非調高本幣就能夠抵御外部通脹對本國產(chǎn)業(yè)增長(cháng)的負面沖擊，尤其在東亞對外依存型發(fā)展模式的約束下，匯率失去了競爭力將導致出口導向型的主干產(chǎn)業(yè)面臨衰退的風(fēng)險。所以，中國選擇調高準備金率的數量調整方法，是考慮到海內外不確定因素后眾多的解決方案中一個(gè)迫不得已的“次優(yōu)”選擇！
顯然，這種“次優(yōu)”選擇的成本會(huì )變得越來(lái)越大。如果不及時(shí)調整中國經(jīng)濟的發(fā)展模式，不深化中國金融業(yè)和社會(huì )福利保障體系等制度改革，那么，中國經(jīng)濟整體防范外來(lái)的沖擊(通脹輸入、游資投機等)能力就像越南那樣，隨著(zhù)實(shí)際開(kāi)放度的增加(即有效資本管理水平下降)會(huì )變得越來(lái)越弱。事實(shí)上，目前就存在以下幾個(gè)亟待解決的棘手問(wèn)題：
第一，銀行的負利率問(wèn)題。這種金融壓抑的狀態(tài)不盡快解決，隨時(shí)可能出現投資過(guò)熱、資產(chǎn)泡沫、灰色市場(chǎng)膨脹的問(wèn)題，從而進(jìn)一步降低宏觀(guān)調控的效果。
第二，價(jià)格信號扭曲的問(wèn)題。由于數量調整在很大程度上也扼殺了實(shí)體經(jīng)濟發(fā)展在合法渠道上對資金的真實(shí)需求，影響了資源配置在價(jià)格機制調整下的效率性。于是，利用灰色渠道進(jìn)行高成本高風(fēng)險的投融資會(huì )明顯增加，而且，政府宏觀(guān)調控力度一旦嚴重挫傷了機構、企業(yè)和個(gè)人的理性投資行為時(shí)，就會(huì )增加它們的非理性選擇——資金由實(shí)體經(jīng)濟向虛擬經(jīng)濟轉移，由合法渠道向灰色渠道轉移——滋長(cháng)了灰色市場(chǎng)的膨脹，增加了政府監管的難度，從而很容易導致經(jīng)濟出現硬著(zhù)陸。
第三，政策市的慣性成為經(jīng)濟運行的主旋律。市場(chǎng)參與的各個(gè)主體，由于市場(chǎng)沒(méi)有對自身財富的保護機制，以及能夠準確指導獲利和抵御風(fēng)險的市場(chǎng)價(jià)格信號，從而無(wú)法形成正確的投資和消費預期，只能跟隨政府決策的導向“漂泊”。甚至，通過(guò)增加自己跟政府的博弈能力來(lái)影響政策市的走向。在這種雙方博弈的機制中，根本無(wú)法直接傳遞政府的真實(shí)意圖，從而使得“政策市”模式，成為每一經(jīng)濟活動(dòng)和資源安排的內生機制。這大大增加了經(jīng)濟運行的交易成本，使得利率工具的市場(chǎng)傳導機制無(wú)法發(fā)揮資源有效配置的價(jià)格信號作用，這就不得不迫使政府采用數量調整方法和相配套的行政命令式的窗口指導來(lái)完成宏觀(guān)調控的目標。 |
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