中國的資本市場(chǎng)中的金融股仍然是一個(gè)以政府信用為支撐、以制度性損耗為表征、以資金拉動(dòng)為主的政策型市場(chǎng)。
　　截至2007年1月9日收盤(pán)，上海證券交易所的A、B股總市值為83270億，深圳證券交易所的A、B股總市值為19214億，兩者合計，證券市場(chǎng)總市值達到了10.25萬(wàn)億元。占GDP的比例達到了50％。有人認為，在上海、香港和海外上市的中國企業(yè)總市值已達到GDP的90%，這一比率與全球平均水平相當。在經(jīng)過(guò)了數年的熊市之后，中國股市似乎正在步入一個(gè)新的“黃金十年”。
　　實(shí)際上，股市繁榮的背后仍然有以下一些因素值得人們警惕：

過(guò)度流動(dòng)性推動(dòng)的“非理性繁榮”

　　前美國聯(lián)邦儲備委員會(huì )主席格林斯潘在1996年用“非理性繁榮”(IrrationalExuberance)一詞來(lái)形容當時(shí)的美國股市。后來(lái)，普林斯頓大學(xué)的羅伯特·希勒教授出版了行為金融學(xué)著(zhù)作《非理性繁榮》。他認為證券市場(chǎng)的“非理性繁榮”是市場(chǎng)心理周期的一個(gè)階段，而投資市場(chǎng)只有在非理性狀態(tài)下才有繁榮。2001年3月，美國股市崩盤(pán)，納斯達克市場(chǎng)指數從5100點(diǎn)一年內跌到1800點(diǎn)，而后又跌至1200點(diǎn)；道瓊斯指數從11000點(diǎn)跌到7000點(diǎn)附近。那么泡沫與正常的牛市之間區別何在？對此永遠都不可能有一個(gè)完全確切的答案。根據其定義，泡沫是一種非理性現象，當許多人同時(shí)變得非理性時(shí)，市場(chǎng)泡沫就會(huì )發(fā)生。
　　從指數的漲幅來(lái)看，上證指數從1000點(diǎn)到1500點(diǎn)，用了一年；從1500點(diǎn)到2000點(diǎn)，用了6個(gè)月；從2100點(diǎn)到最高2847點(diǎn)，則用了不到1個(gè)月的時(shí)間。在2006年的最后一個(gè)交易日，上海股市報收于2600點(diǎn)以上。2006年上證指數的漲幅達到130.43%，成為全球增長(cháng)最快的資本市場(chǎng)。
　　從指數的市盈率來(lái)看，2006年上證指數的市盈率水平達到33.3倍。而亞太市場(chǎng)指數的市盈率，韓國KOSPI200指數為11倍，香港恒生指數為17倍，印度SENSEX指數為23倍。
　　從金融股的表現來(lái)看，2006年工行的每股收益預測水平為0.14元，這在股市里是一只業(yè)績(jì)一般的股票。但被封為“大盤(pán)藍籌股”之后，炒到了6元之上，市盈率水平達到了45倍。中國人壽3年前在香港IPO時(shí)，其H股的發(fā)行價(jià)為3.59港元/股(約合3.88元人民幣)，然而在A(yíng)股市場(chǎng)的發(fā)行價(jià)格卻高達18.88元／股，發(fā)行市盈價(jià)達到97.8倍。
　　金融專(zhuān)家判斷股市對金融股的估值已經(jīng)陷入“瘋狂”是有道理的。金融股目前的市賬率超過(guò)3倍，這是世界上最貴的(除印度以外)。從我國銀行的現狀來(lái)看，雖然實(shí)行了股份制，但現代公司治理結構還處于探索過(guò)程之中；盈利模式較為單一，利潤依賴(lài)的是貸款利率與存款利率的大幅利差；風(fēng)險管理水平較低，還不能有效控制信用風(fēng)險、市場(chǎng)風(fēng)險、操作風(fēng)險；在改制上市過(guò)程中，政府為銀行的壞賬買(mǎi)了單；各銀行還面臨不良貸款反彈的巨大壓力。外資銀行進(jìn)入在中國擴張時(shí)，中資銀行面臨利潤受擠壓的局面。因此，中資上市銀行的市盈率應該是較低的。
　　過(guò)度流動(dòng)性推動(dòng)了的股市泡沫的產(chǎn)生�！笆�五”期間，國內金融業(yè)總資產(chǎn)從19.7萬(wàn)億增長(cháng)到41萬(wàn)億，儲蓄存款超過(guò)32萬(wàn)億。另外，國內市場(chǎng)還充溢著(zhù)各類(lèi)民間資金、私募基金、國際投資。貨幣的流動(dòng)性必然向股市傳遞。經(jīng)過(guò)2006年的大幅上漲，A股指數的估值優(yōu)勢已經(jīng)消失。上海股市可能已經(jīng)出現了泡沫。1999年、2000年股市炒作科技股、網(wǎng)絡(luò )股的時(shí)候，受到瘋狂炒作的科技股、網(wǎng)絡(luò )股的市盈率高達100倍、200倍甚至更高。雖然六年過(guò)去了，但最近幾年股市流行的“價(jià)值投資”、“價(jià)值重估”、“中國溢價(jià)”等時(shí)髦術(shù)語(yǔ)正成為演繹、推動(dòng)股市泡沫的添加劑。

