彭興韻： 　　社科院金融研究所貨幣理論與貨幣政策研究室主任	魯政委： 　　興業(yè)銀行首席經(jīng)濟學(xué)家	丁志杰： 　　對外經(jīng)濟貿易大學(xué)金融學(xué)院教授、博士生導師、副院長(cháng)

　　國家統計局公布的今年上半年國民經(jīng)濟運行數據顯示：6月份CPI繼續回落，漲幅為7.1%，較上月下降0.6個(gè)百分點(diǎn)。整體來(lái)看，上半年CPI同比上漲7.9%，同時(shí)上半年GDP同比增長(cháng)10.4%。
　　從2007年2月至2008年6月，我國一年期定期存款利率已低于通貨膨脹長(cháng)達17個(gè)月之久。而進(jìn)入2008年，實(shí)際負利率水平更是驚人——以2008年CPI約7%、現時(shí)一年期定期存款稅后3.93%計算，居民儲蓄凈減少超過(guò)了３個(gè)百分點(diǎn)。
　　加息還是不加，這是個(gè)問(wèn)題。
　　既然從緊政策不能放松，那么是不是意味著(zhù)下半年還有加息的可能？分歧始終存在。
　　雖然我們無(wú)法知曉決策層內部是否也有著(zhù)如市場(chǎng)一樣激烈的爭論，但市場(chǎng)的聲音的確是異彩紛呈。本期討論加息選擇題，請到的三位嘉賓，有堅定的認為不應該加息，有認為加息不無(wú)可能，但需要謹慎考量，還有一位，則認為價(jià)格工具需要發(fā)揮更大的作用。他們的判斷都有自己的理由，不論對錯，只為一次頭腦的風(fēng)暴。

加不加息的選擇題

　　▲▲▲6月份加息傳言的盛起主要是受到了央行行長(cháng)周小川公開(kāi)表示將采用更嚴厲的從緊政策來(lái)抑制通脹的影響，您認為周小川所說(shuō)的從緊政策是否暗示加息？或是有其他所指？
　　魯政委：我認為他不是在暗示要使用價(jià)格型工具，“加息”只是市場(chǎng)根據排除法所做出的一種判斷。在上述講話(huà)發(fā)表之后的第二周，周小川在出席國際清算銀行的會(huì )議時(shí)又指出，應對通脹，利率是一種選項，但是我認為，我們還有其他很多可選擇的手段，事實(shí)上他的講話(huà)沒(méi)有更多表現出更青睞加息手段的意思。
　　彭興韻：加息可能性還是存在的，尤其是現在全球很多經(jīng)濟體都在加息的背景下。在通脹還在比較高的狀況下，再加上周小川的講話(huà)，市場(chǎng)上的加息預期的確有所增強。從抑制通脹的角度來(lái)看，謹慎地加息是有必要的，但是不必抱太激進(jìn)的態(tài)度。為了物價(jià)指數下降兩個(gè)百分點(diǎn)，導致大量企業(yè)倒閉、居民收入下降，就走向了我們所期望的反面。我們抑制通脹的目的是為了保住老百姓手中貨幣的購買(mǎi)力，如果為了抑制通脹，導致我們的收入增長(cháng)下降，那也是大家不希望看到的結果。
　　丁志杰：我認為，中國需要重新搭配貨幣政策工具組合，充分發(fā)揮利率政策工具的作用，讓實(shí)際利率恢復到正的水平，同時(shí)適度放松行政性的信貸限制，使更多的資金需求從正規的金融體系得到滿(mǎn)足。

