只有當政府投資項目的產(chǎn)出效率高于宏觀(guān)經(jīng)濟平均效率水平,擴大內需的經(jīng)濟政策才能拉動(dòng)經(jīng)濟。反之,如果把資金凈投入到那些看似關(guān)系國計民生,但卻效率極低的產(chǎn)業(yè)中去的話(huà),經(jīng)濟不但得不到拉動(dòng),反而會(huì )因資源的浪費而停步不前甚至會(huì )倒退。凱恩斯主義在美國失敗的教訓就是如此。

　　政府終于出臺了拯救經(jīng)濟的政策:4萬(wàn)億刺激內需方案重新點(diǎn)燃市場(chǎng)對經(jīng)濟扭轉和股市扭轉的預期。滬深股市也相當“配合”,政策出臺后的第一個(gè)交易日就出現了近期少有的“井噴”行情。就連一向被認為是“影響中國股市力量”的歐美及亞太周邊股指也因中國政府的“大禮包”而齊齊飄紅了。于是有人說(shuō),這回經(jīng)濟真的要好轉了,股市也很快就要反轉了。
　　和以往一樣,對于這樣的觀(guān)點(diǎn),我仍然持謹慎樂(lè )觀(guān)態(tài)度。
　　拋開(kāi)所謂的“政策時(shí)滯效應”不論,就政策內容本身來(lái)說(shuō),正確的方向只是實(shí)現政策目標的基礎,更重要的是實(shí)施的正確手段。刺激內需,拉動(dòng)經(jīng)濟,不是把資金投進(jìn)那些基礎設施項目就萬(wàn)事大吉了。早在70多年以前,凱恩斯就提出了政府投資拉動(dòng)經(jīng)濟的理論,后來(lái)一直被歐美國家遵為金科玉律。但從實(shí)際效果上看,并不盡如人意。美國在上世紀30年代以后的幾次拉動(dòng)經(jīng)濟大動(dòng)作,很多情況下都是失敗的。
　　上世紀50年代,關(guān)于企業(yè)資產(chǎn)結構的研究從理論上解釋了這一現象。根據著(zhù)名的MM定理,只有當接受投資的新項目的產(chǎn)出效率高于既有效率時(shí),投資才能使經(jīng)濟體的價(jià)值提高。根據這一理論,如果我們把一國的整個(gè)宏觀(guān)經(jīng)濟也視為一個(gè)項目的話(huà),那么,政府投資的效果也應該是所投資項目效率的函數。通俗地講就是,如果政府投資項目的產(chǎn)出效率高于宏觀(guān)經(jīng)濟平均效率水平的話(huà),擴大內需的經(jīng)濟政策就能拉動(dòng)經(jīng)濟;反之,如果政府把資金凈投入到那些看似關(guān)系國計民生,但卻效率極低的產(chǎn)業(yè)中去的話(huà),經(jīng)濟不但得不到拉動(dòng)的力量,反而會(huì )因資源的浪費而停步不前,甚至會(huì )出現倒退。凱恩斯主義在美國失敗的教訓恰恰說(shuō)明了這一點(diǎn)。
　　正因如此,現代金融學(xué)理論始終強調預期收益率（或產(chǎn)出效率）對資產(chǎn)價(jià)值的作用（我們把宏觀(guān)經(jīng)濟視為一項資產(chǎn),結論仍然成立）,在對待宏觀(guān)經(jīng)濟問(wèn)題時(shí)也是如此。在制定諸如刺激內需方案時(shí),具體投入項目應以效率為重,而非項目屬性。
　　眼下,“萬(wàn)億方案”的基本框架已定,十項措施的指向也已明確,對于如此一個(gè)龐大的系統工程,根據MM理論,除非我們能夠測算即將投資的十大（類(lèi)）項目的效率與整個(gè)宏觀(guān)經(jīng)濟既有效率之間的關(guān)系,否則,要評價(jià)其經(jīng)濟效果是沒(méi)有依據的。不過(guò),我現在更愿意從市場(chǎng)的角度來(lái)反觀(guān)市場(chǎng)對此舉的態(tài)度。
