太平洋投資管理公司的老板比爾·格羅斯是以在賭城拉斯韋加斯玩21點(diǎn)起家的。在他眼里，投資債券總是有那么點(diǎn)賭博的因素在里面，即通貨膨脹的加劇并不會(huì )使投資債券年利率帶來(lái)的收益縮水。正如格羅斯所說(shuō)的：“當通貨膨脹率達到了10%，而固定利率僅有5%時(shí)，這說(shuō)明債券持有者的收益落后了通貨膨脹5%�！闭�如我們所見(jiàn)，通貨膨脹率的上漲削減了投資資本總額和應得利息的購買(mǎi)力。這就很好地解釋了為什么市場(chǎng)上稍微有通貨膨脹的風(fēng)吹草動(dòng)，債券的價(jià)格就出現了下滑的趨勢。20世紀70年代，隨著(zhù)全球通貨膨脹率的直線(xiàn)飆升，相對債券市場(chǎng)而言，美國內華達州的賭場(chǎng)成為了當時(shí)最佳的投資場(chǎng)所。格羅斯至今還清楚地記得美國通脹率飆升至兩位數時(shí)的情景（1980年4月通脹率最高時(shí)甚至近15%）。他說(shuō)：“那時(shí)的債券市場(chǎng)十分糟糕，當時(shí)的熊市不僅在人們的記憶中，在歷史上也是最慘痛的一次�！备�確切地說(shuō)，20世紀70年代，購買(mǎi)美國政府債券的年收益率是負的3%，與世界大戰期間的狀況一樣糟糕。而今天，僅少數國家的通脹率在10%以上，只有津巴布韋一個(gè)國家還在遭受著(zhù)惡性通脹帶來(lái)的困擾②。追溯到1979年，全球至少有7個(gè)國家的年通脹率在50%以上，有60多個(gè)國家的通脹率達到了兩位數，英國和美國就位列其中。在這中間，受到通脹影響最嚴重的國家是阿根廷。

阿根廷曾一度是繁榮興旺的代名詞�！鞍⒏�廷”的名字意為白銀之地，其首都布宜諾斯艾利斯就坐落于拉普拉塔河岸。拉普拉塔河在西班牙語(yǔ)中意為“白銀之河”。這個(gè)名字不僅僅指這條河顏色渾濁的河水，也指取自于河水上游沉淀的白銀。根據近些時(shí)候的估算，阿根廷在1913年曾位于世界上最富有的10個(gè)國家之列。在非英語(yǔ)國家中，阿根廷的人均國內生產(chǎn)總值只稍低于瑞士、比利時(shí)、荷蘭和丹麥。從1870年到1913年之間，阿根廷的經(jīng)濟飛速增長(cháng)，甚至超過(guò)了美國和德國。阿根廷的國外資金投資甚至與加拿大相比肩。世界上兩個(gè)哈羅斯百貨商店的位置也絕非隨意而為之：一個(gè)位于倫敦的騎士橋，另一個(gè)就在布宜諾斯艾利斯中心的佛羅里達大道上。當時(shí)的阿根廷有能力，也有志于成為南半球的英國，甚至美國。1946年2月，新當選的阿根廷總統胡安·多明戈·裴隆將軍訪(fǎng)問(wèn)了布宜諾斯艾利斯的中央銀行。裴隆對于自己的所見(jiàn)大為驚訝，他贊嘆道“這里的金子實(shí)在太多了，過(guò)道都無(wú)法通行了�！�

而整個(gè)20世紀，阿根廷的經(jīng)濟發(fā)展史切切實(shí)實(shí)給我們上了一課—財務(wù)管理不當可能使一切資源歸零。20世紀，尤其是在第二次世界大戰之后，阿根廷的經(jīng)濟表現明顯不如其鄰國及世界上其他地區的國家，其中六七十年代尤其不理想。到了1988年，阿根廷的人均國內生產(chǎn)總值回降到了1959年的水平。相比1913年，當時(shí)該國人均國內生產(chǎn)總值是美國的72%，而1998年這一數字則降為34%。阿根廷逐漸被新加坡、日本、中國臺灣和韓國，甚至鄰國智利趕超，這令阿根廷人難以釋?xiě)�。而這一切究竟是何種原因造成的呢？一種解釋是由于通貨膨脹：從1945年到1952年、1956年到1968年、1968年到1970年以及1974年，阿根廷在這幾年期間的通貨膨脹率都達到了兩位數；而在1975年到1990年間，年通脹率甚至達到了三（甚至四）位數，其中1989年達到頂峰，高達5 000%。另外一種解釋是由于債務(wù)的拖欠：阿根廷曾分別在1982年、1989年、2002年和2004年四次拖欠外債。但是，這些解釋并非那么可信。在1870年至1914年間，阿根廷同樣遭受了至少8年的嚴重通貨膨脹，通脹率均保持在兩位數，同時(shí)也至少兩次拖欠債務(wù)。要想真正了解阿根廷經(jīng)濟衰敗的原因，從政治和貨幣角度觀(guān)察通貨膨脹現象是很有必要的。

