在中國的金融結構里，間接融資的主力機構是商業(yè)銀行，直接融資的主要場(chǎng)所是證券市場(chǎng)（包括股市與債市），自這兩個(gè)市場(chǎng)形成以來(lái)，一直是兩張皮，彼此之間的聯(lián)系不太緊密。但自2007年以來(lái)，銀行與股票市場(chǎng)之間的關(guān)系越來(lái)越密切，一個(gè)市場(chǎng)的變動(dòng)會(huì )立即影響到另外一個(gè)市場(chǎng)。這二者之間的關(guān)系有可能成為互相促進(jìn)的關(guān)系，但在一定條件之下又可能成為互相制約的關(guān)系。從2009年的情況看，8月份之前二者是互相促進(jìn)，而進(jìn)入第三季度以后，銀行與股市開(kāi)始出現相互制約。

　　一、銀行股的表現成為股市漲跌的風(fēng)向標

　　在2005年之前的股票市場(chǎng)里，上市的銀行股只有深發(fā)展和招商銀行、浦發(fā)銀行三家，這三家銀行股占流動(dòng)股的市值比例只有5%左右，商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)狀況對股票市場(chǎng)影響甚微。
　　2005年后三年間，中國銀行、工商銀行、建設銀行這三家國有控股的大銀行相繼加盟股票市場(chǎng)，其間還有南京銀行、北京銀行、寧波銀行、中信銀行、交通銀行、華夏銀行、民生銀行等登陸股票市場(chǎng)，使商業(yè)銀行板塊已經(jīng)成為股票市場(chǎng)市值權重最大的板塊，占股票市值的30%以上，商業(yè)銀行的股價(jià)表現已經(jīng)直接成為股票市場(chǎng)漲跌的風(fēng)向標，沒(méi)有任何一個(gè)行業(yè)可以望其項背，因此，指數走勢在相當程度上要看銀行股的臉色。
　　那么，為什么2005年之前大多數商業(yè)銀行沒(méi)有上市，而2005年后迫切上市融資？其中有兩個(gè)重要原因，其一是商業(yè)銀行監管制度的變化，其二是我國銀行業(yè)改革的進(jìn)程及國有銀行資產(chǎn)質(zhì)量的限制。首先看看第一個(gè)因素，2001年之前，我國的商業(yè)銀行監管的主要指標是資產(chǎn)負債比例，商業(yè)銀行只要有新增的存款就可以放貸款，因此，決定商業(yè)銀行行為和業(yè)務(wù)規模的主要因素是吸收存款的多少，與資本多少沒(méi)有必然的關(guān)系，銀行上市如否并不影響其業(yè)務(wù)發(fā)展。例如，深發(fā)展是中國第一家上市銀行，也是深圳交易所的第一家上市公司，該行是1987年成立，而和該銀行同時(shí)成立的深圳的另外一家銀行是招商銀行，招商銀行于2001年才上市，比深發(fā)展上市整整晚了11年，但招商銀行的各項業(yè)務(wù)發(fā)展遠遠超過(guò)深發(fā)展，可見(jiàn)上市銀行并不存在明顯的優(yōu)勢。但2001年之后，隨著(zhù)我國加入WTO，商業(yè)銀行的監管制度發(fā)生重大變化，資本金管理成為商業(yè)銀行監管的重要手段，商業(yè)銀行的資本充足率成為直接影響其業(yè)務(wù)發(fā)展的指標，通過(guò)股票市場(chǎng)來(lái)籌集資本金成為商業(yè)銀行的迫切需要。
　　2005年前，影響商業(yè)銀行上市的第二個(gè)因素是國有銀行的改制進(jìn)程。由于歷史的原因，我國國有商業(yè)銀行的資產(chǎn)質(zhì)量一直較差，大型國有銀行在2001年啟動(dòng)改革之前的不良率在30%左右，因此，國有商業(yè)銀行的改革一直舉步維艱，更無(wú)法滿(mǎn)足上市的標準。
　　在新的制度背景下，商業(yè)銀行上市融資將是普遍的趨勢，數以百計的城市商業(yè)銀行及農村商業(yè)銀行將實(shí)現上市融資的計劃，銀行股在股票市場(chǎng)中的份額將會(huì )繼續增加，銀行股的走勢對股票市場(chǎng)的影響將越來(lái)越大。這對機構投資者尤其是指數基金的影響越來(lái)越大。
　　從境外投資者的角度看，中國商業(yè)銀行創(chuàng )造的GDP只占6%的左右，但上市的商業(yè)銀行的市值占H股總市值的50%，因此，銀行股成為中資股的代名詞，看好中國的經(jīng)濟增長(cháng)第一選擇就是投資中資銀行股。在2009年初，在全球經(jīng)濟一遍悲觀(guān)的情況下，中國經(jīng)濟明確提出保八的目標，使國際資本將資產(chǎn)配置目標轉向中資銀行股。在國際資本的一致追逐下，香港上市的中資銀行股表現非常突出，工商銀行等股價(jià)開(kāi)始接近2007年的最高位。而香港市場(chǎng)的表現又對A股市場(chǎng)的估值產(chǎn)生直接的影響�？傊�，銀行股已經(jīng)成為左右A股市場(chǎng)及H股市場(chǎng)的最主要力量。