　　▲▲▲贊同（不贊同）加息，理由是什么？
　　魯政委：加息沒(méi)有任何合理性。先看物價(jià)形勢，CPI走勢已經(jīng)向下了，6月份物價(jià)增速是7.1%，有所回落。而油電價(jià)格上調之后，上游價(jià)格肯定會(huì )漲，雖然不能說(shuō)物價(jià)形勢好轉，但起碼沒(méi)有繼續惡化。
　　另外，存款利率有沒(méi)有必要加？認為存款利率要上調的觀(guān)點(diǎn)主要有三個(gè)理由：抑制通脹、穩定儲蓄和改善負利率狀況。但是我們已經(jīng)分析過(guò)了，從抑制通脹的角度來(lái)說(shuō)，沒(méi)有加息的迫切需要；再說(shuō)穩定存款，5月份的數據顯示，人民幣存款增長(cháng)很快，同比增長(cháng)19.64%，也沒(méi)有迫切加息的需要；第三，以負利率為理由的觀(guān)點(diǎn)是站在認為負利率對存款者剝奪的角度上說(shuō)的，但這不是貨幣政策要管的問(wèn)題。
　　我們討論貨幣政策，要在三個(gè)原則基礎上討論，第一，貨幣政策是總量政策，不管結構性問(wèn)題；第二，貨幣政策是短期政策，而非長(cháng)期政策；第三，貨幣政策不管收入分配問(wèn)題，從公不公平、合不合理的角度討論負利率，這應該歸財政及其他政策管。如果要考慮收入分配，那么貨幣政策就不應該緊縮，也不該放松，因為緊縮會(huì )造成失業(yè)、放松會(huì )令貨幣持有者的損失，不管松還是緊，都會(huì )有收入分配的效應。所以說(shuō)，從公平的角度提負利率問(wèn)題，是收入分配問(wèn)題，與貨幣政策無(wú)關(guān)。
　　另外，資產(chǎn)價(jià)格都快崩盤(pán)了，也不支持加息。
　　最后，再看貸款利率�，F在房地產(chǎn)市場(chǎng)問(wèn)題也很復雜，浙江麗水、深圳的房?jì)r(jià)都在下跌，如果加息，房地產(chǎn)企業(yè)資金鏈出現問(wèn)題，會(huì )引發(fā)系統性的金融風(fēng)險，也不支持加息。
　　彭興韻：政府還是在物價(jià)和經(jīng)濟增長(cháng)方面有一個(gè)取舍的問(wèn)題。從物價(jià)的角度來(lái)看，適度加息還是有必要，但是現在宏觀(guān)經(jīng)濟的變化比較微妙，國家統計局公布的多項經(jīng)濟運行指標已經(jīng)從紅燈轉為綠燈，幾個(gè)還亮紅燈的指標主要就是財政、物價(jià)、通脹率，其他的投資增長(cháng)、貿易、經(jīng)濟增長(cháng)率都逐步轉為綠燈。
　　中國國內受到一些自然災害的影響，外圍市場(chǎng)的變化也增加了國內經(jīng)濟的不確定性，企業(yè)的盈利能力下降，珠江三角洲很多中小企業(yè)都在倒閉，近期中央政府在各地密集調研，就是出于金融安全的考慮，這也發(fā)出一種信號，即政府對于實(shí)體經(jīng)濟面的擔憂(yōu)在近期要高于對物價(jià)的擔憂(yōu)。
　　尤其是房地產(chǎn)的市場(chǎng)，如果出現價(jià)格大幅度下跌，那么中國經(jīng)濟增長(cháng)率的下跌，可能會(huì )帶來(lái)通脹率的下降，到時(shí)候就不用政府采用一些緊縮的工具。
　　丁志杰：無(wú)論存款還是貸款現在都是負利率，使得貨幣需求無(wú)限膨脹，同時(shí)央行發(fā)行央票，以及控制信貸和提高準備金，使得資金供給又特別緊，這樣很多資金需求得不到滿(mǎn)足，就將目光從國內資金轉向外來(lái)資金，一方面是通過(guò)增加出口獲得資金，這就加劇了貿易順差，另外一方面就是從國外融資。
　　從這個(gè)角度來(lái)看，我們的貨幣政策盡管是從緊了，但是從利率的角度來(lái)看，不僅是中性的，而且是寬松的。最后造成的結果是，我們越緊，最后的問(wèn)題就越大，而且這種低利率使得正規金融體系資金流向大企業(yè)，中小企業(yè)或受限制行業(yè)企業(yè)很難獲得融資，只能轉向國外，事實(shí)上使得從緊的效果大打折扣。當然，最后也就導致了熱錢(qián)的問(wèn)題。
　　我們知道熱錢(qián)流入很多，但是不知道到哪里去了，其實(shí)就是通過(guò)非正規市場(chǎng)借貸出去了，流到實(shí)體經(jīng)濟的各個(gè)領(lǐng)域去了，我所聽(tīng)說(shuō)的一個(gè)案例：某地方的房地產(chǎn)項目，臺灣投資者投資30億美元，錢(qián)進(jìn)來(lái)了，但是項目還沒(méi)有開(kāi)工，政府就說(shuō)你要是能把錢(qián)放出去多好，其實(shí)他們進(jìn)來(lái)并沒(méi)有想做地產(chǎn)，就是想把錢(qián)貸出去，利率有20%，何況中間還有地方政府在里面的努力。
　　如果法定利率提高，同時(shí)信貸放松一些，更多企業(yè)正常的資金需求就可以通過(guò)正規途徑得到資金，黑市、非正規渠道的利率就會(huì )下降，對熱錢(qián)的吸引力也會(huì )下降。

