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| 2009-09-21 作者:董鳳斌 來(lái)源:中國證券報•中證網(wǎng) |
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在全球經(jīng)濟出現企穩跡象之際，量化寬松政策的“退出”開(kāi)始提上日程，史無(wú)前例的流動(dòng)性釋放決定了“退出”毫無(wú)經(jīng)驗可循，央行相機抉擇的策略至為重要。對于我國而言，在貨幣供給更多地體現為外生性特征條件下，流動(dòng)性收緊更需要把握好時(shí)機和力度，從這個(gè)角度看，8月4104億元新增貸款規模應屬意料之中的意外。
相機抉擇策略的關(guān)鍵在于央行對“退出”時(shí)機和力度的把握。一方面，政策退出過(guò)快過(guò)急，會(huì )令經(jīng)濟持續復蘇失去動(dòng)力，本世紀初日本的教訓我們不能忘記，從日前閉幕的G20財長(cháng)和央行行長(cháng)會(huì )議中，也可以看出各國擔憂(yōu)經(jīng)濟復蘇基礎并不牢固以及對政策退出的謹慎。另一方面，若“退出”過(guò)晚，則會(huì )引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格泡沫甚至惡性通脹，彼時(shí)央行匆忙“退出”并重啟加息進(jìn)程或將令經(jīng)濟面臨二次探底的風(fēng)險。
從我國的情況看，7月以來(lái)貨幣政策的動(dòng)態(tài)微調與其將其理解為政策轉向，不如視其為對于上半年超寬松政策的“修正”，無(wú)論是對銀行的監管還是公開(kāi)市場(chǎng)操作均體現了這一特征。然而，近期管理層的一系列政策傾向無(wú)疑是對前期微調的“微調”，從銀監會(huì )到外管局，再到央行9月前兩周公開(kāi)市場(chǎng)凈投放1120億元。有評論將下半年以來(lái)的貨幣政策概括為“搖擺的微調”，但筆者看來(lái)，這又何嘗不是一種“退出”的相機抉擇？
那么，對于各國央行來(lái)說(shuō)，如何才能相機抉擇、把握適當的“退出”時(shí)機和力度？通脹、就業(yè)及經(jīng)濟增長(cháng)為貨幣政策的三大最終目標，多年以來(lái)控制通脹無(wú)疑成為央行制訂政策的首要目標，“杰克遜霍爾共識”依然為多數央行所信奉。然而，國際金融危機的爆發(fā)令世界經(jīng)濟面臨自上世紀30年代以來(lái)最大的威脅，各國央行的政策重心也從通脹控制轉向刺激經(jīng)濟增長(cháng)、恢復社會(huì )就業(yè)。另外，國際金融危機之后，無(wú)論在中國還是在歐美，低息環(huán)境中刺激經(jīng)濟復蘇主要通過(guò)財政政策實(shí)現，貨幣政策則更多地依附于財政政策，央行獨立性顯著(zhù)下降。因此，在未來(lái)一段時(shí)間，經(jīng)濟及就業(yè)指標的恢復以及積極財政政策的轉向將決定各國貨幣政策“退出”的時(shí)機和力度；而通脹問(wèn)題仍不是各央行關(guān)注的重點(diǎn)，畢竟低產(chǎn)能利用率和高產(chǎn)出缺口的存在保證了實(shí)體經(jīng)濟顯著(zhù)復蘇之前很難出現通脹甚至惡性通脹的風(fēng)險。
既然政策退出的時(shí)機取決于經(jīng)濟復蘇進(jìn)程，那么，對于我國而言，實(shí)體經(jīng)濟相對于歐美日率先復蘇是否意味著(zhù)我國將先于其他國家退出超寬松的貨幣政策甚至升息？這樣會(huì )否引發(fā)國際資金流入并導致資產(chǎn)價(jià)格泡沫和通脹風(fēng)險？
首先，以中美兩國作比較，其貨幣供給的性質(zhì)以及擴張貨幣政策的傳導方式有著(zhù)本質(zhì)的區別。美國的貨幣供給有較強的內生性特征，信貸市場(chǎng)的凍結令美聯(lián)儲釋放的流動(dòng)性更多地體現為基礎貨幣的急速擴張，但貨幣乘數的下降令貨幣供給的增長(cháng)速度遠遠低于基礎貨幣，因此，其量化寬松的退出對于實(shí)體經(jīng)濟的傷害相對較小。對于我國而言，貨幣供給的外生性更為明顯，央行通過(guò)直接調節商業(yè)銀行信貸額度進(jìn)而達到擴張貨幣供給、刺激經(jīng)濟增長(cháng)的目的，而這種擴張模式一旦退出，對于實(shí)體經(jīng)濟將帶來(lái)更大的沖擊。
其次，目前我國經(jīng)濟增長(cháng)的結構也不支持過(guò)早地“退出”，畢竟對于出口與消費我們難以有過(guò)多的期待，投資仍將成為拉動(dòng)經(jīng)濟的主要動(dòng)力，而今年以來(lái)40%以上的新增貸款與固定資產(chǎn)投資之比顯示出經(jīng)濟增長(cháng)對于信貸的依賴(lài)，尤其是在政府投資向民間投資轉化的過(guò)程中更是如此。
因此，可以預期，各國央行之間或將展開(kāi)一場(chǎng)“退出”和升息的博弈，其結果或令全球性“退出”的時(shí)機晚于預期，或令各央行采取聯(lián)合退出行動(dòng)的可能性增強。
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