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提要：1921年爆發(fā)的“信交風(fēng)潮”(上期專(zhuān)門(mén)進(jìn)行了論述)，對剛剛成立不久的中國證券交易所和證券市場(chǎng)是相當大的打擊。但因其倏漲倏退，延續時(shí)間不長(cháng)，因而并非是這段時(shí)期證券市場(chǎng)的主流，“信交風(fēng)潮”之后直到1937年抗戰爆發(fā)之前的中國近代證券市場(chǎng)主旋律，或者說(shuō)證券交易所的主要功能，突出表現為政府財政服務(wù)的單一功能，且越到后期趨勢越明顯。因此，其性質(zhì)被當時(shí)人定性為政府的“公債市場(chǎng)”或“財政市場(chǎng)”。
政府債券成了證券所的“救星”
“信交風(fēng)潮”帶來(lái)的直接后果之一，是“本所股停拍了，其他股票，交易甚少”，社會(huì )民眾對投資股票的信心受到極大打擊，股票交易幾乎斷絕。但是這時(shí)候的華商證券交易所，卻依靠買(mǎi)賣(mài)公債券而獲得生機。由于當時(shí)戰爭不斷，市場(chǎng)波動(dòng)很大，使得公債成為一種很好的投機品，“買(mǎi)賣(mài)頻繁，居然維持了(交易所)所用”。公債券也因此成了證券交易所的“意外的救星”，特別是“袁世凱時(shí)期所發(fā)的六厘公債，及北洋軍閥政府所發(fā)的各種公債”，更是成了買(mǎi)賣(mài)的熱門(mén)貨。
除北洋政府時(shí)期發(fā)行的債券成為“信交風(fēng)潮”后證券交易所的救星外，南京國民政府成立后發(fā)行的大量?jì)葌�，進(jìn)一步支撐了近代中國證券市場(chǎng)上證券交易所的營(yíng)業(yè)和發(fā)展。
1927年至1937年的十年間，南京國民政府除了在1933年向美國借到5千萬(wàn)美元的棉麥借款外(實(shí)際只用了三千多萬(wàn)元)，無(wú)法借到其它更多的外債。為支付日益增加的內戰軍政費用和彌補財政赤字，南京政府繼承了北洋政府時(shí)期的作法，繼續采取發(fā)行大量?jì)葌姆绞絹?lái)解決財政困難，而且發(fā)行的數量比北京政府時(shí)期更為巨大。據統計，在1927-1931年的5年間，南京國民政府發(fā)行的內債，債額已達十億零五千八百萬(wàn)元，遠超北洋政府16年內發(fā)行的公債額。而在1927年至1936年的這十年之內，“南京政府發(fā)行了二十六億元以上的內債”。
公債發(fā)行額的擴大，導致證券市場(chǎng)上債券交易進(jìn)一步活躍和興旺。這一點(diǎn)，正如當時(shí)人評論：“國民政府北伐成功，發(fā)行公債愈多，證券交易所成了政府推銷(xiāo)公債的大市場(chǎng)�？苛斯珎�，華商證券頗有蓬勃的氣象”�！霸O置完備之證券市場(chǎng)，交易數字日益增加。此時(shí)上海之剩余資金，群以證券市場(chǎng)為尾閭。所做交易，百分之九十八為公債，故該所亦有公債市場(chǎng)之稱(chēng)”
當時(shí)上海證券市場(chǎng)上證券交易的情況，在現有留存下來(lái)的史料里，不僅記載較為分散，而且有完整和明確記載的并不多。這里借助當時(shí)日本人調查的資料，對南京國民政府時(shí)期證券市場(chǎng)上債券和股票交易的交易量情況，分別列表進(jìn)行一下對比(附表一)：關(guān)于這時(shí)期股票和公司債券交易的記載，留存下來(lái)的史料更少。表2統計了這期間股票和公司債交易的數量情況(附表二)：
股票之冷落恰與公債成為對照