土地寡頭曾力圖把阿根廷的經(jīng)濟建立在對英語(yǔ)國家（這些國家在大蕭條時(shí)期曾遭受了重創(chuàng )）的農業(yè)出口上。大規模的移民（如同在北美）得不到可自由支配的土地，居無(wú)定所，這導致城市工人階級人口過(guò)多，產(chǎn)生比例不均衡的現象，從而引發(fā)了大規模的人口流動(dòng)。1930年何塞·費利克斯·烏里布魯開(kāi)阿根廷軍事政變先河，隨后軍事對于政治反復不斷的干預，為裴隆統治下新興的準法西斯政治鋪平了道路。表面上看，裴隆為人民提供了高額的薪水，為工人們提供了良好的工作環(huán)境，還為阿根廷的實(shí)業(yè)家們提供了保護性關(guān)稅。而在1955年至1966年間，裴隆曾企圖倚仗貨幣貶值來(lái)調和農業(yè)和工業(yè)的利益。1966年，另一場(chǎng)軍事政變之后仍未能兌現原先的許諾，技術(shù)現代化的變革沒(méi)有實(shí)現，反而導致了進(jìn)一步的通貨膨脹，貨幣再度貶值。1973年，裴隆再次當選阿根廷總統，恰巧世界通貨膨脹來(lái)襲，這一次阿根廷經(jīng)歷了一次徹頭徹尾的失敗。那一年，阿根廷的年通脹率飆升至444%。又一場(chǎng)軍事政變讓阿根廷陷入了暴力的僵局，數以千計的人被蠻橫拘押或者“失蹤”。從經(jīng)濟層面上講，發(fā)動(dòng)政變后上臺的軍政府讓阿根廷背負了快速增長(cháng)的外債，截至1984年，外債總額超過(guò)了國內生產(chǎn)總值的60%（盡管這還不到20世紀初阿根廷債務(wù)頂峰時(shí)期水平的一半）。同樣，在通貨膨脹危機下，戰爭也扮演著(zhù)重要的角色，阿根廷內部有鎮壓顛覆分子的“骯臟戰爭”，外部有與英國關(guān)于�？颂m群島的爭奪戰，但都沒(méi)能借通貨膨脹的手掃清阿根廷的外債。使阿根廷的通貨膨脹失去控制的并不是戰爭，而是種種社會(huì )力量的相互影響，包括寡頭政治的執政者、軍事首腦、利益集團的發(fā)起者和工會(huì )，當然也包括生活在社會(huì )底層的勞苦大眾。簡(jiǎn)單說(shuō)來(lái)，他們中間沒(méi)有誰(shuí)能夠避免價(jià)格的波動(dòng)。投資者嘗到了虧空和貨幣貶值的滋味，體力勞動(dòng)者也習慣了工資的起伏波動(dòng)。從國內融資向國外融資的逐漸轉型，意味著(zhù)債券的“外流”。在這種背景下，阿根廷貨幣保值的種種計劃的失敗，是意料之中的事。

在阿根廷最偉大的作家豪·路·博爾赫斯的短片故事《小徑交叉的花園》中，他虛構了一位中國作家崔朋的杰作：

所有的虛構小說(shuō)中，每逢一個(gè)人面臨幾個(gè)不同的選擇時(shí)，總會(huì )選擇一種可能，排除其他；而在崔朋的錯綜復雜的小說(shuō)中，主人公卻選擇了所有的可能性。這樣一來(lái)，就產(chǎn)生了許多不同的未來(lái)……在崔朋的作品中，所有可能的結果都會(huì )出現，每一結點(diǎn)既是一個(gè)選擇的結局，又是另一選擇的起點(diǎn)崔朋不相信時(shí)間的一致和絕對，他相信時(shí)間是無(wú)限連續的，相信時(shí)間是一張正在擴展、變化著(zhù)的分散、集中、平行的網(wǎng)。

