當貝恩資本與國美的引資談判到最后時(shí)刻時(shí),最吸引人眼球的,并非貝恩資本可以成為國美電器的第二大股東,而是國美其實(shí)并未準備在股權結構上進(jìn)行“去黃光�；�”。
　　由此引發(fā)的關(guān)注點(diǎn)是:其一,為何貝恩資本會(huì )保證黃氏家族的控股權？其二,黃光裕是否仍能“指導”國美電器的走勢？
　　兩個(gè)關(guān)注點(diǎn)之間的聯(lián)系是,貝恩資本向國美電器注資過(guò)程中,也許對國美電器與母公司國美集團之間的關(guān)聯(lián)存在顧慮。
　　從國美電器的董事局來(lái)說(shuō),基于對董事局席位的分析,雖然淡化黃光裕事件的影響對上市公司是有利的,但是黃氏家族控股權的轉移仍難以實(shí)現。
　　但不管如何,為解決資金難題,國美仍然要走上售股自救這條被逼出來(lái)的路。
    那么,在國美股權“去黃光�；�”未能實(shí)現之際,國美的走勢如何？自陳曉代替黃光裕出任公司董事會(huì )主席以來(lái),國美電器做出了由“快速擴張”向“提高單店效益”的經(jīng)營(yíng)戰略轉移,這些策略能否有助國美脫險？
　　種種疑問(wèn),仍期待解答。

　　國美電器控股有限公司的引資談判已經(jīng)進(jìn)入關(guān)鍵時(shí)刻。
　　6月4日,有消息人士表示,“由于國美電器的這次引資是向國外機構伸出橄欖枝,必須要經(jīng)過(guò)商務(wù)部外資司等部門(mén)的審批,其程序可能非常復雜,所以6月底前簽署最后協(xié)議應該是非常必要的�！�
　　與此同時(shí),在2008年11月24日緊急停牌后,國美電器聘請了安永進(jìn)行賬務(wù)進(jìn)出的特殊審核�；ㄆ煦y行原本預測,今年2月這份報告將會(huì )出臺。但是至今這份審核報告遲遲未出爐,導致國美電器暫不能復牌。
　　對此,國美電器副總裁何陽(yáng)青表示,“我們一直與港交所方面保持著(zhù)密切的溝通,不可能出現外界傳聞的停牌6個(gè)月就要被摘牌的可能性,我們只是在等待聯(lián)交所對安永提交的報告的審核結果�！�
　　他還表示,“引進(jìn)投資者的談判與復牌是不同的兩個(gè)程序,所以將分步來(lái)推進(jìn)�！�
　　就引資談判而言,沒(méi)人有比國美電器的現任董事局主席陳曉更為操心。
　　2009年5月27日晚10時(shí),以陳曉為首的國美電器董事會(huì )成員剛剛結束了長(cháng)達數小時(shí)的董事會(huì )會(huì )議,電話(huà)那頭的他顯得有些疲憊。
　　在當天舉行的董事局會(huì )議上,除了審議通過(guò)了國美電器的2009年一季報,還針對過(guò)去幾個(gè)月來(lái)外界關(guān)于國美售股傳聞,在董事們緊急討論后,第一次以公告的形式予以了證實(shí)。
　　然而,圍繞著(zhù)國美電器售股進(jìn)展和未來(lái)走勢的爭議卻沒(méi)有停止。
　　6月3日,路透社的消息顯示,美國私募巨頭貝恩資本香港主管Jonathan Zhu帶領(lǐng)的貝恩談判團隊與國美主席陳曉帶領(lǐng)的國美管理層,于6月1日開(kāi)始了“排他性”的獨家談判。而此前,已經(jīng)傳出貝恩資本為國美電器待沽的20%股權開(kāi)出了5億美元的有競爭力的叫價(jià)。
　　國美電器的內部人士于6月4日證實(shí)了貝恩與國美開(kāi)始獨家談判的消息。該人士表示,“經(jīng)過(guò)幾個(gè)月的接觸談判,隨著(zhù)各種干擾性傳聞的散去,接下來(lái)真相將浮出水面�！�
　　不過(guò)上述人士也同時(shí)表示:“按照私募基金行業(yè)的規則,不到正式合約簽署的落筆時(shí)刻,其他的競爭者都還有機會(huì )�！�
　　可見(jiàn),國美電器售股的談判還在繼續;圍繞著(zhù)國美電器20%股權的爭奪也還在繼續。
　　然而過(guò)去的6個(gè)多月的時(shí)間內,國美電器到底發(fā)生了什么事情,做出了什么調整？售股傳聞背后究竟隱藏著(zhù)怎樣的利益博弈？國美電器未來(lái)又將走向何方？

　　一條逼出來(lái)的路

　　2008年11月24日,在國美電器前董事局主席黃光裕被北京警方帶走一周后,公司正式停牌。當天時(shí)任國美電器總裁的陳曉前往香港與花旗、高盛、摩根大通、大摩等機構和外資股東進(jìn)行了緊急溝通。擺在國美管理層面前的,只有“自救”一途。
　　那次接觸只是初步穩住幾家核心的外資股東。因為這些股東意識到,自己已被“綁到了同一艘船”上,只能同舟共濟。
　　對于2007年5月14日向國美電器發(fā)行46億元人民幣的可轉股債的十幾家外資機構來(lái)說(shuō),國美電器停牌前已經(jīng)暴跌到1.12港元的股價(jià),與當初約定的19.85港元（2008年5月在拆細股份后調整為4.96港元）的換股價(jià)相差甚遠。
　　國美電器一位不愿意透露姓名的高管表示,“我們去年11月開(kāi)始通過(guò)高盛與這些機構投資者溝通。但是溝通的結果并不樂(lè )觀(guān),其中大多數機構選擇將在2010年5月18日前提前贖回這筆資金�！�
　　按照2007年5月15日,國美電器發(fā)布的公告內容,如果債權人選擇在2010年5月提前贖回,國美電器將支付人民幣之本金額之美元等值102.27%的現金,這意味著(zhù)如果全部贖回,考慮到人民幣升值因素,國美電器2010年5月前必須準備好至少46億元的現金。
　　然而,2008年1月23日至2月4日連續10次的回購,已讓國美電器花費了22.37億港元的現金。
　　在此之前,國美電器又通過(guò)興業(yè)銀行委托貸款的方式,向代其收購大中電器的北京戰圣投資有限公司支付了36億元;4個(gè)月后,國美電器還為競拍三聯(lián)商社20%左右的股權支付了6.7億元;再加上2008年新開(kāi)120多家門(mén)店付出的資金,其資金狀況到2008年底已經(jīng)不容樂(lè )觀(guān)。
　　國美電器2009年年報顯示,到2008年12月底,國美電器手頭的現金和現金等價(jià)物30.51億港元,比2007年末下降了50%以上。更為重要的是,國美電器2008年的這幾項投資在金融危機的沖擊下?lián)p失慘重。
　　公開(kāi)資料顯示,國美電器2008年初的10次回購的價(jià)格在14.72港元-17.86港元之間,到去年11月停牌時(shí)其股價(jià)則只有1.12港元（相當于拆細前的4.48港元）,這就產(chǎn)生了近18億港元的投資損失。此外,三聯(lián)商社的投資損失也達到了4.5億港元。
　　有國美電器的內部人士表示,“國美電器收購大中電器也是筆虧本的買(mǎi)賣(mài)。38億元的價(jià)格如果放到2008年底可能要縮水一半以上,而且因為審批和政策因素,大中電器的資產(chǎn)至今未能注入上市公司�！�
　　如此看來(lái),國美電器2008年的頻繁出招,讓其在黃光裕事件發(fā)生后陷入被動(dòng)。截至2008年末,其應付票據及銀行借貸已達86.57億元,而應付賬款以及應付票據更是高達129億元。
　　東方證券分析師陳剛6月2日分析表示:“這些常規的銀行借貸和應付票據還可以通過(guò)現金流的恢復來(lái)逐步恢復正常。但是對于2010年5月將要贖回的可轉股債,國美電器經(jīng)營(yíng)中產(chǎn)生的現金流顯然是不夠的,因此售股或增發(fā)將成為國美電器唯一的選擇�！�
　　此外,有消息人士透露,“其實(shí)在黃光裕事件發(fā)生前,陳曉等國美電器管理層已經(jīng)意識到可轉股債的危險。因為2007、2008年兩年國美電器因為可轉股債的衍生工具導致的公允價(jià)值損失就接近7億港元。當時(shí)他們考慮到分步提前贖回,但黃光裕事件的突然發(fā)生讓國美必須考慮全額提前贖回�！�
　　于是,陳曉2008年12月開(kāi)始啟動(dòng)與包括嘉誠亞洲、高盛在內的多家中介機構接觸來(lái)進(jìn)行引進(jìn)戰略投資者的談判。但在其2009年1月正式出任公司董事局主席后,這次引資談判才得以大規模展開(kāi)。
　　上述知情人士表示,“當時(shí)高盛因為此前是可轉股債的中介機構和發(fā)行商,這與國美引進(jìn)新的資金是有沖突的。所以最終國美電器選擇了嘉誠亞洲（Cazenove Asia Limited)作為公司這次引資的中介機構。與此同時(shí)國美電器董事局還聘請了洛希爾父子公司作為更高層面的顧問(wèn)�！�
　　據悉,洛希爾父子有限公司(N M Rothschild & Sons Limited)的主要作用是對嘉誠亞洲的談判結果進(jìn)行輔助性的衡量和補充。

　　拒絕外資控股

　　2009年1月在正式聘任嘉誠亞洲為顧問(wèn)后,國美電器開(kāi)始向一些機構發(fā)出了邀請。短短一個(gè)月內,包括聯(lián)想弘毅、復星集團、貝恩資本、KKR、華平基金、摩根士丹利、厚樸投資管理公司、凱雷在內的多家國內外投資機構,都與國美電器有了正面接觸。
　　然而,根據調查,國美電器對于引進(jìn)投資者有著(zhù)自己的想法。
　　國美電器一位不愿意透露姓名的高管表示:“國美這次引資是為了解決財務(wù)問(wèn)題,所以要引進(jìn)的一定是財務(wù)投資者。而且我們比較傾向于國外投資者,但是前提是國美股權必須賣(mài)出一個(gè)好價(jià)錢(qián),同時(shí)要保證不讓外資控股�！�
　　由此看來(lái),國美電器在這次引資中希望處于主動(dòng)的地位,曾與國美電器有過(guò)合作的帕勒莫自咨詢(xún)機構首席專(zhuān)家羅清啟6月2日指出,“國美電器目前的股價(jià)顯然是被低估的,黃光裕事件是其個(gè)人的事情,不應該影響業(yè)界對國美電器的估值�！�
　　他還表示,“國美電器需要籌集的資金超過(guò)40億元,所以其希望出售的股權能賣(mài)出更高的價(jià)錢(qián)�！�
　　經(jīng)過(guò)3個(gè)多月的接觸后,國美電器在2009年4月6日向多家競購單位公布過(guò)一份入圍者名單,即市場(chǎng)廣有傳聞的三家大型海外知名基金公司——貝恩資本、華平基金和KKR。
　　根據可查的資料,KKR是全球最大的私募資本,在2007年,KKR管理的資產(chǎn)總值達534億美元,其中收購基金管理的資產(chǎn)總值約441億美元。在近年來(lái)其進(jìn)入中國之后,先后對多家企業(yè)進(jìn)行了投資,其中包括用1.15億美元買(mǎi)了天瑞水泥公司43.2%的股份;在三鹿“三聚氰胺”危機之后,還在中國乳業(yè)領(lǐng)域投資了3億美元。
　　貝恩資本的資產(chǎn)約在250億美元,目前已募集超過(guò)10億美元的資金陸續投向中國。貝恩資本投資零售、IT、健康和制造領(lǐng)域,它持有Domino's Pizza、 醫藥集團Warner Chilcott、玩具“反”斗城（Toys“R”Us）、體育用品經(jīng)銷(xiāo)商布羅德兄弟（Broder Bros）的部分股權。并且在2002年前后投資了中國的新浪、百度、騰訊等互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。