　　除了政策出臺后第一個(gè)交易日的井噴行情外,接下來(lái)幾天的股市反應卻很冷靜。另外還有一個(gè)現象值得關(guān)注,就是股指上漲的時(shí)候,仍然是各個(gè)板塊輪漲,而不是集中在政策指向的那些產(chǎn)業(yè),說(shuō)明市場(chǎng)并沒(méi)有預期這些產(chǎn)業(yè)的效率將會(huì )出現反轉。這是不是可以成為我們謹慎樂(lè )觀(guān)態(tài)度的市場(chǎng)根據呢？
　　也許有人會(huì )說(shuō),中國的股市根本就不是經(jīng)濟晴雨表,反映不出經(jīng)濟運行的好壞,又怎么能看著(zhù)股市的臉色來(lái)評價(jià)政策呢？暫且不論是否能用股市評判政策,關(guān)于中國股市是否可以被視為經(jīng)濟晴雨表的問(wèn)題,我的回答是肯定的。我一貫認為:盡管滬深股市的市場(chǎng)效率很低,在反映經(jīng)濟價(jià)值的具體坐標位置上的確存在偏差,但低效率仍能反映經(jīng)濟趨勢的預期,也就是說(shuō),中國股市的運行與經(jīng)濟運行的大的趨勢是一致的,股市仍然是經(jīng)濟的晴雨表。這就涉及一個(gè)“究竟什么才是'好’的經(jīng)濟”的問(wèn)題,有人常把GDP的增長(cháng)速度視為“好經(jīng)濟”的指標,我不同意這樣的觀(guān)點(diǎn)。
　　如果以GDP增速作為經(jīng)濟好壞的標尺,那么過(guò)去十多年滬深股市就不應該有熊市,因為我們的GDP幾乎每年都以近兩位數的速度在增長(cháng)。但事實(shí)卻是“牛短熊長(cháng)”,因此,有人據此得出中國股市不是經(jīng)濟的晴雨表的結論似乎確實(shí)是對的。但回顧歷史我們會(huì )發(fā)現,凡是熊市大行其道之時(shí),往往都是經(jīng)運行出現問(wèn)題的時(shí)期:1992年到1994年的熊市恰值通脹的高漲期,通脹率一度達到驚人的27%!經(jīng)濟過(guò)熱是這一時(shí)期的最嚴重問(wèn)題;2001年至2005年的大熊市源自產(chǎn)業(yè)結構的不合理和粗放型的發(fā)展模式,以及農業(yè)發(fā)展嚴重滯后等一系列深層次矛盾,都使得經(jīng)濟運行進(jìn)入一個(gè)瓶頸時(shí)期。反觀(guān)幾次短暫的牛市,恰恰與經(jīng)濟問(wèn)題的解決息息相關(guān),包括90年代中期的“軟著(zhù)陸”和2004年以后的經(jīng)濟發(fā)展模式轉型等等。因此,實(shí)證分析的結論支持“中國的股市仍是經(jīng)濟晴雨表”的觀(guān)點(diǎn),不支持“GDP增速是經(jīng)濟好壞的標尺”的觀(guān)點(diǎn),這就是科學(xué)發(fā)展觀(guān)的實(shí)事求是原則。
　　我相信,政府不會(huì )出臺一項政策就沒(méi)有后續手段了。還是那句話(huà),刺激內需在方向上是正確的,問(wèn)題是把錢(qián)投到哪里。除了政府投資外,相關(guān)的稅收政策也應緊隨而上,并且實(shí)施有差別的稅制改革,其原則還是要以效率為本:對于效率高的產(chǎn)業(yè)實(shí)行低稅制,而對于效率低、能耗高、技術(shù)落后的產(chǎn)業(yè)非但不能降低稅率,反而要提高稅收水平。只有這樣才能體現經(jīng)濟發(fā)展的效率原則,才能建立健康有效的激勵機制,才能從根本上扭轉當前經(jīng)濟發(fā)展的不利局面,才能抵御世界金融危機的沖擊。