今年以來(lái)，為應對國際金融危機的影響，央行嚴格執行了適度寬松的貨幣政策，前三季度GDP同比增長(cháng)7.7%，效果比較突出。同時(shí)，中央經(jīng)濟工作會(huì )議提出明年繼續實(shí)施適度寬松的貨幣政策。但市場(chǎng)很容易把適度寬松的貨幣政策簡(jiǎn)單理解成信貸的天量投放。對于此種傾向，必須從認識上加以修正，否則會(huì )陷入貨幣決定論的泥潭。
　　筆者認為，適度寬松仍然是明年貨幣政策的主基調，但在信貸投放上，必要的窗口指導可能會(huì )取代總量控制。明年的信貸投放，將重在結構，量只是外在表現形式。至于適度寬松的貨幣政策落腳點(diǎn)，我們認為對外匯占款的對沖操作，可能才是重中之重。
　　從表面來(lái)看，正是去年底出臺的4萬(wàn)億元投資計劃，拉開(kāi)了信貸投放超預期的帷幕。央行數據顯示，1-11月人民幣各項貸款增加9.21萬(wàn)億元，同比多增5.06萬(wàn)億元，不僅創(chuàng )下歷史之最，也遠遠超出市場(chǎng)預期。在流動(dòng)性的支持下，資產(chǎn)價(jià)格不斷上升，A股市場(chǎng)前11月累計上漲75%左右，一線(xiàn)城市房?jì)r(jià)也普遍上漲超過(guò)50%。當然，這里面也有經(jīng)濟復蘇的基本面支撐。明年將繼續實(shí)行適度寬松的貨幣政策，那么資產(chǎn)價(jià)格的上升恐怕還要持續下去。
　　我們通常把流動(dòng)性簡(jiǎn)單理解為信貸投放創(chuàng )造的貨幣供給，其實(shí)是比較片面的。在開(kāi)放的世界經(jīng)濟體系中，我們還不得不考慮外匯占款的因素。特別是我國持續的貿易順差以及FDI的凈流入，為外匯儲備的增長(cháng)奠定了堅實(shí)基礎，同時(shí)也在為被動(dòng)的貨幣供給創(chuàng )造了外生條件。海關(guān)數據顯示，1-11月，我國對外貿易累計進(jìn)出口總值19640億美元，比去年同期下降17.5%，累計實(shí)現貿易順差1779.6億美元。加上人民幣升值的預期因素，不少熱錢(qián)通過(guò)各種途徑涌入，成為資產(chǎn)價(jià)格泡沫的重要推手。保守估計，前11月流入的熱錢(qián)就在500億美元之上，對應的基礎貨幣供應大概在3000億元，以4.5的貨幣乘數計算，對應的市場(chǎng)流動(dòng)性就將超過(guò)1.3萬(wàn)億元。
　　即便是從信貸數據本身來(lái)看，也存在著(zhù)很大的結構差異。今年第一季度，每月信貸投放都在萬(wàn)億元之上，但結構卻是以短期限的票據融資為主，流向實(shí)體經(jīng)濟的中長(cháng)期貸款較少。但下半年以來(lái)，這一信貸結構發(fā)生了明顯改觀(guān)。以11月份新增的2948億元人民幣貸款為例，其中，居民戶(hù)貸款增加2377億元，非金融性公司及其他部門(mén)貸款增加570億元。表面看來(lái)，流向企業(yè)的信貸投放并不多，但如果剔除票據融資減少的1085億元，中長(cháng)期貸款實(shí)際新增超過(guò)3600億元，對實(shí)體經(jīng)濟的支撐力度其實(shí)并不弱。
　　由此看來(lái)，流動(dòng)性本身有信貸投放的因素，也有外匯占款的成分。前者要看具體結構，在相同的信貸投放規模下，產(chǎn)生的效果明顯不同。后者除了正常的新增外匯儲備外，熱錢(qián)流入也是不可忽視的因素。如果說(shuō)適度寬松的貨幣政策是二者因素的疊加，那么僅以信貸投放的規模來(lái)判斷政策取向，不足為據。
　　筆者判斷，今年的新增信貸投放不會(huì )超過(guò)10萬(wàn)億元。明年在投資慣性的支撐下，信貸投放也不會(huì )太少，預計在6萬(wàn)億-8萬(wàn)億元之間。信貸結構方面，預計今年的中長(cháng)期貸款占比在55%左右，明年有望繼續提高到60%。這也意味著(zhù)，至少有3萬(wàn)億元的短期貸款在明年到期后無(wú)法展期。外匯占款方面，今年人民幣一直采取盯住美元的策略，實(shí)際上對歐元、日元等主要貿易伙伴的幣種在貶值，有助于貿易順差的積累。但明年人民幣積累的升值動(dòng)能，可能會(huì )隨美元的走穩而得到釋放，最有可能出現的情況是對美元繼續保持平穩，對其他貨幣開(kāi)始顯著(zhù)升值。那么，正常的外匯儲備可能不會(huì )增加太快，但對熱錢(qián)的流入恐怕需要更加警惕。