證券市場(chǎng)開(kāi)放下的跨境資本套利

　　A股市場(chǎng)的對外開(kāi)放為跨國公司的巨額游資進(jìn)入新興股市通過(guò)興風(fēng)作浪而套利提供了條件和機會(huì )。國外資金可以蜂擁而入，但也可以潮水般的抽逃。在國際上，新興股市多次發(fā)生過(guò)慘痛的教訓。當年我國臺灣股市在一年之內上升80％，然后在一年內下跌76％。這種市場(chǎng)變化幾乎都有國際化因素。針對2006年的A股異常行情，有專(zhuān)家指出：A股市場(chǎng)已納入全球的投資視野，各路資金正千方百計地想流進(jìn)來(lái)，工商銀行等金融股的強勢飆升，不太像內地機構的操作風(fēng)格。
　　盡管缺少實(shí)證研究和定量分析，但一般意義上判斷，不排除全球流動(dòng)性的過(guò)度充裕是中國A股市場(chǎng)走強的外在力。根據2006年年底全球知名基金研究機構理柏公司發(fā)布的調查報告，美國公共基金在該年度全球范圍內投資中國股市回報率最高，達到61.51%，而同期全球平均投資回報率僅為25.53%。
　　而香港作為全球市場(chǎng)資金流動(dòng)的窗口，對內地股市的影響也不可低估。2006年以來(lái)內地與香港市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性明顯緊密起來(lái)。隨著(zhù)越來(lái)越多的藍籌股上市和H股的“回鄉”，A+H模式會(huì )逐漸導致A股市場(chǎng)和香港市場(chǎng)的一體化趨向。通過(guò)A＋H的定價(jià)傳導機制，將市場(chǎng)的系統性風(fēng)險由香港H股市場(chǎng)傳遞到內地A股市場(chǎng)。因此，在我國A股市場(chǎng)國際化的背景下，一旦外資獲利變現，拋售工行、中人壽等在內地發(fā)行A股的H股，那么香港股市在出現大幅度調整的同時(shí)，通過(guò)定價(jià)機制的傳遞，利用H股對A股重新定價(jià)，而導致內地A股市場(chǎng)同時(shí)大幅度調整的現象是完全可能發(fā)生的。

