今日，中國國務(wù)院副總理王岐山赴美出席第四次中美戰略經(jīng)濟對話(huà)，王岐山和美國財政部長(cháng)保爾森將分別作為胡錦濤主席和布什總統的特別代表共同主持此次對話(huà)。

　　對話(huà)議題跟過(guò)去相比并沒(méi)有太大改變，還是圍繞人民幣匯率被低估（不公平貿易）、金融市場(chǎng)開(kāi)放、石油價(jià)格高企以及保持兩國金融穩定的相互協(xié)作展開(kāi)。但是，“人民幣匯率低估問(wèn)題”的激烈度和優(yōu)先級正在弱化。保爾森表示，自2005年匯改以來(lái)，人民幣匯率對美元升值20%，這值得贊賞，希望人民幣匯率能加快升值。他還極力要求美國國會(huì )不要通過(guò)制裁性的方案來(lái)造成“一國利用主權來(lái)懲罰別國”的惡劣先例，他希望可以更大程度發(fā)揮WTO框架下的跨國經(jīng)貿問(wèn)題的解決能力。
　　相反，關(guān)于世界性通脹形勢的關(guān)注和警惕正在上升。在不久前召開(kāi)的G8會(huì )上，“螺旋上升的食品和燃油價(jià)格”被看成是全球經(jīng)濟最棘手的問(wèn)題。美聯(lián)儲主席伯南克認為“拯救次貸危機導致的金融動(dòng)蕩”的權宜之計已經(jīng)結束，他強硬地表示，如果通脹進(jìn)一步惡化，將很快加息，美元因此快速反彈，一掃此前的頹勢。
　　此前，市場(chǎng)上泛濫的所謂“美國賴(lài)帳論”其實(shí)異常膚淺。其核心觀(guān)點(diǎn)是，美國可以肆無(wú)忌憚地進(jìn)行美元貶值，惡意賴(lài)帳而不受到任何約束。我們對此進(jìn)行反駁，是認為美元貶值存在著(zhù)“冥冥中的約束力量”，這是一種代價(jià)“置換”另外一種代價(jià)（宏觀(guān)經(jīng)濟學(xué)的核心思想就是代價(jià)之間的“取其輕”）。美元貶值的基礎性動(dòng)因是因為美國龐大的貿易赤字無(wú)法持續，美國需要刺激出口來(lái)進(jìn)行平衡，所以需要美元貶值。當美元貶值到與歐元兌換為1∶1.6的位置時(shí)，它在短期內很難再貶下去，因為一旦再跌，美元就將處于一個(gè)前所未有的拋售臨界點(diǎn)，美國的通脹問(wèn)題將快速惡化，促使美聯(lián)儲加息，使美元走強。
　　實(shí)際上，這一機制在經(jīng)濟學(xué)家Laurence.Ball 2006年末發(fā)表的著(zhù)名論文《Has Globalization Changed Inflation?》中已經(jīng)做了非常詳盡的刻畫(huà)，Ball認為，美國通脹的發(fā)生機制還是貨幣供應量問(wèn)題。在格林斯潘時(shí)代，盡管美國對外貿易中產(chǎn)生大量逆差，外部世界“吸”走了美國剛剛印刷的美元或者已經(jīng)流通的美元，使得美國的通脹率看起來(lái)很低，而外部世界則因為貨幣量增多帶來(lái)通脹困擾，例如中國。這是一種傳統的“通脹漂移論”：通脹沒(méi)有消失，它只不過(guò)去了別的國家。殘酷的是，美國為了縮小逆差而產(chǎn)生的美元貶值沖動(dòng)，使得外部的美元會(huì )不斷加緊“趕”回來(lái)（拋售到美國），高通脹也會(huì )回到美國。美聯(lián)儲不得不將通脹作為首要目標，來(lái)抵制這種危險的繼續。
　　在面對中國降低通脹的問(wèn)題上，外部世界推薦的主流方案是“大規模升值”，這套方案對于國內的資產(chǎn)階層和經(jīng)濟權勢者也異常受用。例如上游的石化、鋼鐵等行業(yè)，當然希望鐵礦石的進(jìn)口價(jià)能夠在匯率升值下變得便宜一些，同時(shí)希望央行繼續保持低利率（它們能享受從銀行體系優(yōu)先貸款權）。
　　大規模升值方案的蠱惑之處在于：通過(guò)升值來(lái)減少貿易順差，降低外匯占款對基本貨幣的貢獻度，進(jìn)而降低貨幣數量（M2指標）。必須承認，從基礎貨幣的投放構成來(lái)看，2004年以后，外匯占款余額對基礎貨幣的占比保持在55%以上，例如2004年這個(gè)比例是58.8%，2006年則升到65.6%,2008年可能會(huì )有所回落。但我們強調的是，那種基礎貨幣所產(chǎn)生的貨幣乘數放大并非是靜態(tài)和穩定的（一般意義上，基礎貨幣是通過(guò)乘數來(lái)擴張和收縮整個(gè)經(jīng)濟體系的總貨幣量的），這就意味著(zhù)外匯占款的確擴張了基礎貨幣，但并不是導致通脹的最基本動(dòng)力。
　　這其實(shí)不難理解，就像美聯(lián)儲不久前為了“解決”次貸危機的流動(dòng)性問(wèn)題，猛烈地擴張基礎貨幣，提高流動(dòng)性，但美國的M2并未高速飆升，因為對于經(jīng)濟主體來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)價(jià)格下滑、投資不確定性增加、悲觀(guān)預期上升，使得他們無(wú)法進(jìn)行投資（動(dòng)機）（阿克洛夫在《宏觀(guān)經(jīng)濟學(xué)中遺漏的動(dòng)機》闡述了這種“動(dòng)機哲學(xué)”），銀行也對放貸異常謹慎。也就是說(shuō)，基礎貨幣的乘數效應被抑制了。正是沒(méi)有微觀(guān)主體的“動(dòng)機”帶來(lái)的信貸沖動(dòng)，使得M2和通脹水平并沒(méi)有強烈上升。這一例子證明，造成通脹的根本原因是信貸，而不是貿易順差帶來(lái)的外匯占款。而外匯占款導致的基礎貨幣上升是可以通過(guò)準備金和央票回籠政策來(lái)控制的，但信貸的控制（加息和對上游的信貸嚴厲控制）卻需要突破權勢集團的“政治阻力”才能達到。這也是盡管中國的月度貿易順差衰減，但5月份的M2增幅又從17%升至18.1%以上的原因。
　　因此，信貸是通脹的關(guān)鍵環(huán)節，加息是控制通脹的關(guān)鍵手段，而匯率手段是比較次要的手段。