全球反通脹的浪潮

　　▲▲▲外圍市場(chǎng)的加息進(jìn)程已經(jīng)開(kāi)始，中國是否會(huì )加入其中？
　　魯政委：在美國暫停加息、歐洲央行加息，金磚四國其他三國都加息的情況下，站在中國國家利益的角度來(lái)看，恰恰是在通脹成為全球公敵、大家都開(kāi)始反通脹的時(shí)候，我們倒是可以不加息�，F在面臨經(jīng)濟下滑風(fēng)險和房地產(chǎn)崩盤(pán)風(fēng)險，在國際都加息的情況下，對我們是一個(gè)福音。
　　而且與這些國家具體相比，我們和他們有一些不同。首先，美國相當于去全球的中央銀行，它可以只顧自己國內情況，而不管其他國家，因為其他一些國家貨幣與美元掛鉤，對等發(fā)行貨幣，美國一收縮其他國家就相當于收緊貨幣。如果美國不加息，中國怎么抑制都不可能把通脹抑制下去。
　　但是中國不一樣，如果門(mén)外洪水滔天，你指望把里面的水往外舀，總有一天你的圍墻會(huì )倒。我認為，中國的貨幣政策緊縮力度不應當強于美國，你要和他持平。如果你的緊縮力度更大，你的確可以求得通脹低一些，但是經(jīng)濟卻有硬著(zhù)陸的風(fēng)險。
　　再和其他一些國家比，其實(shí)在通脹率的絕對數字上，中國做的還算好的。歐洲央行年化的通脹率有7.1%，這么穩健、成熟的經(jīng)濟體都有這么高，我們何以感到惶恐？俄羅斯通脹率14%以上、印度也在8%以上，只有巴西比我們略低一些，事實(shí)上我們對通脹的控制還算可以。
　　如果再按縱向比，我們也不比他們壞多少。歐元區的通脹水平是有通脹數據以來(lái)的歷史最高水平，印度也是創(chuàng )了10年新高，但是我們也不比1994年的時(shí)候通脹率更高，不比他們更壞。
　　彭興韻：事實(shí)上，中國現在的狀況還稱(chēng)不上是高通脹，只能說(shuō)是溫和的通脹稍微偏高一點(diǎn)。越南、俄羅斯這種情況才稱(chēng)得上高通脹。

　　▲▲▲市場(chǎng)對于美聯(lián)儲下半年加息的預期正在升溫，如果美聯(lián)儲有所動(dòng)作，會(huì )不會(huì )給中國打開(kāi)政策空間？
　　魯政委：即使美聯(lián)儲從明年開(kāi)始加息，加了25個(gè)基點(diǎn)，那時(shí)候如果人民幣升值預期仍然存在，那也不足以緩解熱錢(qián)流入的壓力。我認為，如果要加息，在以下三種可能發(fā)生的情況下才會(huì )加，一是全球都在加息時(shí)我們受到來(lái)自國際方面的壓力；第二，下半年的CPI環(huán)比持續高于歷史正常水平；第三，奧運會(huì )之后，如果外匯流向逆轉，大量資本外逃，為了穩定資金，央行或許會(huì )加息。但上述三種可能出現的概率最高只有四成，如果出現，最多會(huì )加息一次。
　　彭興韻：?jiǎn)渭儚睦�差角度考慮，是這樣的。但是過(guò)去美國加息時(shí)，其他國家加息的步伐反而減緩，降低了其他國家加息的壓力。2002年以來(lái)美國大幅加息的情況下，我們的加息幅度小，之后美國降息，我們在2007年則是6次加息，因此中國的利率政策和美國是沒(méi)有必然的因果關(guān)系。

