中國中鐵10月30日發(fā)布3季度報告，1-9月份實(shí)現營(yíng)業(yè)收入2413.8億元，同比增長(cháng)56.7%；實(shí)現歸屬母公司股東的凈利潤49.2億元，同比增長(cháng)261.8%。前3季度的基本每股收益為0.23元，符合我們的預期。

　　一、三季度經(jīng)營(yíng)情況分析

　　■ 3季度新簽訂單持續高速增長(cháng)。3季度公司新簽合同額1587.1億元，同比增長(cháng)141.79％。1-9月份累計新簽合同額4157.5億元，同比增長(cháng)69.39％，較上半年43%的增速水平有所加快。隨著(zhù)鐵路新項目的持續增加，預計公司新簽合同的高速增長(cháng)階段還將持續到明年。截止09年9月底公司在手合同規模進(jìn)一步增至5865.16億元，按08年收入口徑計算的合同充足率達到2.50。

　　■ 3季度毛利率環(huán)比有所回升，預計后續毛利率將逐漸從當前的底部回升。3季度公司的毛利率為9.1%，環(huán)比提高0.5個(gè)百分點(diǎn)，同比去年的下滑幅度也收窄至1.8個(gè)百分點(diǎn)。隨著(zhù)鐵路項目集中開(kāi)工的現象有所緩和，預計前期按零毛利率結算的在建項目以及調概有所延遲的已完工項目都將獲得毛利的補充確認，公司毛利率水平有望從當前的底部區域逐步恢復。

　　■ 管理費用率明顯下降。前3季度公司的管理費用率為3.16%，3季度單季度的管理費用率在上半年已出現大幅回落的情況下，繼續下降，說(shuō)明隨著(zhù)營(yíng)業(yè)收入規模的擴大，規模效益逐漸體現，同時(shí)公司減少管理層級，提高管理效率的措施已經(jīng)開(kāi)始逐步落實(shí)，我們認為在未來(lái)公司的管理費用率將保持在3.15%左右的較低水平。

　　■ 剔除匯兌損益因素前3季度公司營(yíng)業(yè)利潤同比增長(cháng)30%，當前較低的毛利率水平使公司明年業(yè)績(jì)存在較大超出市場(chǎng)預期的可能。前3季度公司營(yíng)業(yè)利潤為61.4億元，剔除期間9億元左右匯兌收益及去年同期19.4億元匯兌損失的不可比因素，公司營(yíng)業(yè)利潤仍同比增長(cháng)30%。在公司毛利率低位運行的情況下，我們預計明年的業(yè)績(jì)增速為34%，而在毛利率回升進(jìn)度超出預期的情況下，業(yè)績(jì)將存在大幅超出市場(chǎng)預期的可能性。

　　二、對市場(chǎng)疑慮問(wèn)題的理解

　　目前市場(chǎng)對公司明年以后經(jīng)營(yíng)情況主要存在兩方面的疑慮：1、隨著(zhù)經(jīng)濟的復蘇，明年我國政府在鐵路領(lǐng)域的投資是否會(huì )縮減；2、如果明年央行逐步收緊信貸，鐵道部資金面偏緊的情況下，是否會(huì )壓縮鐵路建筑的定價(jià)，從而影響公司的盈利能力。我們對兩個(gè)疑慮的問(wèn)題理解如下：

　　■鐵路大建設主要原因并非僅限于刺激經(jīng)濟，可持續性值得期待。本輪鐵路建設的起因是我國從80年代起鐵路建設幾乎限于停頓狀態(tài)，造成了我國經(jīng)濟高速發(fā)展和鐵路建設嚴重滯后的明顯不協(xié)調。因此鐵路大建設的主因是由于鐵路運營(yíng)成為我國經(jīng)濟發(fā)展的瓶頸之一。這一點(diǎn)是和4萬(wàn)億投資中的公路及機場(chǎng)建設明顯不同的，因此被壓縮的可能性偏小。另外，本次鐵路建設的啟動(dòng)是在去年的八月份，從時(shí)間上看也明顯早于4萬(wàn)億計劃推出的11月份。這也從一個(gè)側面說(shuō)明了鐵路建設和4萬(wàn)億經(jīng)濟刺激計劃之間的聯(lián)系沒(méi)有目前市場(chǎng)所擔心的那么大。所以我們認為即使明年部分刺激經(jīng)濟的財政政策可能退出，鐵路領(lǐng)域也是退出可能性最小的。

　　■即使不考慮鐵道部調概，公司盈利能力恢復也是大概率事件。市場(chǎng)對公司盈利能力的擔心源于公司上半年，特別是二季度毛利率水平的明顯下滑。而對公司毛利率水平有負面影響的主要因素有二：1、鐵道部對高鐵等現代化鐵路項目概預算偏低；2、由于建筑行業(yè)會(huì )計準則中出于謹慎性原則，要求建筑項目在完工比例低于20%之前不得確認毛利。而上半年是鐵路項目開(kāi)工的高峰期，這些項目平均施工期在3年左右，因此在上半年應該沒(méi)有確認毛利。保守預計到明年影響毛利的第一個(gè)因素即使得不到消除，第二個(gè)因素也會(huì )得到改善（即明年上半年新開(kāi)工項目在施工項目中的比例將會(huì )下降）。另外，公司從去年開(kāi)始實(shí)施的對原材料統一集中采購等一系列降低成本的措施也將在明年進(jìn)一步體現效果。因此，我們認為即使不考慮鐵道部調概，公司盈利能力恢復也是大概率事件。如果鐵道部調概順利實(shí)施，則明年公司盈利將更會(huì )超出目前市場(chǎng)的預期。

　　三、對未來(lái)股價(jià)走勢的判斷

　　■維持對公司“強烈推薦”的投資評級。保守預計公司09-11年的EPS分別為0.35、0.46和0.61元。目前公司相對于09年17倍的市盈率水平，說(shuō)明市場(chǎng)對公司2010年的業(yè)績(jì)增速仍存在疑慮。我們認為明年上半年隨著(zhù)行業(yè)兩公司業(yè)績(jì)的進(jìn)一步增長(cháng)，市場(chǎng)對于鐵路建筑行業(yè)的兩方面的疑慮會(huì )逐步消除。屆時(shí)我們可能會(huì )看到A股市場(chǎng)上反復上演的強周期性股票盈利和市盈率同步上漲的情景。因此目前介入從中長(cháng)期來(lái)看，將獲得較大的投資收益，建議積極介入，繼續強烈推薦。