　　華平基金則是唯一的國美電器現有的外資股東。其目前依然持有國美電器2.72%的股權,早在2006年2月華平就投資1.5億美元收購了國美電器9.71%的股權,成為國美當時(shí)的第二大股東,其亞洲公司董事總經(jīng)理孫強也成為國美的非執行董事。2007年5月,華平基金出售了國美電器9100萬(wàn)股,成功套現。
　　“這三家勝出的機構有著(zhù)共同的特點(diǎn),都是為了短期套利的財務(wù)投資者�！绷_清啟表示,“國美電器的困境是暫時(shí)的,無(wú)論是大股東還是現在的管理層都不希望看到公司控股權轉移的情況。所以原來(lái)的摩根大通、大摩、Capital Goup等幾大外資股東都被排除在了這次的入圍名單之外�！�
　　在2008年2月1日黃光裕曾轉讓5.66%的股權給黃秀虹等家庭成員。此前黃光裕、杜鵑夫婦持有國美電器35.55%的股權。由此可見(jiàn),黃光裕家族依然控制著(zhù)公司41%左右的股權。
　　與此同時(shí),國美電器的外資股東實(shí)力同樣強大。
　　公開(kāi)資料顯示,國美電器前十大股東中有5家是美資股東,其中摩根大通（好倉:8.88％,淡倉:7.02％;可供出借股份:0.05％）、大摩（好倉:8.32％,淡倉:1.83％）、Capital Group（好倉:7.12％）、T. Rowe Price Associates（好倉:6.01％）、華平基金（好倉:2.72％）,其持股比例之和也達到了41%以上。
　　此外,香港證交所中央結算系統持股記錄查詢(xún)也顯示:國美電器公開(kāi)持股機構198家,其中高盛亞洲、雷曼兄弟、美林遠東、東洋證券、大和證券、德意志銀行、荷蘭銀行、花旗銀行、荷蘭商業(yè)銀行、法國巴黎證券等美日法德金融巨頭榜上有名。
　　在這些外資股東中,摩根大通、大摩和Capital Group同時(shí)又是百思買(mǎi)和日本山田電機的股東。記者了解到,因此困境中的國美首先拒絕了上述3家原有股東參與競購的可能性。
　　羅清啟還表示,“拒絕外資控股不僅是國美的愿望。而且如果出售股權給外資機構還需要經(jīng)過(guò)商務(wù)部的審批,商務(wù)部方面是不希望國內最大的零售企業(yè)被外資控股的�！�
　　電器連鎖行業(yè)專(zhuān)家端木清言2008年底曾撰文指出,中國電器連鎖業(yè)最大風(fēng)險莫過(guò)于外資“軟侵略”。
　　他在文中表示,受美國次級貸危機以及美元貶值的影響,美國投資財團大摩、Capital Group等紛紛加大了對港股的投資力度,成為港交所紅籌股交易量最大,換手最頻繁,行動(dòng)最活躍的投資群體。國美電器2008年5月23日正式生效的基于降低建倉門(mén)檻,吸納散戶(hù)游資的股份拆細計劃,正中美資投資財團的下懷。
　　據悉,2008年5月美國第二大電子連鎖Circuit City（電路城）大股東Wattles Capital Management頻頻發(fā)難,提名5名董事人選,改組Circuit City董事會(huì );并逼迫Circuit City接受檢查其會(huì )計賬簿的“非分”乃至“過(guò)分”的要求。外資股東實(shí)力如果繼續增大,國美電器不排除面臨類(lèi)似的危險。

　　最后的博弈

　　“華平基金雖然也入圍了4月初的名單,但是從目前的態(tài)勢來(lái)看,這三家中最早被淘汰的應該是華平。因為貝恩、KKR顯然給出了更高的價(jià)格和條件,而進(jìn)入6月在與貝恩的競爭中,KKR也掉隊了�！庇邢�息人士如是分析。
