芝加哥期貨交易所大樓。

大宗行情的波動(dòng)令交易員們神情各異。

有159年歷史的芝加哥期貨交易所內的交易更加繁忙。

　　從1848年芝加哥期貨交易所成立以來(lái)的159年的歷史中，我們不僅僅看到了期貨的發(fā)展和交易所的壯大，更看到了現代世界貿易經(jīng)濟的發(fā)展�？梢哉f(shuō)，期貨市場(chǎng)是優(yōu)化資源配置的不可缺少工具，同時(shí)也是不可替代的重要途徑，從經(jīng)濟學(xué)意義上來(lái)說(shuō)，期貨貿易促進(jìn)了芝加哥城的成長(cháng)，促進(jìn)了社會(huì )的分工，促進(jìn)了經(jīng)濟的發(fā)展，也促進(jìn)了人類(lèi)社會(huì )的不斷進(jìn)步。

82位谷物商首創(chuàng )芝加哥期貨交易所

　　想了解現代意義的期貨市場(chǎng)，就要回到19世紀的芝加哥城……
　　芝加哥是位于美國中部密歇根湖與芝加哥河交匯處的港口城市，是東西部的交通樞紐，19世紀初的時(shí)候，芝加哥已經(jīng)成為了美國中、西部重要的農產(chǎn)品貿易集散中心以及加工中心，谷物商人們都樂(lè )意將芝加哥作為轉口港。每到收獲的季節，大批的谷物運送到芝加哥，等待合適的機會(huì )再運往美國東部的各大城市。
　　但是，19世紀初的芝加哥還并不具有和轉運中心地位相配套的倉儲條件；況且，谷物又是季節性非常強的產(chǎn)品，這時(shí)候，運輸的需求急劇膨脹，超過(guò)了芝加哥的承受能力，很多貨物不能及時(shí)運出去，只好任其霉爛、變質(zhì)，甚至傾倒到河里。我們曾經(jīng)在教科書(shū)上看到的情景，就在芝加哥上演了。
　　不僅如此，由于農產(chǎn)品的供需是脫節的，一些谷物商人夏季購進(jìn)小麥，來(lái)年春天賣(mài)出，在相隔大半年的時(shí)間里，即使糧食能夠及時(shí)的運送出去，但來(lái)年的價(jià)格可能會(huì )與購進(jìn)的價(jià)格相差很大，這種供需脫節的矛盾，經(jīng)常使谷物商人損失慘重。
　　人類(lèi)總是會(huì )從失敗中吸取教訓，經(jīng)歷反復的沖擊之后，商人們開(kāi)始考慮解決問(wèn)題的辦法。1848年，82位谷物商聯(lián)合發(fā)起組建了芝加哥谷物交易所(Chicago Broad of Trade，簡(jiǎn)稱(chēng)CBOT)，交易所的宗旨是促進(jìn)芝加哥地區的谷物交易活動(dòng)，為買(mǎi)賣(mài)雙方提供見(jiàn)面、交換商品的場(chǎng)所。谷物商人可以通過(guò)交易所，在收購糧食之后，立即與糧食加工商簽訂合同，確定銷(xiāo)售價(jià)格，以確保來(lái)年的利潤，這就是我們常聽(tīng)到的遠期合約了�？梢哉f(shuō)，交易所的成立以及遠期合約的合法化為進(jìn)一步鞏固芝加哥谷物交易中心的地位奠定了不可磨滅的功勛。
　　但是，當年的芝加哥谷物交易所并非現代意義上的期貨交易所�，F代意義的期貨交易所必須具備兩大要素：一是交易所中交易的合約可以轉讓?zhuān)欢�是合約轉讓過(guò)程中沒(méi)有信用風(fēng)險。當初的芝加哥谷物交易所的遠期合約交易沒(méi)有滿(mǎn)足這兩點(diǎn)。
　　有鑒于此，芝加哥交易所首先將遠期合約標準化，這種合約由交易所統一制定，規定在將來(lái)某一特定的時(shí)間和地點(diǎn)交割一定數量和質(zhì)量商品。例如，交易所規定交割的小麥品種之一是優(yōu)質(zhì)強筋小麥，每年的1、3、5、7、9、11月在交易所指定交割倉庫交割，除了價(jià)格以外合約中規定了所交易商品的所有特性，雙方只需就價(jià)格這一個(gè)變量進(jìn)行談判，交易的某一方如果想轉手某個(gè)合約，只需和對方談好價(jià)格就可以轉讓?zhuān)�而不必考慮合約標的物的其他情況。
　　其次，芝加哥谷物交易所采用保證金制度來(lái)避免交易所面臨的履約風(fēng)險。通俗來(lái)說(shuō)，保證金就是當出現賠的交易結果時(shí)必須支付的資金，而且這部分資金作為信用預先交由交易所保存，作為其履行期貨合約的財力擔保，然后才能參與期貨合約的買(mǎi)賣(mài)，并視價(jià)格變動(dòng)情況確定是否追加資金。芝加哥谷物交易所在1865年推出標準化期貨合約的同時(shí)實(shí)行了保證金制度，向簽約雙方收取不超過(guò)合約價(jià)值15%的保證金，而就在這時(shí)，一些擁有雄厚實(shí)力的非谷物商人，通過(guò)買(mǎi)賣(mài)期貨合約，介入期貨交易之中，至此，一個(gè)具有現代意義的期貨市場(chǎng)——芝加哥期貨交易所便初步形成了。