　　二、商業(yè)銀行的信貸擴張速度直接左右股票市場(chǎng)漲跌

　　2009年上半年的股市行情主要是由信貸資金推起來(lái)的，沒(méi)有信貸油門(mén)的急劇擴張，我國股市不可能在全球獨領(lǐng)風(fēng)騷。為了應對金融危機，人民銀行從2008年11月份開(kāi)始放棄對商業(yè)銀行的信貸額度管理。之后，出現信貸井噴： 2008年11月份信貸增加4700多億元、2008年12月份信貸再增加7600億元，2009年上半年信貸增長(cháng)7.37萬(wàn)億元。
　　在信貸的擴張帶動(dòng)下，我國貨幣供應量迅速增加，廣義貨幣供應量從2008年中的16%增加到2009年10月份的30%，廣義貨幣供應量超過(guò)名義GDP的增長(cháng)速度達20多個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng )歷史最高紀錄，這正是股票市場(chǎng)分析家們一直對2009年的中國股票持樂(lè )觀(guān)看法的最重要依據（參見(jiàn)2009年6-8月間中金宏觀(guān)分析報告、摩根史坦利宏觀(guān)分析報告、高盛高華宏觀(guān)分析報告等）。
　　當然，指數的大幅度上漲也離不開(kāi)銀行股的貢獻，從6月初開(kāi)始，銀行股集體發(fā)力，使股市從2700點(diǎn)開(kāi)始加速上漲并輕松突破3000點(diǎn)關(guān)口。有意思的是，銀行股從6月初開(kāi)始飆升，與之對應的是6月份信貸增長(cháng)數量的創(chuàng )新高。當然，有很多人并不認為信貸資金進(jìn)入了股市，至少到目前為止還沒(méi)有直接的證據能夠證明的確有大量的信貸資金進(jìn)入了股票市場(chǎng)，但應該沒(méi)有人否認信貸增長(cháng)速度對股市行情的影響。從8月初開(kāi)始的股票價(jià)格的急轉直下，最直接的因素就是公布的7月份的信貸數量大幅度減少（比6月份減少了八成）。而10月份的股市回升在很大程度上是因為公布的9月份的信貸數據超預期。