股指期貨之后的深度調整？

　　在股指期貨推出的預期下，一些機構投資人、大資金未來(lái)可以通過(guò)股指期貨提供的風(fēng)險對沖機制，鎖定A股市場(chǎng)的風(fēng)險或利潤。股指期貨推出后，機構可以用衍生產(chǎn)品來(lái)對沖A股市場(chǎng)的虧損。在調倉的過(guò)程中，由于有衍生品投資的收益來(lái)對沖虧損，賬面凈值變化不會(huì )很大，但可用現金卻增加了。在震倉時(shí)由于散戶(hù)跟風(fēng)拋售，又為機構創(chuàng )造了機會(huì )。機構拋售加衍生產(chǎn)品的對沖會(huì )在市場(chǎng)上創(chuàng )造新的投資機會(huì )。在股指期貨推出之后，A股市場(chǎng)可能會(huì )出現深度調整。
　　在這一輪A股行情中，大量有國際背景、資金背景、政府公共資源的機構投資人通過(guò)在A(yíng)股市場(chǎng)大量買(mǎi)進(jìn)證券現貨，將股指特別是即將作為期貨交易標的的滬深300股指拉高。由于像中行、工行、中人壽等都屬于在一般指數中占權重最大的超級大盤(pán)股，這些現貨對市場(chǎng)有重大影響，因此對市場(chǎng)行情就起到了急速拉升的作用。在股指期貨推出后，這些持有證券現貨的機構投資人一方面大筆拋售現貨，打壓A股指數，另一方面賣(mài)空股指期貨而套取期貨市場(chǎng)的巨額利潤。根據對沖模型，至少可以使它在證券市場(chǎng)風(fēng)險高的時(shí)期規避風(fēng)險，不賠不賺。漲的時(shí)候現貨掙錢(qián)，跌的時(shí)候期貨掙錢(qián)，看不清楚的時(shí)候保持不賠不賺。
　　由此可見(jiàn)，機構狂拉大盤(pán)藍籌股的目的在于為即將推出的股指期貨收集籌碼。一旦股指期貨正式推出，那么機構就可以在做空股指的同時(shí)，利用手中的股票打壓大盤(pán)，進(jìn)而獲得股價(jià)上漲和期貨賣(mài)空的雙重收益。
　　管理部門(mén)主導的政策型市場(chǎng)功效及全流通制度溢價(jià)在政府業(yè)績(jì)指標和管理功利主義的驅動(dòng)下，中國證券市場(chǎng)帶有強烈的政府管理部門(mén)主導、推動(dòng)的特點(diǎn)。中國的資本市場(chǎng)中的金融股仍然是一個(gè)以政府信用為支撐、以制度性損耗為表征、以資金拉動(dòng)為主的政策型市場(chǎng)。管理部門(mén)仍然以資本市場(chǎng)為平臺確保國有大型企業(yè)改制獲得足夠的資金和激勵。同時(shí)從改制、上市發(fā)行、股指計算、資金控制等各個(gè)方面，對包括金融股在內的大盤(pán)藍籌股極盡呵護。這在客觀(guān)上也給了投資者最強烈的壟斷溢價(jià)暗示。
　　政府部門(mén)力推并確保成功的股權分置的改革極大地提升了人們對全流通時(shí)代股市財富效應預期的信心。依照流通市值計算，2006年底已經(jīng)完成股權分置改革的比例已經(jīng)達到96.3%，這意味著(zhù)全流通時(shí)代基本到來(lái)。隨著(zhù)股權分置改革的結束，非流通股東與流通股東利益具有了一致性。有專(zhuān)家預期，由于股權激勵和以增發(fā)形式注入資產(chǎn)都與股改掛鉤，因此股改的積極效應應該集中在2007年顯現。當然，也不排除政府管理部門(mén)為了確保股改成功而期望中國股市走向牛市，借以讓市場(chǎng)肯定股改績(jì)效的心理預期和制度安排。不論事實(shí)如何，上述因素對投資者信心的提升是毫無(wú)疑問(wèn)的。

上證指數虛高

　　人們普遍認為，上證指數以總股本加權、新股上市首日漲跌幅計入指數等，不能真實(shí)反映整個(gè)市場(chǎng)，當初規則的設計已經(jīng)不適合現在的形勢。上證指數的設計缺陷主要表現在：1、指數的杠桿效應明顯；2、指數的風(fēng)險過(guò)于集聚于少數行業(yè)或股票。上證指數以總股本計算的方式使得指數運行過(guò)度依賴(lài)于個(gè)別行業(yè)甚至個(gè)別股票。例如，上證指數中第一大權重行業(yè)金融行業(yè)占40%強(但其以自由流通股股本計算的市值占比僅有17.9%)，金融行業(yè)如果出現調整，整個(gè)市場(chǎng)就有逆轉的可能，權重股如工行一旦出現估值過(guò)高的情況，其波動(dòng)引起的杠桿性風(fēng)險會(huì )加倍放大。專(zhuān)家指出：“上證指數的缺陷有可能將工行等個(gè)股的風(fēng)險轉嫁給整個(gè)市場(chǎng)，一旦工行從非理性上漲回歸理性下跌，將刺破上證指數的虛漲泡沫同時(shí)對整個(gè)市場(chǎng)產(chǎn)生重大打擊�！睋�中信證券計算，截至2006年12月27日，由于總股本加權效應、股改除權效應等因素，上證指數虛增415點(diǎn)。
　　上證指數與滬深300指數的相關(guān)性很高，幾乎是在引領(lǐng)滬深300，這不利于股指期貨今年春天的推出。上證綜指將加大股指期貨的可操縱性。由于滬深300指數的行業(yè)分布比較均勻，權重個(gè)股比重較小的特點(diǎn)，被選為今年推出的股指期貨標的指數，盡管監管部門(mén)希望以滬深300指數為標的的股指期貨具有良好的不可操縱性。但是據有關(guān)研究機構測算，滬深300指數與上證綜指走勢密切相關(guān)，目前兩者相關(guān)關(guān)系維持在97%的水平，歷史上最低也在85%左右。
　　在此情況下，有的專(zhuān)家建議，應當停止發(fā)布上證綜指。一方面可以杜絕利用工行等大盤(pán)股操縱上證綜指進(jìn)而操縱A股市場(chǎng)的可能，另外一方面用自由流通股加權的成份股指數替代上證綜指，可以還市場(chǎng)系統性風(fēng)險衡量基準的本來(lái)面目。

(作者系中央財經(jīng)大學(xué)財經(jīng)法律研究所所長(cháng))