事件:

　　為加強銀行體系流動(dòng)性管理，中國人民銀行決定上調存款類(lèi)金融機構人民幣存款準備金率1個(gè)百分點(diǎn)，于2008年6月15日和25日分別按0.5個(gè)百分點(diǎn)繳款。地震重災區法人金融機構暫不上調。

　　點(diǎn)評:

　　2008年6月7日，為加強銀行體系流動(dòng)性管理，中國人民銀行決定上調存款類(lèi)金融機構人民幣存款準備金率1個(gè)百分點(diǎn)，于2008年6月15日和25日分別按0.5個(gè)百分點(diǎn)繳款。地震重災區法人金融機構暫不上調。此舉使準備金率突破我們前期17%的預測上限，達到17.5%，是央行今年迄今為止應對流動(dòng)性的最重的一次出擊，是對宏觀(guān)經(jīng)濟運行和調控的一次大的修正，其效果有待時(shí)間的檢驗。
　　針對此次上調存款準備金率的可能誘因，我們對相關(guān)的市場(chǎng)觀(guān)點(diǎn)進(jìn)行思考和辨析，希望能對準備金政策有一個(gè)進(jìn)一步的認識。
　　市場(chǎng)觀(guān)點(diǎn)一，目前最大的流動(dòng)性來(lái)源可能要屬外匯儲備的增加了。截至4月底，我國外匯儲備余額已高達17566.4億美元，其中4月份增長(cháng)744.6億美元，創(chuàng )出單月外匯儲備增長(cháng)的歷史新高。其中，貿易順差166.8億美元，外商直接投資76億美元，尚有500億美元以上的熱錢(qián)無(wú)法解釋來(lái)源，大約增加3500億元人民幣的流動(dòng)性。而存款準備金率提高1%大約可以收縮4000億元人民幣的流動(dòng)性。但是，這樣做的問(wèn)題也是顯而易見(jiàn)的。一方面，市場(chǎng)對熱錢(qián)涌入的渠道和流向沒(méi)有一個(gè)清晰的認識，提高準備金率勢必會(huì )限制投資，壓縮信貸，進(jìn)一步造成市場(chǎng)資金的緊缺，這將進(jìn)一步提高“地下錢(qián)莊”資
　　金的需求和資金的回報率，可能反而會(huì )增加熱錢(qián)的涌入；另一方面，17.5%的存款準備金率和大約2%的超額存款準備金率已經(jīng)大大限制了銀行的運作空間，對中小銀行的影響尤為嚴重。如果“不明外匯”5月份依然維持高位怎么辦？繼續上調準備金嗎？準備金還有多少空間? 我們認為，這無(wú)疑是一種揚湯止沸的方法，而且不具有持續性操作空間。
　　市場(chǎng)觀(guān)點(diǎn)二，降低公開(kāi)市場(chǎng)釋放流動(dòng)性的影響。由于年初公開(kāi)市場(chǎng)上發(fā)行了較多的短期票據導致到期票據數額較大，6月份大約有3500億元左右。不過(guò)由于隨后的票據發(fā)行多為長(cháng)期的，因此該數據的影響只是短期的，也完全可以通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作來(lái)完成。通過(guò)中長(cháng)期定向央票來(lái)收縮流動(dòng)性可能更有針對性，副作用也相對較小。
　　市場(chǎng)觀(guān)點(diǎn)三，資本市場(chǎng)，尤其是股票市場(chǎng)持續低迷，大量資金流回銀行體系，導致銀行體系內流動(dòng)性進(jìn)一步增加。不過(guò)從數據上看，4月1日上證指數3329.16，而6月6日上證指數3329.67，并不支持在這一時(shí)段做出上調存款準備金。實(shí)際上，上調準備金會(huì )對上市公司的發(fā)展產(chǎn)生巨大的負面影響，降低市場(chǎng)的整體估值水平，使原本脆弱的市場(chǎng)雪上加霜，反而加緊市場(chǎng)資金向銀行體系內的回流。
　　市場(chǎng)觀(guān)點(diǎn)四，通脹壓力大。盡管市場(chǎng)預期5月份CPI會(huì )回落到7.5-7.7%左右，但由于基數提高，因此通貨膨脹的不利影響比單純數據上反映的要更嚴重一些。通過(guò)上調存款準備金率可以防止貨幣信貸增長(cháng)過(guò)快，有利于降低總需求，從而穩定物價(jià)水平。而且國家發(fā)改委也表示維持現行成品油價(jià)格政策有利于社會(huì )經(jīng)濟穩定。不過(guò)，我們認為，如此大幅度的調高準備金勢必帶來(lái)經(jīng)濟增長(cháng)的下滑和能源、原材料需求的下降，從需求根源上削弱CPI的空間。而一旦CPI下降出較大的空間，油價(jià)、電價(jià)等前期控制的資源價(jià)格將可能逐步上漲，緩解供給動(dòng)力不足的局面，逐步還原正常的市場(chǎng)價(jià)格。因為扭曲的管制價(jià)格畢竟是逆市場(chǎng)規律的，不支持長(cháng)期性，而且會(huì )造成中國補貼世界的不合理出口局面。其實(shí)，面對全球性的通脹周期，刻意地降低CPI指數沒(méi)有實(shí)際的意義，如何保證在正在到來(lái)的高增長(cháng)、高通脹周期中維持經(jīng)濟的平穩運行，降低周期變動(dòng)的波動(dòng)性才是今后經(jīng)濟政策要多關(guān)心的地方。
　　綜上所述，我們認為此次上調存款準備金率是一步險棋。流動(dòng)性過(guò)剩是不可否認的事實(shí)，調整存款準備金率是應對流動(dòng)性的一種最直接的方法，但是需要把握好調整的幅度、頻率和時(shí)機；此外，也要考慮到由此產(chǎn)生的負面影響。在根源上，流動(dòng)性只是一面鏡子，最終還是要反映到發(fā)展與通脹這對矛盾的實(shí)體上來(lái)。犧牲一定的發(fā)展換來(lái)通脹的平穩運行可能是此次上調準備金率的最終目的，而中間的控制流動(dòng)性、降低信貸需求是為了降低總需求，從而為能源價(jià)格管制的逐步放開(kāi)創(chuàng )造價(jià)格空間，并最終將通脹控制在一個(gè)合理的區域內。