對于阿根廷過(guò)去30年的經(jīng)濟發(fā)展歷程，這種思維方式很恰當。貝納爾多曾試圖重新制定還債期限；凱恩斯提倡管理；而胡安·索洛期望對貨幣進(jìn)行改革，對工資和價(jià)格進(jìn)行控制。但沒(méi)有誰(shuí)能夠引領(lǐng)利益集團順著(zhù)自己的方向一直走下去。公共財政支出持續高于稅收，對工資和價(jià)格進(jìn)行控制也沒(méi)能盛行，短暫的價(jià)格穩定后通貨膨脹又重整旗鼓。1989年，各條岔路在遭受了不幸后最終重新匯合在了一起：那是東歐的幸福年代，卻是阿根廷的可怕年代。

1989年2月，阿根廷經(jīng)歷著(zhù)歷史上最炎熱的一個(gè)夏天。布宜諾斯艾利斯的電力系統努力維持著(zhù)運作，人們也慢慢習慣了長(cháng)達5個(gè)小時(shí)的停電。為了避免匯率下降，銀行和外匯交易所被迫關(guān)門(mén)停業(yè)，因為政府力圖阻止匯率崩盤(pán)。然而這一切都無(wú)濟于事。在短短的一個(gè)月里，阿根廷貨幣對美元的匯率下跌了140%。與此同時(shí)，世界銀行也凍結了對阿根廷的貸款業(yè)務(wù)，并表示阿根廷政府已經(jīng)喪失了處理公共部門(mén)赤字的能力。私營(yíng)部門(mén)的貸款者也沒(méi)了熱情。在通貨膨脹勢必橫掃債券市場(chǎng)的趨勢下，投資者也都避免購買(mǎi)債券。隨著(zhù)公眾恐懼心理加劇，阿根廷中央銀行的貨幣儲備也逐漸耗盡，債券價(jià)格一蹶不振。絕望的阿根廷政府只能有一種選擇，即訴諸“印刷廠(chǎng)”，但不幸的是，這條路也走不通。1989年4月28日（星期五），阿根廷政府完全“沒(méi)錢(qián)了”。對此，阿根廷中央銀行副主席羅伯托在新聞發(fā)布會(huì )上表示，“這是物質(zhì)供應短缺的問(wèn)題”。事實(shí)上，阿根廷的造幣廠(chǎng)用光了所有印鈔用的紙張，印鈔機也閑置起來(lái)。羅伯托還坦白道：“我不知道應該如何應對，不過(guò)到星期一的時(shí)候紙幣一定印出來(lái)了�！�

到了當年的6月，阿根廷的月通脹率超過(guò)了100%，公眾的情緒也接近了極限。而早在4月，在布宜諾斯艾利斯的一家超市里，就有人出于憤怒推翻了裝滿(mǎn)商品的手推車(chē)，原因是廣播里剛剛播放了所有商品即時(shí)漲價(jià)30%的通知。同樣是在6月，在阿根廷第二大城市羅薩里奧，持續了兩天的暴亂和瘋狂搶掠造成了至少14人死亡。然而在魏瑪共和國，工人的工資由于隨著(zhù)物價(jià)的飆升而水漲船高，使工人并未成為阿根廷惡性通脹的主要受害者—真正的受害者是那些靠固定工資吃飯的人員，比如公務(wù)員、學(xué)者，或者靠養老金和存款利息吃飯的退休人員。而在20世紀20年代的德國，通脹的主要受益者是債務(wù)累累的負債者，他們的負債隨著(zhù)通貨膨脹一筆勾銷(xiāo)。阿根廷政府本身就是這類(lèi)受益者中的一員。

