“金融危機尚未徹底過(guò)去，復蘇曙光已然閃現”的主流判詞實(shí)在是一句正確的廢話(huà)，沒(méi)有傳遞任何有價(jià)值的信息。以筆者的個(gè)人心得，用一句有些不低調的話(huà)說(shuō)，可能“市場(chǎng)想錯了”，將經(jīng)濟、金融糅在一起想，也許本身就是一個(gè)誤區，而與經(jīng)濟、金融趨勢錯位如影隨形的，是夾在中間的誤解。一方面，市場(chǎng)可能低估了目前金融體系的自我恢復能力，對金融危機的擔憂(yōu)多少有些過(guò)度；另一方面，市場(chǎng)可能高估了目前經(jīng)濟周期的轉向速度和程度，對經(jīng)濟復蘇的憧憬多少有些脫離實(shí)際。
　　截至6月10日，道瓊斯指數、標準普爾指數和納斯達克指數在近3個(gè)月時(shí)間里分別上漲了26.1%、30.19%和35.1%，英國富時(shí)100指數、法國CAC指數、德國DAX指數和日經(jīng)225指數也分別狂漲了20.11%、23.97%、29.05%和35.06%，這些漲幅甚至在歷史上都能排于靠前的位置。今年以來(lái)，全球股市市值已膨脹了16.07%。當然，金融市場(chǎng)的變化往往會(huì )被謹慎的市場(chǎng)人士視作“非理性沖動(dòng)”或是“動(dòng)物兇猛”，畢竟市場(chǎng)投機行為和羊群效應總是在不停地引致金融市場(chǎng)的“超調”。
　　而一項關(guān)鍵數據增強了謹慎人士對危機演化的擔憂(yōu)，這就是全球金融機構的虧損規模。截至6月11日，彭博統計顯示全球金融機構已損失15881億美元，這距離IMF預測的4.1萬(wàn)億相去甚遠。市場(chǎng)似可就此得出結論，金融機構清除有毒資產(chǎn)的過(guò)程遠未結束，金融風(fēng)險的徹底出清甚至沒(méi)有走到中間點(diǎn)。
　　筆者以為，市場(chǎng)判斷的邏輯沒(méi)有問(wèn)題，關(guān)鍵是數據本身存在極大的不可靠性，從某種意義上講， IMF提供的更像是一種廣義和抽象的損失預測，而彭博提供的則是狹義和具體的損失測算，直接比較兩者，難免會(huì )造成對未來(lái)危機演化的莫名擔憂(yōu)。此外，此前市場(chǎng)津津樂(lè )道的中東歐引爆“危機第二波”的金融風(fēng)險似乎也在不斷沖淡，無(wú)奈的是，這一因素導致的過(guò)度擔憂(yōu)依舊來(lái)自數據失真。IMF上月已承認在《2009年全球金融穩定報告》中存在雙倍計數和輸入錯誤，進(jìn)而高估了東歐部分經(jīng)濟體的短期債務(wù)和融資需求。
　　筆者之所以強調市場(chǎng)低估了金融體系的自我恢復能力，最主要的論據在于，一系列與危機演化息息相關(guān)的標志性高頻數據已大幅度好轉，但由于信息獲取能力的差異，較大部分市場(chǎng)人士對此缺乏直觀(guān)的及時(shí)感知。例如TED利差，這個(gè)被經(jīng)濟學(xué)家和研究者廣泛使用但卻不具有太大市場(chǎng)普及度的指標，近一段時(shí)間以來(lái)持續降低， 6月10日，該指標收于46.124個(gè)基點(diǎn)，低于2007年8月9日危機爆發(fā)初期的72.21個(gè)基點(diǎn)，接近危機爆發(fā)前的溫和水平（這一指標在2008年9月危機升級階段甚至飆上過(guò)400）。同樣具有標志性意義的改善，還體現在反映市場(chǎng)情緒的VIX指數，反映風(fēng)險偏好的花旗風(fēng)險回避指數，反映金融體系整體狀況的彭博美國金融條件指數等指標的最新變化中。僅僅審視這些具有標志性意義的高頻數據，金融體系的恢復已接近危機前的正常水平。
　　在經(jīng)濟、金融背離的特殊時(shí)段，與低估金融恢復相對應的，是高估經(jīng)濟復蘇。這種感官層次的“超調”有以下兩點(diǎn)原因：其一，市場(chǎng)對不同經(jīng)濟周期可能存在誤解，在許多專(zhuān)業(yè)人士眼里，一個(gè)強有力的經(jīng)濟復蘇信號是銷(xiāo)售庫存比上升，庫存已滿(mǎn)足不了需求的膨脹，所謂“去庫存化”接近尾聲。但大多數由此信心萬(wàn)丈的專(zhuān)業(yè)人士都忽略了一個(gè)基礎性問(wèn)題，與“去庫存化”對應的僅僅是庫存周期，而這最有名的短周期，可美國此輪經(jīng)濟周期可能并不是短周期，更像是十年左右的長(cháng)周期，用短周期的先行指標去判斷長(cháng)周期的復蘇趨勢，也許市場(chǎng)一開(kāi)始就有些托大；其二，預期調整的速度和幅度明顯高于實(shí)體經(jīng)濟恢復的速度和幅度。
　　毫無(wú)疑問(wèn)，經(jīng)濟、金融出現實(shí)際層面的背離并非常態(tài)，只有在非常特殊的階段才會(huì )出現，市場(chǎng)判斷由此產(chǎn)生兩個(gè)方向的誤差也在情理之中。筆者同樣關(guān)心的是，這種背離又包含了哪些信息？也許從長(cháng)遠視角來(lái)看，金融風(fēng)險的出清已經(jīng)基本完成，微觀(guān)金融機構的經(jīng)營(yíng)模式和經(jīng)營(yíng)理念已發(fā)生了巨大變化，而宏觀(guān)金融監管的自我夯實(shí)和跨境合作也已獲得較大進(jìn)展。經(jīng)濟落后于金融恢復的腳步表明，經(jīng)濟周期的變化已進(jìn)入關(guān)鍵階段，短周期復蘇之所以并不強勁，也沒(méi)有顯露出引領(lǐng)長(cháng)周期復蘇端倪，很大程度上是因為政府支出還沒(méi)有起到給私人支出“搭橋”的作用。對此，好消息是近來(lái)私人支出小幅回升，減小了美國經(jīng)濟陷入“越儲蓄越衰退”悖論的幾率，壞消息則是政府支出已然進(jìn)入瓶頸期。根據美國白宮5月更新的預期，2009財年美國財政赤字將高達創(chuàng )紀錄的1.84萬(wàn)億美元，是2008財年財政赤字的4.044倍；截至4月，美國已出現8023億美元財政赤字，是2008財年同期的5.227倍，財政赤字飆升，不僅加大了美國長(cháng)期國債評級下降的潛在風(fēng)險，還給未來(lái)政策后續發(fā)力套上了枷鎖。
　　經(jīng)濟、金融兩者的背離，表明了趨勢發(fā)展的潛在風(fēng)險，一旦經(jīng)濟落后于金融的距離進(jìn)一步加大，經(jīng)濟有可能給金融產(chǎn)生負面反饋，進(jìn)而改變整個(gè)復蘇的節奏。雖然這樣的可能性并不太大，但在樂(lè )觀(guān)情緒已占據絕對上風(fēng)的當下，這種博弈均衡更需要引起足夠的關(guān)注。
　　                               （作者系金融學(xué)博士，宏觀(guān)經(jīng)濟分析師）