從2009年3月中國證監會(huì )正式發(fā)布《首次公開(kāi)發(fā)行股票并在創(chuàng )業(yè)板上市管理暫行辦法》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《暫行辦法》）起，創(chuàng )業(yè)板發(fā)展進(jìn)入實(shí)質(zhì)階段。眾所周知，創(chuàng )業(yè)板本身具有高風(fēng)險性。創(chuàng )業(yè)板市場(chǎng)進(jìn)入的低門(mén)檻意味著(zhù)市場(chǎng)運行的高風(fēng)險，這些基于創(chuàng )業(yè)板上市企業(yè)自身特質(zhì)以及創(chuàng )業(yè)板尚不成熟所引發(fā)的風(fēng)險，與傳統的主板市場(chǎng)有著(zhù)很大不同。因此，必須建立起與創(chuàng )業(yè)板市場(chǎng)相適應的風(fēng)險防范和監管體系，才能保障創(chuàng )業(yè)板市場(chǎng)的良性運行。

把好上市監管關(guān)

　　對擬上市的企業(yè)進(jìn)行嚴格篩選和甄別，使經(jīng)營(yíng)能力強、發(fā)展潛力大的企業(yè)進(jìn)入創(chuàng )業(yè)板，是創(chuàng )業(yè)板市場(chǎng)良好發(fā)展的前提條件。在擬上市企業(yè)的準入上，一方面既要選取業(yè)績(jì)突出、治理規范的企業(yè)以保證創(chuàng )業(yè)板市場(chǎng)的生命力，另一方面又不能背離創(chuàng )業(yè)板市場(chǎng)設立的初衷，即為自主創(chuàng )新企業(yè)等成長(cháng)型創(chuàng )業(yè)企業(yè)提供融資渠道和創(chuàng )業(yè)資本的退出機制。
　　第一，發(fā)審會(huì )實(shí)質(zhì)審查制度�！稌盒修k法》規定的上市標準較主板標準為低，這是與創(chuàng )業(yè)板旨在為中小企業(yè)融資的目的相一致的。但盡管創(chuàng )業(yè)板在股本要求和盈利要求等硬性財務(wù)門(mén)檻上有所降低，但卻在創(chuàng )新、高科技含量、市場(chǎng)前景等軟條件方面有潛在要求�！稌盒修k法》對于上市企業(yè)的軟條件沒(méi)有明確，但是在創(chuàng )業(yè)板的籌劃過(guò)程中，對于創(chuàng )新性、科技性和成長(cháng)性等要求是審查過(guò)會(huì )企業(yè)的重要標準。筆者認為，如果對這些判斷標準沒(méi)有進(jìn)行明確，一方面會(huì )造成擬上市企業(yè)和證券中介機構對上市要求存在模糊的理解，造成不恰當的預期。同時(shí)，也會(huì )使創(chuàng )業(yè)板發(fā)行審核委員會(huì )的審查缺乏具體的標準，從而使審核結論缺乏公信力。因此，筆者認為應當由證監會(huì )出臺規范性文件對創(chuàng )業(yè)板上市的軟條件加以明確，具體對各類(lèi)型創(chuàng )新企業(yè)的條件做出定性的要求，使得發(fā)審會(huì )的審核有依據可循，企業(yè)能對創(chuàng )業(yè)板上市更具預測性，也有利于政府從產(chǎn)業(yè)結構方面對企業(yè)進(jìn)行研究分析。
　　根據2009年最新修改的《中國證券監督管理委員會(huì )發(fā)行審核委員會(huì )辦法》，證監會(huì )專(zhuān)門(mén)設立創(chuàng )業(yè)板市場(chǎng)發(fā)行審核委員會(huì )，對發(fā)行人的股票發(fā)行申請文件和中國證監會(huì )有關(guān)職能部門(mén)的初審報告進(jìn)行審核。相比較主板市場(chǎng)發(fā)審會(huì )，創(chuàng )業(yè)板擴大了發(fā)審會(huì )規模，增加了行業(yè)專(zhuān)家委員的比例，特別是強調行業(yè)專(zhuān)家的咨詢(xún)意見(jiàn)。這對判斷擬上市企業(yè)的軟指標要求，特別是其中的專(zhuān)業(yè)技術(shù)、成果轉化和發(fā)展潛力等是非常有益的。發(fā)審會(huì )是創(chuàng )業(yè)板市場(chǎng)準入制度的重要一環(huán)。筆者認為應當明確發(fā)審會(huì )在決定企業(yè)上市上的權力，即使硬性的財務(wù)指標符合上市標準，但前述軟條件不符合相關(guān)規范性文件的要求時(shí)即不得通過(guò)。