　　記者了解到,此前KKR和貝恩今年4月曾對國美電器要出售的20%股權給出了30億港元的價(jià)格。
　　對于這一價(jià)格,國美電器的內部人士指出,“這一價(jià)格對國美電器來(lái)說(shuō)還是偏低。因為國美電器2009年第一季度的業(yè)績(jì)表現與2008年第四季度相比已經(jīng)有了明顯改善,而且第二季度的表現甚至超過(guò)去年同期�！�
　　據悉,去年11月將國美電器的估價(jià)下調到0.6港元的花旗銀行,5月底在最新的調研報告中給國美以“買(mǎi)入”的評級,并將其目標價(jià)格上調到1.3港元。
　　按照花旗給出的價(jià)格,如果國美電器增發(fā)20%的股權,也就是25.5億新股,那么其價(jià)格至少要33億港元。
　　由此,5月28日前后,貝恩資本給國美電器的談判團隊提出了5億美元的最新報價(jià)。按照最新匯率相當于38.75億港元,顯然這一價(jià)格是貝恩能夠進(jìn)入“排他性談判”的前提之一。
　　國美上述內部人士表示,“貝恩資本給出的價(jià)格是能接受的,但貝恩勝出的原因應該還有其他因素�！�
　　此前有消息稱(chēng),貝恩資本今年5月下旬已向國美電器方面遞交了一紙新方案,雖然具體內容外界不得而知,但主要是以“保證黃氏家族的控股地位”為前提。
　　上述消息人士表示,“貝恩資本能夠收購的上限就是國美電器20%的股權,這原則是不會(huì )改變黃光裕家族的控股地位的。但關(guān)鍵是貝恩在國美電器的董事會(huì )中將獲得幾個(gè)席位,從目前來(lái)看國美電器只為貝恩準備了一個(gè)席位�！�
　　5月29日,國美電器的一則公告顯示,6月30日國美電器的年度股東大會(huì )上將有6位董事需要退任,其中執行董事王俊洲、魏秋立、非執行董事孫強、獨立非執行董事Mark Christopher Greaves、Thomas Joseph Manning等5位可以連任。獨立董事劉鵬輝則不再連任,國美電器將提請集團負責門(mén)店營(yíng)運的副總裁孫一丁出任執行董事。
　　據了解,在國美電器的股東大會(huì )后其董事局依然將保持11名董事的設置,但是執行董事從原來(lái)的4位增加到5位,獨立董事則由6位減少到5位,同時(shí)保留了有華平背景的孫強為非執行董事。
　　在這樣的董事局架構中,大股東依然在執行董事中占據了4席。王俊洲、魏秋立、伍健華和即將進(jìn)入的孫一丁。而來(lái)自董事局主席兼總裁陳曉雖然擁有12.41%的股權,但依然只能有一個(gè)席位。同樣控股比例在7%以上的幾家外資股東則沒(méi)有自己的代表。
　　羅清啟說(shuō):“國美電器的董事局一直以來(lái)是被黃光裕牢牢控制的。陳曉2006年進(jìn)入后取代的是原執行董事林鵬的位置,而王俊洲和魏秋立則是在今年2月取代了其本人和妻子杜鵑的位置,這次執行董事的擴容,隨著(zhù)孫一丁的進(jìn)入其控制地位得到了加強�！�
　　對此,孫一丁表示,“與王俊洲一樣,我目前的主要工作是國美電器主管營(yíng)運的副總裁,這次出任上市公司的執行董事與我在三聯(lián)商社的任職是不矛盾的,但能否進(jìn)入還要看6月30日股東大會(huì )的結果�！�
　　值得注意的是,增補孫一丁為執行董事的提案只是股東大會(huì )的普遍決議案,只需要相對多數票就能通過(guò)。這為孫一丁的進(jìn)入掃清了障礙,而貝恩資本的代表席位將如何安置？
　　國美內部人士表示,“現在看來(lái)貝恩獲得董事會(huì )1個(gè)席位已成定局,但是增加一個(gè)董事名額,還是要取代現有的董事名額？這還需要談判來(lái)解決。其中使董事會(huì )成員擴至12位的可能性比較大�！�

　　內部分歧？