尋找標本兼治之策

　　▲▲▲如果不加息，我們有什么更好的辦法？
　　魯政委：標本兼治之策是油電煤價(jià)格改革，使其更加市場(chǎng)化。首先，煤電油是現代工業(yè)的血液，中國正處在重化工業(yè)的階段，煤電油在現代經(jīng)濟中的重要性?xún)H僅次于加息，價(jià)格調整同樣可以起到緊縮的作用，這和加息通過(guò)資金成本的上升來(lái)減少企業(yè)需求有一致性。
　　但是，加息不僅影響對實(shí)物商品的需求，還影響資產(chǎn)價(jià)格的定價(jià)，但是調價(jià)不影響重定價(jià)，在資產(chǎn)價(jià)格走到如此微妙的地步、有崩盤(pán)可能的情況下，調價(jià)顯然更好，既能抑制需求，又不給資產(chǎn)重定價(jià)。也就是說(shuō)，在防止資產(chǎn)價(jià)格崩盤(pán)、防止金融系統性風(fēng)險方面，煤電油調價(jià)更有優(yōu)勢。
　　油電煤價(jià)格改革固然會(huì )引發(fā)CPI的讀數在短期內繼續走高，所以這就帶出了另外一個(gè)問(wèn)題，即決策層需要理性設定通脹目標，合理引導通脹預期。我們認為，越南金融動(dòng)蕩并不是直接來(lái)自于高通脹本身，而是由于央行反應的不穩健，顯示當局對經(jīng)濟的控制力已經(jīng)喪失，使得市場(chǎng)失去了信心，這才是問(wèn)題的關(guān)鍵。政府要訂立一個(gè)可實(shí)現的通脹目標，讓市場(chǎng)有信心，相信決策層有能力穩定好物價(jià)，并且做好低收入者的補貼，市場(chǎng)就是可以接受的。事實(shí)上二季度的儲戶(hù)調查問(wèn)卷已經(jīng)顯示，儲戶(hù)對高物價(jià)水平的接受程度已經(jīng)在上升，預期上已經(jīng)在變化。
　　彭興韻：除了加息，還有很多其他工具再用，比如信貸的窗口指導，這種方法更加直接。另外，從貨幣政策操作的角度上看，央行也希望通過(guò)人民幣升值達到從緊的效果。
　　從中國目前的情況來(lái)將，數量型工具比利率更加直接一些，但從理論上講，為配合數量型緊縮，利率謹慎性往上調，短期也有這個(gè)必要，但是上調的幅度和頻率不會(huì )太高。
　　▲▲▲那么這輪加息周期什么時(shí)候結束，短期內能看到降息嗎？
　　彭興韻：如果物價(jià)指數下跌，通脹率急劇下降，降息的可能性不是沒(méi)有，但是美國的影響因素的確比較大。中國從1998年開(kāi)始保持了經(jīng)濟擴張周期，這個(gè)周期還是比較長(cháng)的，但是宏觀(guān)經(jīng)濟沒(méi)有經(jīng)歷過(guò)像樣的調整，短期內調整的壓力比較大，這種情況下，資產(chǎn)價(jià)格的下跌，經(jīng)濟增速的下滑也可能是不可避免的。

精彩觀(guān)點(diǎn)

如果門(mén)外洪水滔天，你指望把里面的水往外舀，總有一天你的圍墻會(huì )倒。我認為，中國的貨幣政策緊縮力度不應當強于美國，你要和他持平。如果你的緊縮力度更大，你的確可以求得通脹低一些，但是經(jīng)濟卻有硬著(zhù)陸的風(fēng)險。 　　——魯政委 　　我們越緊，最后的問(wèn)題就越大，正規金融體系資金流向大企業(yè)，中小企業(yè)或受限制行業(yè)企業(yè)很難獲得融資，只能轉向國外，事實(shí)上使得從緊的效果大打折扣。如果法定利率提高，同時(shí)信貸放松一些，更多企業(yè)正常的資金需求就可以通過(guò)正規途徑得到資金，黑市、非正規渠道的利率就會(huì )下降，對熱錢(qián)的吸引力也會(huì )下降。 　　——丁志杰 　　中國從1998年開(kāi)始保持了經(jīng)濟擴張周期，這個(gè)周期還是比較長(cháng)的，但是宏觀(guān)經(jīng)濟沒(méi)有經(jīng)歷過(guò)像樣的調整，短期內調整的壓力比較大，這種情況下，資產(chǎn)價(jià)格的下跌，經(jīng)濟增速的下滑也可能是不可避免的。 　　——彭興韻