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投機具有兩個(gè)階段的事實(shí)提出了關(guān)于兩類(lèi)投機者的問(wèn)題，即內部人和外部人的問(wèn)題。這也被某些經(jīng)濟學(xué)家作為對弗里德曼不可能存在不穩定因素這一論斷的答復。內部人往往采用投機手段驅使價(jià)格不斷上漲，并在價(jià)格最高點(diǎn)將投機物品出售給外部人，從而導致了市場(chǎng)的不穩定。而外部人則在價(jià)格最高點(diǎn)購進(jìn)商品，又在內部人采取措施使市場(chǎng)價(jià)格下跌時(shí)在谷底賣(mài)出商品。外部人的損失等于內部人的收益，市場(chǎng)整體沒(méi)有變化。在一篇技術(shù)性文章中，約翰遜指出每一個(gè)具有不穩定性的投機者，必有另一個(gè)具有穩定性的投機者與之對應，反之亦然。30但職業(yè)性的內部人一開(kāi)始通過(guò)加速價(jià)格的上升及下跌來(lái)擾亂市場(chǎng)，而高買(mǎi)低賣(mài)的業(yè)余外部人與投機熱的犧牲者相比，對價(jià)格的操縱能力較低，前者只是在投機的后期才影響到后者。損失以后，他們又回到其正常的工作中，繼續儲蓄以備另一次賭博。
拉利·維默爾（Larry
Wimmer）關(guān)于1869年美國黃金恐慌的一篇文章似乎表明不存在不穩定因素的投機。這篇文章有助于糾正人們，尤其是一些歷史學(xué)家對這段歷史的錯誤概念，但他和我都一致認為，古爾德（Gould）和費斯克（Fisk）總體上來(lái)說(shuō)是擾亂了市場(chǎng)，導致了市場(chǎng)的不穩定。他們首先驅使價(jià)格上漲，然后，在將外部投機者從市場(chǎng)穩定者轉變?yōu)椴环�定者之后，將投機商品在高點(diǎn)賣(mài)出（至少古爾德是這樣做的）。31兩類(lèi)投機者所得到的信息是不同的。早期，古爾德曾經(jīng)試圖說(shuō)服政府有必要驅使黃金貼水（升水）上升，來(lái)迫使美元貶值，以提高谷物價(jià)格，而外部投機者卻仍然根據他們的預期行事，其預期是根據過(guò)去的經(jīng)驗得出的，他們認為政府政策將驅使貼水下降，恢復美元對黃金的可兌換性。9月16日，外部人拋棄了這一預期轉而相信古爾德，大量買(mǎi)進(jìn)，使得黃金價(jià)格上升。另一方面，9月22日，古爾德從其合伙人格蘭特總統的妹夫那里了解到，外部人原來(lái)是正確的，他的計劃不會(huì )得到采納。因此，他大量賣(mài)出。后來(lái)，外部人才發(fā)現他們錯了。結果是1869年9月24日黑色星期五的誕生，它在美國歷史上是和1929年黑色星期二和黑色星期四，1987年10月的黑色星期一以及三個(gè)黑色星期五齊名的黑色星期五之一。
另一種牽涉到兩類(lèi)投機者，內部人和外部人的事件是“買(mǎi)空賣(mài)空商店”。實(shí)際上，自1933年證券與交易所委員會(huì )宣布此業(yè)務(wù)為非法業(yè)務(wù)以來(lái)，這個(gè)名稱(chēng)已經(jīng)消失了。同時(shí)，就我所知，經(jīng)濟文獻中也并未討論過(guò)它。對于買(mǎi)空賣(mài)空商店，曾有過(guò)一次很有價(jià)值的討論，其銷(xiāo)售區專(zhuān)為銷(xiāo)售人員劃分出來(lái)，參見(jiàn)華生·沃什伯恩和埃德蒙·狄龍的《高低金融家：臭名昭著(zhù)的欺詐者及其對我們現代存貨銷(xiāo)售體系的濫用》（印第安那波利斯：鮑勃—美林，1932年)。兩位作者是20世紀20年代位于紐約的全國律師辦公事務(wù)所的律師。要了解買(mǎi)空賣(mài)空商店，人們必須熟讀小說(shuō)，實(shí)際上，從小說(shuō)中人們可以了解到許多關(guān)于投機熱、經(jīng)濟恐慌、詐騙以及金融混亂的歷史細節�？死锼沟倌�?斯塔德在其小說(shuō)《萬(wàn)國之家》中對買(mǎi)空賣(mài)空商店進(jìn)行了經(jīng)典性的描述。32在一家買(mǎi)空賣(mài)空商店里，內部人從外部人那里獲得公開(kāi)買(mǎi)賣(mài)證券的訂單，但卻并不執行，因為他們認為外部人的賭注一般都被證明是錯誤的。同時(shí)，買(mǎi)空賣(mài)空商店還有套期保值的優(yōu)勢：如果最終表明外部人是穩定的投機者并且是正確的——低買(mǎi)高賣(mài)——那么，買(mǎi)空賣(mài)空商店的操作員似乎就是詐騙者和逃兵。在《萬(wàn)國之家》中，朱利斯·伯蒂倫（Jules
Bertillon）于1934年逃到了拉脫維亞；而在今天，他的逃亡地恐怕會(huì )首選巴西或哥斯達黎加。
另一個(gè)有關(guān)高買(mǎi)低賣(mài)、具有不穩定性的外部投機者的例子是依薩克·牛頓（Isaac
Newton）具有啟迪意義的歷史故事。作為一個(gè)偉大的科學(xué)家，他應該是理性的。1720年春，他寫(xiě)道：“我可以計算天體的運動(dòng)，但無(wú)法計算人類(lèi)的瘋狂�！币虼�，他于4月20日出售了持有的南海公司股票，獲得了100％的高額利潤，約為7，000英鎊。不幸的是，進(jìn)一步的沖動(dòng)隨即又抓住了他，受那一年春季和夏季風(fēng)靡全球的投機熱傳染，他在市場(chǎng)最高點(diǎn)時(shí)買(mǎi)入了更多的股票，最后損失了20，000英鎊。許多經(jīng)歷過(guò)這類(lèi)災難的人都有這種非理性的習慣，最終他將這段經(jīng)歷拋諸腦后，在其一生余下的時(shí)間里，他甚至不能再聽(tīng)到南海之名。
但是，即使每一個(gè)參與者的行為看起來(lái)都是理性的，各個(gè)階段的投機或是內部人和外部人的投機仍可能導致經(jīng)濟的瘋狂擴張和恐慌。這就是所謂的組成謬誤，即總體與各部分之和不等。每個(gè)人的行動(dòng)都是理性的——或應當是理性的，但并不等于其他人以同樣的方式行動(dòng)。如果某人行動(dòng)十分迅速，先于他人買(mǎi)進(jìn)并賣(mài)出，他可能會(huì )做得很好，就像內部人所做的那樣，即使這個(gè)時(shí)候總體的情況看起來(lái)很糟。在南海泡沫事件中，卡斯維爾描述了這樣一個(gè)理性的參與者：
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