統一結算促交易所發(fā)展壯大

　　歷史已經(jīng)翻到了21世紀，當年作為谷物交易中心的芝加哥已經(jīng)演變成為集貿易、交通、工業(yè)于一身的重要工商業(yè)城市。芝加哥期貨交易所也在不斷發(fā)展、完善、壯大，其間，經(jīng)歷了一個(gè)復雜的發(fā)展過(guò)程。這種發(fā)展包括交易商品的種類(lèi)、交易所組織結構與管理、交易程序、交易技術(shù)等各個(gè)方面。
　　在1882年的時(shí)候，芝加哥交易所允許以對沖的方式免除合約持有者的履約責任，所謂對沖就是交易者買(mǎi)進(jìn)期貨合約后，可以選擇到期交割實(shí)物，也可以選擇在交割期前進(jìn)行反向的交易。例如，交易者以1300元/噸買(mǎi)進(jìn)期貨合約，再以1330元/噸賣(mài)出合約，這種頭寸相同，方向相反的操作就是對沖。對沖免除了到期實(shí)物交割的履約責任，大批投機者開(kāi)始加入期貨市場(chǎng)，增強了期貨市場(chǎng)合約的流動(dòng)性，繼而又吸引了大量的套期保值者，通過(guò)這種網(wǎng)絡(luò )外部性的相互作用，期貨交易不斷發(fā)展壯大起來(lái)。
　　隨著(zhù)期貨合約的流動(dòng)性的加大，資金結算量也越來(lái)越大，而且越來(lái)越頻繁，為了保證資金高效、安全結算，統一的結算所呼之欲出。
　　一般來(lái)說(shuō)，在期貨市場(chǎng)發(fā)展初期，期貨市場(chǎng)結算是由各個(gè)期貨交易所內部設立結算部負責，沒(méi)有統一的期貨結算機構。在成熟的期貨市場(chǎng)上，交易所與結算所是分離的，美國的結算所擁有自己的結算會(huì )員，一旦出現風(fēng)險，結算所將要求各結算會(huì )員共同承擔某個(gè)客戶(hù)或某個(gè)結算會(huì )員造成的損失，基本上類(lèi)似于連保制度：個(gè)體客戶(hù)的風(fēng)險由其代理公司負責，代理公司的風(fēng)險由其結算公司負責，結算公司的風(fēng)險由結算所負責，而結算所又把風(fēng)險分攤到所有的結算會(huì )員賬戶(hù)上，形成了一環(huán)套一環(huán)的風(fēng)險傳遞體系，最終，本來(lái)可能很大的風(fēng)險因多層屏障的化解而減小了。
　　統一結算機構的出現，確保合約的履行，一旦買(mǎi)賣(mài)雙方成功撮合，結算所即成為買(mǎi)賣(mài)雙方各自的交易對手，大大減低了交易對手間的資金結算風(fēng)險。1925年，第一家現代意義上的結算機構——芝加哥期貨交易所結算公司(BOTCC)正式成立，BOTCC的成立為芝加哥期貨交易所的發(fā)展送上了快車(chē)道。
　　2006年10月17日芝加哥期貨交易所(CBOT)以壓倒多數票通過(guò)芝加哥商業(yè)交易所(CME)價(jià)值119億美元的收購，兩家交易所合并，成立全球最大的衍生品交易所——芝加哥交易所集團，從此，美國大約85%的期貨交易將在這里發(fā)生，平均每天交易總量在1200萬(wàn)筆左右。
　　芝加哥交易所集團目前經(jīng)營(yíng)各種期貨與期權的衍生產(chǎn)品交易，投資者還可以通過(guò)電子盤(pán)進(jìn)行24小時(shí)不間斷交易，隨著(zhù)新的期貨合約不斷推出，投資者甚至可以通過(guò)交易所對賭某個(gè)城市的降雪量或者是空氣污染指數，交易所集團通過(guò)不斷的金融創(chuàng )新和技術(shù)創(chuàng )新，吸引了來(lái)自全球的交易者，芝加哥正在以世界金融衍生品交易中心的身份重新成為世人矚目的焦點(diǎn)。