　　第二，嚴格保薦人制度。保薦人制度是指由保薦人負責發(fā)行人的上市推薦和輔導，核實(shí)公司發(fā)行文件與上市文件中所載資料是否真實(shí)、準確、完整，協(xié)助發(fā)行人建立嚴格的信息披露制度，并承擔相應的風(fēng)險防范責任。2009年新修改的《證券上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》對保薦機構和保薦人的資格管理、保薦職責、保薦業(yè)務(wù)規程、保薦業(yè)務(wù)協(xié)調、監管措施和法律責任等作了詳細規定，特別是在創(chuàng )業(yè)板市場(chǎng)上加大對保薦人的持續督導責任。
　　筆者認為應當從以下方面進(jìn)一步完善我國的保薦人制度。首先，保薦義務(wù)和責任的不平衡問(wèn)題。在創(chuàng )業(yè)板市場(chǎng)上，企業(yè)較高的成長(cháng)風(fēng)險使保薦人盈利預測的風(fēng)險增大，其受懲罰的可能性就越大。而與此同時(shí)，創(chuàng )業(yè)板企業(yè)的保薦費用較主板和中小板要低，由此帶來(lái)保薦人風(fēng)險和收入不成比例的矛盾。筆者認為應當建立保薦人收入同風(fēng)險相適應的機制，消除高風(fēng)險低收入的不合理現象，一方面通過(guò)市場(chǎng)機制形成合理的保薦價(jià)格體系；另一方面可通過(guò)證券業(yè)協(xié)會(huì )對業(yè)績(jì)突出的保薦機構進(jìn)行獎勵予以引導。其次，保薦責任期限問(wèn)題。盡管創(chuàng )業(yè)板市場(chǎng)的持續督導時(shí)間較主板市場(chǎng)要長(cháng)，但是對于上市企業(yè)的存續時(shí)間而言，保薦人在保薦期限屆滿(mǎn)之后便不再承擔因其保薦不得力而產(chǎn)生的責任，這樣的規定對于高風(fēng)險的創(chuàng )業(yè)板市場(chǎng)是值得商榷的，我們可以參考英國AIM市場(chǎng)中的終身保薦人責任制度，將某些保薦期限屆滿(mǎn)后出現的屬于保薦人權責范圍內的風(fēng)險隱患，可以溯及追究保薦人的責任，這樣就能夠有效防止惡性的造假丑聞，保證創(chuàng )業(yè)板市場(chǎng)的規范運行。再次，鑒于企業(yè)上市不同階段的保薦業(yè)務(wù)側重各有不同，有必要參考香港的保薦人新政制度，即引入類(lèi)似合規顧問(wèn)和獨立財務(wù)顧問(wèn)等其他中介機構。由保薦人承擔對新申請人上市前的推薦和輔導責任，合規顧問(wèn)承擔發(fā)行人上市后的持續協(xié)助和督導責任，獨立財務(wù)顧問(wèn)承擔發(fā)行人重大交易或安排的審查責任等，使各個(gè)中介機構責任之間合理銜接、各負其責。

從兩方面加強創(chuàng )業(yè)板交易監管

　　在企業(yè)進(jìn)入創(chuàng )業(yè)板市場(chǎng)交易開(kāi)始后，除了前述的保薦人繼續履行持續督導責任、對公司報告進(jìn)行跟蹤披露或出具意見(jiàn)等之外，最重要的就是證交所對創(chuàng )業(yè)板日常交易活動(dòng)的監管了。筆者下文著(zhù)重對交易過(guò)程中關(guān)于信息披露和交易方式兩個(gè)方面的內容展開(kāi)論述。
　　嚴格信息披露制度。由于證券市場(chǎng)具有信息不對稱(chēng)的顯著(zhù)特點(diǎn)，特別對于創(chuàng )業(yè)板市場(chǎng)而言，企業(yè)未來(lái)商業(yè)和市場(chǎng)前景可能同預測不符，對公司經(jīng)營(yíng)發(fā)展信息的不了解就可能遭受重大損失。再者，由于創(chuàng )業(yè)板上市企業(yè)的規模較小，易受管理層或機構投資者操縱，對于公司股權變動(dòng)、關(guān)聯(lián)交易等信息的無(wú)知同樣可能對中小投資者的利益造成侵害。因此，為了維護中小投資者的合法權益，應當對上市企業(yè)的信息披露制度進(jìn)行嚴格規范。