　　三、銀行開(kāi)始成為股市上漲的制約因素

　　從上述分析可見(jiàn)，股市與商業(yè)銀行之間可以相得益彰：商業(yè)銀行擴張信貸導致股市上漲，而股市繁榮可以給商業(yè)銀行補充巨額資本金，商業(yè)銀行有了淵源不斷的資本金就可以繼續擴張信貸，如此循環(huán)往復。
　　但眼下卻出現了明顯的悖論：股市上漲受制于商業(yè)銀行的信貸增長(cháng)，但商業(yè)銀行的資本金已經(jīng)用到極限，要增加信貸就必須通過(guò)發(fā)行巨額股票的方式補充資本金，而巨額股票的發(fā)行又會(huì )增加股票市場(chǎng)的供給，使股市失血。招商銀行、浦發(fā)銀行、興業(yè)銀行等在8月份前后公布了融資計劃之后，股票跌幅都超過(guò)20%，其表現已經(jīng)將此矛盾和悖論昭示給投資者。
　　為什么股市與商業(yè)銀行之間由互相促進(jìn)變?yōu)榛ハ鄵粗�？�?wèn)題的關(guān)鍵在于銀監會(huì )收緊了商業(yè)銀行資本金的要求，這實(shí)際是商業(yè)銀行信貸政策轉向的開(kāi)始，由8月份之前的積極擴張政策變?yōu)橐苑婪讹L(fēng)險為主的緊縮政策。盡管我國的貨幣政策基調沒(méi)有改變，但操作上已經(jīng)出現明顯的“微調”。第一個(gè)信號是銀監會(huì )將次級債從商業(yè)銀行的資本中扣除。根據銀監會(huì )的新規定，由銀行之間持有的次級債券應該從商業(yè)銀行的附屬資本中扣除。目前此類(lèi)債券數量大約有2000多億元，如果完全從銀行的附屬資本中扣除，意味著(zhù)商業(yè)銀行的信貸擴張能力受到很大沖擊。由于力度太大，市場(chǎng)出現強烈的反彈聲音，于是，采取“新老劃斷” （老的次級債按照老辦法計算，新增的次級債按照新的辦法計算）的方式，即使按照“新老劃斷”，商業(yè)銀行的信貸擴張也將受到嚴重制約。
　　“微調”的第二個(gè)信號是敦促商業(yè)銀行補充資本金。這就是最近市場(chǎng)傳言“將商業(yè)銀行的資本充足率提高的13%”的由來(lái)。盡管銀監會(huì )及時(shí)作的澄清，但通過(guò)股票市場(chǎng)補充資本金顯然不是憑空想象的“傳聞”。商業(yè)銀行要維持資產(chǎn)規模的增長(cháng)，就必須維持資本的同比例增長(cháng)，也就是說(shuō)商業(yè)銀行需要不斷補充資本金。補充資本金的渠道主要有以下三個(gè)途徑：一是讓利潤轉化為資本金，但當前商業(yè)銀行的信貸增長(cháng)速度很快，通過(guò)利潤留存的方式無(wú)法滿(mǎn)足要求；二是發(fā)行債券，由于商業(yè)銀行需要的資本規模很大，一般采取向同行發(fā)行次級債券；三是發(fā)行股票�？梢�(jiàn)，在當下的情況下，股票市場(chǎng)對商業(yè)銀行來(lái)說(shuō)意義非同小可，沒(méi)有股票市場(chǎng)源源不斷的資本補充，商業(yè)銀行即使有存款也發(fā)不了貸款。
　　在全球金融危機背景下，我國商業(yè)銀行從財務(wù)上看最健康，這得益于2005年至2007年的股票大牛市，在此期間中國銀行、工商銀行、建設銀行相繼完成上市融資工作，募集了巨額資本，這是上次牛市最重要的歷史貢獻。截至2008年上半年，商業(yè)銀行的平均資本充足率超過(guò)10%，上市的商業(yè)銀行的資本充足率超過(guò)12%�？梢院敛豢鋸埖卣f(shuō)，如果沒(méi)有2007年之前股票市場(chǎng)給我國商業(yè)銀行補充了巨額資本金，2008年11月份以來(lái)的信貸擴張就無(wú)法在不突破監管框架的情況下有效實(shí)施。
　　但經(jīng)過(guò)2009年的信貸井噴，商業(yè)銀行的資本充足率已經(jīng)大大下降，基本上都接近監管底線(xiàn)。如果2010年信貸繼續增加，就需要及時(shí)補充資本金，如果按照2009年的信貸規模計算，商業(yè)銀行扣除利潤留存外，至少需要補充5000億元的資本，如果按照市場(chǎng)預測的7萬(wàn)億規模計算，也需要補充4000億元資本。當然，不是所有的資本補充都要通過(guò)股票市場(chǎng)，但股票市場(chǎng)一定是主要渠道。
　　銀行股的動(dòng)輒數百億的融資會(huì )對股價(jià)產(chǎn)生較大沖擊。但如果股票市場(chǎng)不能實(shí)現商業(yè)的融資計劃，信貸擴張就會(huì )受到明顯制約，股市的上漲就會(huì )進(jìn)一步受到影響。
　　盡管如此，筆者以為商業(yè)銀行應該立即采取行動(dòng)到香港市場(chǎng)去融資，因為國際資本對中國經(jīng)濟看好的基調還沒(méi)有變化，對中資銀行股的投資意愿還沒(méi)有出現大的變化，如果等到不良率開(kāi)始出現上升，則國際資本對中資銀行股的態(tài)度會(huì )出現逆轉，中資銀行股將被棄之如敝履。