參與芝加哥期貨交易的兩類(lèi)人

　　雖然在芝加哥交易所進(jìn)行交易的人數眾多，身份各異，但是，我們能夠從交易者的性質(zhì)上將其進(jìn)行劃分。從根本上來(lái)說(shuō)，我們可以將參加期貨市場(chǎng)交易的人分為兩類(lèi)：

    (一) 規避風(fēng)險的套期保值者

　　套期保值在現貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)對同一種類(lèi)的商品同時(shí)進(jìn)行數量相等但方向相反的買(mǎi)賣(mài)活動(dòng)，即在買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出實(shí)貨的同時(shí)，在期貨市場(chǎng)上賣(mài)出或買(mǎi)進(jìn)同等數量的期貨，經(jīng)過(guò)一段時(shí)間，當價(jià)格變動(dòng)使現貨買(mǎi)賣(mài)上出現的盈虧時(shí)，可由期貨交易上的虧盈得到抵消或彌補，這就是我們通常所說(shuō)的風(fēng)險對沖。
　　我們以最簡(jiǎn)單的例子來(lái)看一下套期保值的功能。假設某芝加哥的糧食貿易商在收獲季節采購小麥，7月1日從農場(chǎng)主手中采購現貨，市場(chǎng)價(jià)格為1500元/噸，該貿易商為防止未來(lái)賣(mài)出時(shí)價(jià)格下跌，他同時(shí)在芝加哥期貨市場(chǎng)上賣(mài)出10月期貨合約做套期保值，價(jià)格為1600元/噸；到了9月1日時(shí)，現貨市場(chǎng)價(jià)格為1400元/噸，期貨市場(chǎng)上價(jià)格為1440元/噸，貿易商在這個(gè)時(shí)候平倉的話(huà)，將在現貨市場(chǎng)上每噸損失100元，而在期貨市場(chǎng)上每噸盈利160元，這樣現貨市場(chǎng)上價(jià)格下跌的風(fēng)險就由期貨市場(chǎng)上的盈利彌補了，貿易商還賺了60元。其盈虧收益如表所示：

　　這樣，在流動(dòng)性極強的期貨市場(chǎng)上，貿易商通過(guò)在期貨市場(chǎng)上做套期保值規避了因現貨市場(chǎng)上價(jià)格波動(dòng)帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險。當然有的朋友會(huì )說(shuō)，如果現貨價(jià)格下跌，可以通過(guò)期貨市場(chǎng)上做套期保值來(lái)彌補風(fēng)險，但是如果現貨價(jià)格上漲，做套期保值豈不是將利潤拒之門(mén)外？我們來(lái)看現貨價(jià)格上漲的情況下貿易商的盈虧分析表所示：