對上述兩個(gè)統計表中的數字進(jìn)行分析比較，值得注意的有幾點(diǎn)：首先是指數的比較。債券的指數1932年最低，這固然是因“一·二八”淞滬抗日戰爭的影響，但還有根本的原因是南京政府提出公債延期還本、降低利息等喪失債信的措施而使其落到谷底，但經(jīng)過(guò)債券整理后1934年穩步恢復，1935年就超過(guò)前期高點(diǎn)，到1937年3月后更是穩步攀升，創(chuàng )下新的紀錄。而股票的指數則正好相反，從有記載的1931年就呈持續的降低，1935、1936年在低位維持了一段后，1937年后進(jìn)一步降低。這兩個(gè)指數的不同變化趨勢反映出的是債券市場(chǎng)的紅火和股票市場(chǎng)的低迷。再從交易量觀(guān)察。債券的交易量因上面說(shuō)到的原因1932年是一個(gè)低谷，此后迅速遞增，1935年已增加到47億元以上，1936年甚至達到49億元以上(1937年前8個(gè)月的交易量也有24億元)。而股票交易的情況給人的印象是起伏很大，最高的1934年有18453千股，第二年1935年全年的交易量就只有898千股。另外，公司債的交易量同樣十分稀少，最多的年份不過(guò)五千余萬(wàn)元，最少的年份只有十幾萬(wàn)元，而且同樣呈現出日益低落的趨勢。
這里需要強調指出，表2的股票和公司債交易數量與實(shí)際交易情況已經(jīng)脫節，僅是一種“掛牌市價(jià)”下的交易量，與實(shí)際交易情況有相當大的差距。此時(shí)的證券市場(chǎng)，“自民十六至二十六抗戰發(fā)生止，證券交易差不多全部是公債”，“股票不過(guò)應應卯，拍拍空板而已”。例如，1937年3月中國經(jīng)濟統計研究所編制發(fā)行的《經(jīng)濟統計月志》，在“上海內國債券折扣與指數及證券指數”一欄中指出：“自二十四年四月至去年十二月之時(shí)期中，各類(lèi)證券之實(shí)際交易實(shí)均全然無(wú)有，有之僅始于本月份”�！霸诒驹路菀郧�，不過(guò)指空虛之掛牌市價(jià)而言”，“進(jìn)一步言之，即本月以前兩年中之證券市場(chǎng)已了無(wú)生氣，彼時(shí)真正有交易之證券之與本項指數有關(guān)系者，僅不過(guò)六七種”。
也就是說(shuō)，這時(shí)的證券市場(chǎng)“大勢所趨”，是“專(zhuān)注重國內公債之買(mǎi)賣(mài)”。其原因一是因為“信交風(fēng)潮”留下的惡劣影響仍未消退，風(fēng)潮時(shí)股票價(jià)格“狂升疾退，瞬息千變，傾家蕩產(chǎn)于旦夕之間者，不計其數”，加上此后出現的國民制糖公司招股開(kāi)辦，但是，“開(kāi)幕不久，即行倒閉，益使投資于股票者，大失信仰，望而生畏”，使得股票市場(chǎng)的交易大受打擊。二是由于國民黨政府源源不斷發(fā)行的內債，給證券市場(chǎng)提供了很好的交易標的物。加上投資者認為公債具有“擔保確實(shí)，信用穩固，利息優(yōu)厚，買(mǎi)賣(mài)便利”的特點(diǎn)，因此“皆以中國股票于不顧”，而證券交易所和經(jīng)紀人則“樂(lè )享現成，習于簡(jiǎn)易，對于股票交易，完全放棄，任其由少數掮客、小錢(qián)莊等代理經(jīng)手”。也因此，此時(shí)中國證券市場(chǎng)上股票的交易情況，“已開(kāi)倒車(chē)數十年，每日成交，不過(guò)一、二筆，甚至數日方始成交一筆”，買(mǎi)賣(mài)之時(shí)，“雙方均須事先限價(jià)，經(jīng)過(guò)短時(shí)期或相當時(shí)期，方能覓得對手，根本無(wú)所謂單位”，“成交數額，均屬瑣屑零星，其交易之形成，大致賣(mài)者需要現款，愿將股票脫手，買(mǎi)者則多數與公司直接間接有關(guān)之人物，熟悉公司內容，獲知公司有發(fā)息分紅消息，從事搜羅，故交易之發(fā)生，往往在公司決算之后，開(kāi)股東會(huì )分紅派息以前，較為活動(dòng)”。
1935年起，上海證券交易所開(kāi)拍了包括金融業(yè)和工商企業(yè)的部分股票，“但以各方不感興趣，成交數量之少，幾不及當時(shí)公債成交數之千分之一”�！安坏C券業(yè)視公債為利藪，即銀行業(yè)投資項目中，益以公債為首位，而經(jīng)濟學(xué)者則稱(chēng)證交為公債交易所。要之，在此階段，形成公債獨占證券市場(chǎng)之局面，中國股票之冷落，恰與公債成為對照”。