　　此前曾有報道稱(chēng),在與主要投資者的談判中,長(cháng)期以來(lái)一直由陳曉來(lái)主導。但是從4月底開(kāi)始,在獄中的黃光裕突然開(kāi)始以某種方式向董事會(huì )“發(fā)表意見(jiàn)”后,主導國美的談判的代表便從董事會(huì )主席陳曉轉向了決策委員會(huì )的另兩位董事王俊洲和魏秋立。
　　對于這一說(shuō)法,國美電器除何陽(yáng)青外的又一財經(jīng)問(wèn)題的發(fā)言人任大慶表示,“這樣的描述與我們掌握的情況是完全背離的。與投資者的談判一直是國美電器的決策委員會(huì )來(lái)推進(jìn),陳曉、王俊洲、魏秋立恰好都是這個(gè)三人委員會(huì )的成員,所以不存在主導權轉移的問(wèn)題�！�
　　根據消息,到目前為止黃光裕一直沒(méi)有獲得與外界接觸的機會(huì ),不能得出遙控國美電器董事會(huì )的推斷。
　　至于陳曉與王俊洲、魏秋立之間在引進(jìn)投資者問(wèn)題到底有沒(méi)有內部分歧,羅清啟表示,“在黃光裕事件發(fā)生后,其實(shí)國美電器內部達到了空前的一致。對于陳曉來(lái)說(shuō),作為當初將永樂(lè )的股權轉化為國美電器股權的主導者,現在在國美電器遇到危險的情況下,其于公于私都將必須承擔其拯救國美電器的責任�！�
　　羅清啟還表示,“陳曉之所以主導國美電器引進(jìn)投資者的行動(dòng),是因為原來(lái)的財務(wù)總監周亞飛也因黃光裕事件被抓。在國美電器內部一直與海外機構溝通的就只有陳曉,而王俊洲和魏秋立分別負責國美的運營(yíng)和行政工作�！�
　　然而,陳曉在引資談判中有沒(méi)有希望與投資者達成同盟來(lái)獲得國美電器的控股權呢？對此國美電器內部人士表示,“陳曉不可能有這樣的想法,淡化黃光裕事件的影響對上市公司是有利的,但是控股權的轉移是不可能實(shí)現的�！�
　　據介紹,所謂的要黃光裕出售20%股權的做法是不可能的。6月2日,蘇寧電器總裁孫為民表示,“黃光裕減持是需要代理人來(lái)操作的,而且要減持套現的資金也是屬于黃本人的。這對于國美電器渡過(guò)可轉股贖回危機沒(méi)有幫助,除非黃愿意把股權無(wú)償轉給上市公司,但這也不可能�！�
　　羅清啟則指出,“陳曉即使有這樣的想法也無(wú)法實(shí)現。因為黃光裕的人依然掌握著(zhù)董事會(huì )。這樣的售股是需要董事會(huì )同意的,陳曉的想法在董事會(huì )也無(wú)法通過(guò)�！�
　　看起來(lái),國美電器高層內部在增發(fā)引進(jìn)財務(wù)投資者方面是達成了一致。但在一些具體細節上存在分歧,恐怕也不難理解。
　　5月29日,國美電器發(fā)布的公告中指出,雖然建議股東大會(huì )授權董事會(huì )在未來(lái)的財政年度中回購不超過(guò)10%的股權,增發(fā)不超過(guò)20%（25.5億股）的股權,但是董事會(huì )認為在目前的股價(jià)情況下不是回購的最好時(shí)機,而如果回購也可能導致公司資金狀況的惡化。
　　記者了解到,按照目前的股價(jià),如果國美電器回購10%股權,需要的資金將需要接近14億港元。對于目前資金緊張、而且未來(lái)股價(jià)依然不穩定的國美電器來(lái)說(shuō),顯然并非回購股權的好時(shí)機。
　　任大慶則表示,“如果國美電器真的回購10%的股權,那么回購完成后黃光裕持有國美電器的比例將提高到39.49%。那么也可能引起根據收購守則26條、32條規定提出強制性全面收購建議的義務(wù)。因此雖然回購可以提升公司的股價(jià),但董事會(huì )暫時(shí)沒(méi)有回購的計劃�！