　　到了9月份，現貨價(jià)格不僅沒(méi)有下跌反而上漲，這時(shí)，現貨市場(chǎng)價(jià)格為2000元/噸，期貨市場(chǎng)上價(jià)格為2010元/噸，貿易商在這個(gè)時(shí)候平倉的話(huà)，將在現貨市場(chǎng)上盈利500元，而在期貨市場(chǎng)上損失410元，因此原來(lái)每噸500元的盈利，現在只剩90元了，這時(shí)，賣(mài)方不做套期保值反而更有利。
　　但是價(jià)格的漲跌往往是不可預測的，套期保值的前提就是價(jià)格波動(dòng)的不確定性，如果大家都確定價(jià)格會(huì )在未來(lái)上漲，賣(mài)方當然不需要做期貨的套期保值，因此，在未來(lái)價(jià)格預期上漲的行情下，很難以低價(jià)成交一個(gè)期貨合約，也就是說(shuō)，這時(shí)候人們預測的是價(jià)格波動(dòng)的幅度，而不僅僅是價(jià)格波動(dòng)的方向。所以期貨市場(chǎng)上交易的品種一般都是數量比較大，波動(dòng)性比較厲害，一段時(shí)間內價(jià)格不可預測的商品。

    (二) 賺取價(jià)差利潤的眾多投機者

　　期貨市場(chǎng)上，投機者對未來(lái)價(jià)格的預期往往是不同的，如果一個(gè)投機者認為價(jià)格下降，另一個(gè)投機者預期價(jià)格會(huì )上升，他們就會(huì )利用期貨市場(chǎng)賺取差價(jià)利潤。眾多不同預期的價(jià)格匯集在期貨市場(chǎng)，給投機者留下了獲利空間，事實(shí)上，沒(méi)有投機者，期貨市場(chǎng)的合約流動(dòng)性就會(huì )差很多，套期保值者就不能輕易通過(guò)合約的轉手免除履約責任，期貨市場(chǎng)也就失去了價(jià)格發(fā)現和配置風(fēng)險的基本功能。
　　雖然投機者總多，但是交易所并不因此增加任何風(fēng)險，因為每天交易結束后，每一個(gè)投資者的盈虧、交易手續費、交易保證金等都要進(jìn)行結算，我們稱(chēng)之為當日無(wú)負債結算制度。當期貨合約價(jià)格下跌時(shí)，交易所要求從交易者的保證金中補足這部分虧損，如果交易者賬戶(hù)中的保證金達不到交易所要求的比例，交易所將發(fā)出通知要求投資者追加保證金，否則將強行平倉。這樣，當日無(wú)負債結算制度避免了投機交易的風(fēng)險，保證了交易雙方的及時(shí)履約。
　　事實(shí)上，芝加哥期貨交易所形成的前提就是擁有一大批需要規避風(fēng)險的谷物貿易商，同時(shí)，投機者的加入又促進(jìn)了期貨市場(chǎng)流動(dòng)性，谷物貿易商(即套期保值者)通過(guò)芝加哥期貨交易所將貿易的風(fēng)險轉嫁給投機者，投機者因此承擔了損失的風(fēng)險，同時(shí)也享受了獲利的機會(huì )。一般來(lái)說(shuō)，一個(gè)市場(chǎng)上套期保值者與投機者人數需達到1：5的比例，期貨市場(chǎng)規避價(jià)格風(fēng)險的作用才能夠正常發(fā)揮。所以說(shuō)，套期保值者與投機者，兩者缺一都不可能形成目前芝加哥交易集團的市場(chǎng)規模，同樣，擁有大量的套期保值者和投機者也是形成其它期貨市場(chǎng)的根本原因�！�

(作者系安徽財經(jīng)大學(xué)講師，上海財經(jīng)大學(xué)博士研究生)