這種紅火的公債買(mǎi)賣(mài)，給當時(shí)的上海證券交易所帶來(lái)了意想不到的優(yōu)厚收益：“該所初設時(shí)營(yíng)業(yè)不佳，于民國十六年后，營(yíng)業(yè)始漸見(jiàn)起色，及至民國二十三年后，營(yíng)業(yè)更見(jiàn)旺盛，平均每日公債成交額約達二千余萬(wàn)元，每日經(jīng)手費收入，平均約達七八千元，而每日開(kāi)支平均僅約二千元左右，故每日除去開(kāi)支外，盈余頗為可觀(guān)”�！肮烙嬜悦駠曛炼迥曛�，每年約可盈余一百數十萬(wàn)元”。上海證券交易所的股東們于“營(yíng)業(yè)鼎盛時(shí)，每年每股可得官紅利十一二元，約合周息五六分”。
證券所專(zhuān)做公債買(mǎi)賣(mài)了
對于公債買(mǎi)賣(mài)如此紅火而公司股票買(mǎi)賣(mài)不發(fā)達的現象，當時(shí)有人從“我國公司組織尚未發(fā)達”，“公司營(yíng)業(yè)發(fā)達者，股票恒在巨額股東手中。公司營(yíng)業(yè)衰敗者，雖貶價(jià)亦無(wú)人承受”的角度進(jìn)行解釋。又說(shuō)，“其私人經(jīng)營(yíng)公司商號所發(fā)行之股票，概不入市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)”，因此，“我國證券市場(chǎng)，可謂清一色之公債市場(chǎng)”。
當時(shí)的日本研究者則認為，除去導致華商股票不發(fā)達的種種原因外，僅從公債的角度看，這期間證券市場(chǎng)上公債買(mǎi)賣(mài)興旺的原因主要有三點(diǎn)：“一、由于北京政府時(shí)代政治腐敗，公債信用掃地，而南京政府對公債進(jìn)行了整理，統一了公債制度。1936年2月將舊債33種進(jìn)行整理之后，公債的信用獲得了提高，再加上公債是以國家作為擔保，與其它的投資相比被看成是一種基礎扎實(shí)的選擇。二、公債可以自由買(mǎi)賣(mài)和作為擔�？梢宰杂山枞胭Y金，在需要的時(shí)候又可以根據情況回收債權，與其它投資相比有著(zhù)更大的自由度。三、公債在發(fā)行的時(shí)候有折扣，市場(chǎng)上買(mǎi)賣(mài)時(shí)折扣都在票面金額以下，但在償還時(shí)卻是按照票面金額償還。如果能夠算好直接抽簽的情況買(mǎi)入，能夠獲得非常好的收益�！币虼�，“公債市場(chǎng)上自民國二十五年二月公債制度統一后出現了非�；钴S的局面”，特別是民國二十六年五月后“達到了頂點(diǎn)，出現了有史以來(lái)最高的價(jià)格”。
盡管造成這種現象的原因有多種，但導致的一個(gè)后果，就是南京國民政府時(shí)期的證券市場(chǎng)，是一個(gè)以解決政府財政困難為中心的公債買(mǎi)賣(mài)市場(chǎng)。
對于這一點(diǎn)，經(jīng)濟學(xué)家章乃器在分析時(shí)指出：“上海原來(lái)也有中國人辦理的證券市場(chǎng)，就是華商證券交易所；然而，它所買(mǎi)賣(mài)的，卻只有政府債券——它是財政證券市場(chǎng)，而不是產(chǎn)業(yè)證券市場(chǎng)。在資本主義先進(jìn)國家里，政府債券自然也在證券市場(chǎng)上買(mǎi)賣(mài)，不過(guò)在地位上，產(chǎn)業(yè)證券是主，而政府債券是賓�，F在我們是反過(guò)來(lái)，政府債券是主，產(chǎn)業(yè)證券連賓位都排不上”。又說(shuō)，中國人設立的華商證券交易所，已“變成一個(gè)專(zhuān)做公債買(mǎi)賣(mài)的‘財政市場(chǎng)’”，“因為事實(shí)上市面上沒(méi)有可供買(mǎi)賣(mài)的股票和公司債票”了。
(作者上海復旦大學(xué)歷史系教授) |