但并不是所有阿根廷債務(wù)都能如此輕而易舉地撇清。到1983年，阿根廷的外債（以美元標價(jià)）已累計達到了460億美元，相當于該國年產(chǎn)量總值的40%。而無(wú)論阿根廷的貨幣價(jià)值有何變化，以美元標價(jià)的債務(wù)都維持不變。事實(shí)上，這個(gè)數字還在隨著(zhù)窮途末路的阿根廷政府的借款而增長(cháng)。截至1989年，外債額度已經(jīng)累計超過(guò)了650億美元。而在下個(gè)10年里，很有可能漲到1 550億美元。阿根廷國內的債權人已經(jīng)因通貨膨脹損失慘重，但只有拖欠債務(wù)才能讓國家擺脫外債的負擔。正如我們所看到的，阿根廷在這條路上已經(jīng)來(lái)來(lái)回回走了若干次了。正因如此，1890年，巴林兄弟曾因為在阿根廷證券業(yè)投資瀕臨破產(chǎn)（特別是布宜諾斯艾利斯給排水公司債券的不成功發(fā)行）。當時(shí)恰恰是巴林的老對手羅斯柴爾德勸說(shuō)英國政府出資100萬(wàn)英鎊挽救它，原因是巴林兄弟的破產(chǎn)會(huì )給英國在世界范圍內的經(jīng)濟帶來(lái)災難。隨后這100萬(wàn)英鎊增值至1 700萬(wàn)英鎊。同樣是掌管銀行業(yè)委員會(huì )的羅斯柴爾德讓固執的阿根廷政府實(shí)行了改革。此后的貸款是附有條件的，即必須遵循貨幣改革政策，讓比索按照獨立、固定的匯率制度與黃金掛鉤。然而一個(gè)世紀之后，羅斯柴爾德更關(guān)心的并不是阿根廷的債務(wù)，而是它的葡萄園。國際貨幣基金組織（IMF）不得不插手（至少緩和）阿根廷的債務(wù)拖欠問(wèn)題，采取的手段依舊是通過(guò)匯率政策，而這次選擇了美元。

1991年，阿根廷財政部部長(cháng)多明戈·卡瓦諾頒布了新的可兌換比索，這已經(jīng)是阿根廷一個(gè)世紀以來(lái)的第六套貨幣了。但這種方式仍以失敗告終。事實(shí)上，1996年，阿根廷的通貨膨脹率最終降為零，3年后的1999年，通脹率甚至變成了負值。但是國內的失業(yè)率停留在15%的水平上持續不降，收入的不平衡也略強于尼日利亞。此外，貨幣的限制并沒(méi)有與財政的限制聯(lián)系起來(lái)，阿根廷中央和地方政府共同參與了國際債券市場(chǎng)而沒(méi)有去穩定收支平衡，造成了政府公債從1994年底占國內生產(chǎn)總值35%上升至2001年底的64%。簡(jiǎn)而言之，卡瓦諾盡管穩住了貨幣的價(jià)值，打擊了通貨膨脹，卻沒(méi)能控制住潛在的社會(huì )和制度的驅動(dòng)因素。這些驅動(dòng)因素過(guò)去曾一度引發(fā)了多次貨幣危機，這為阿根廷的債務(wù)拖欠以及發(fā)行另一種形式的貨幣提供了平臺。在2001年1月和5月兩次救濟援助后（分別為150億美元和80億美元），國際貨幣基金組織拒絕向阿根廷第三次伸出援手。在2001的年末，阿根廷的人均國內生產(chǎn)總值降了12%。阿根廷政府宣布延期償還其所有的外債，其中包括共計810億美元的債券這也是其歷史上最高額的債務(wù)拖欠。

阿根廷的實(shí)例向我們展示，債券市場(chǎng)并沒(méi)有最初建立時(shí)那樣強的影響力。19世紀80年代，阿根廷和英國債券市場(chǎng)平均295的基點(diǎn)利差遠遠無(wú)法彌補投資者如巴林兄弟在阿根廷投資所冒的風(fēng)險。同樣，在1998年到2000年期間，阿根廷和美國債券平均基點(diǎn)利差為664點(diǎn)，也無(wú)法平衡拖欠債務(wù)所冒的風(fēng)險。當拖欠的債務(wù)公之于眾，利差升至5 500點(diǎn)；到2002年3月，已經(jīng)超過(guò)了7 000點(diǎn)。而在長(cháng)期痛苦的交涉之后（共涉及152筆債務(wù)，6種貨幣形式，8個(gè)管轄范圍），近50萬(wàn)債權人中的大多數同意接受新的債券，約合為1美元的35%—這是債券市場(chǎng)有史以來(lái)最大的一次變革。阿根廷的債務(wù)拖欠使（經(jīng)濟增長(cháng)從此顯露頭角，而債券基點(diǎn)利差則降至300~500之間）。許多經(jīng)濟學(xué)家都在思考，為什么主權國家債務(wù)人會(huì )去實(shí)現自己對境外投資者的承諾？