　　2009年6月發(fā)布的《深圳證券交易所創(chuàng )業(yè)板股票上市規則》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《規則》），對創(chuàng )業(yè)板信息披露作了較為全面的規定。除了滿(mǎn)足主板市場(chǎng)的全部規則外，還增加了以下規定，如不能按期披露年度報告的公司，應當及時(shí)披露業(yè)績(jì)報告；年度報告披露后舉行說(shuō)明會(huì )，向投資者真實(shí)、準確地介紹公司的發(fā)展戰略、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、新產(chǎn)品和新技術(shù)開(kāi)發(fā)、財務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)、投資項目等各方面的情況；對公司申請臨時(shí)停牌并披露臨時(shí)報告的緊急情況做了明確規定等等。筆者認為，為了構建完善的創(chuàng )業(yè)板信息披露制度，必須把握好以下幾點(diǎn)內容：首先，信息的披露應當盡可能地頻繁。由于上市公司股東流動(dòng)性強，換手率高，其投資預期只能通過(guò)公司的披露信息來(lái)判斷，因此，應當本著(zhù)將投資者放在首位的精神，制定嚴格的制度將可能影響股票價(jià)值的信息及時(shí)披露，如公司項目進(jìn)展、市場(chǎng)環(huán)境變化、核心人員變動(dòng)等。投資者只有在充分有效知悉公司信息的情況下，才有可能作出理性的投資選擇。其次，對信息披露義務(wù)人的責任進(jìn)行層層明確。由于上市公司信息披露主體多元化，為了避免各個(gè)主體在信息披露責任上的相互推諉，應當將信息披露主體的責任范圍予以明晰和細化，消除責任盲區，提高信息披露義務(wù)人的責任意識。最后，對不確切的信息要及時(shí)澄清。由于信息不對稱(chēng)，投資者難以具有信息甄別能力，為了保證創(chuàng )業(yè)板企業(yè)信息的真實(shí)準確，信息披露相關(guān)義務(wù)人應當對充斥市場(chǎng)的一切可能引起投資者作出不當判斷的信息，特別是某些模糊的表述、無(wú)根據的言論、小道消息等加以澄清和說(shuō)明。證交所對某些可能引起股價(jià)波動(dòng)的不確切消息，也有義務(wù)要求信息披露主體出具相關(guān)意見(jiàn)，以維護廣大投資者的合法權益。
　　應當逐步引入做市商制度。根據價(jià)格形成方式不同，證券交易可以分為競價(jià)制度和做市商制度兩種模式。前者指開(kāi)市價(jià)格由集合競價(jià)形成，隨后交易系統對不斷進(jìn)入的投資者交易指令，按照價(jià)格優(yōu)先和時(shí)間優(yōu)先排序，將買(mǎi)賣(mài)指令配對成交。其本質(zhì)特征是通過(guò)投資者提交指令向市場(chǎng)提供流動(dòng)性。后者指由具備一定實(shí)力和信譽(yù)的券商作為特許交易商，不斷地向公眾投資者報出某些特定證券的買(mǎi)賣(mài)價(jià)格，并在該價(jià)位上接受公眾投資者的買(mǎi)賣(mài)要求，以其自有資金和證券與投資者進(jìn)行證券交易。其本質(zhì)特征在于通過(guò)做市商的雙向買(mǎi)賣(mài)報價(jià)維持證券價(jià)格的穩定和向市場(chǎng)提供流動(dòng)性。
　　兩種交易方式均有利弊，相比較而言，競價(jià)交易系統的優(yōu)勢在于透明度高和運行費用較低，特別是在處理大量小額交易指令上高效快捷。不足在于易導致股價(jià)波動(dòng)，在處理大額買(mǎi)賣(mài)上效率較低，特別是會(huì )造成股票的流動(dòng)性差；做市商制度的優(yōu)勢在于通過(guò)做市商維持市場(chǎng)的平衡，提高股票的流動(dòng)性，同時(shí)增強股價(jià)的穩定性。其缺陷在于降低交易的透明度，使股票被操縱的可能性增大。目前，根據深交所有關(guān)負責人表示，除了上市首日臨時(shí)風(fēng)控措施比主板更嚴外，其他交易規則與主板保持一致。
　　我國創(chuàng )業(yè)板市場(chǎng)剛剛起步，券商經(jīng)驗不足、監管體系尚不健全等因素可能是采用單一競價(jià)交易制度的主要原因，但是出于對維持創(chuàng )業(yè)板市場(chǎng)股價(jià)穩定性和股票流動(dòng)性的考慮，應當逐步引入做市商制度，這樣一方面可以有效防范創(chuàng )業(yè)板市場(chǎng)的高風(fēng)險，防止因股價(jià)劇烈波動(dòng)和股票流動(dòng)性不強而對投資者利益和上市企業(yè)利益造成的損失，另一方面可以有效地提高處理大宗交易的能力，在降低交易成本的同時(shí)提高交易效率。而對于做市商制度所固有的透明度不高、操縱股市的弊端，可以從證監會(huì )和證交所監管的角度，在交易報價(jià)和信息披露等層面制定嚴格的規范，強化做市商的責任，加大對做市商違規行為的懲罰力度，同時(shí)引入競爭性做市商制度，使做市商之間形成公平、透明、有序的競爭關(guān)系，以維護創(chuàng )業(yè)板市場(chǎng)的良性運行。

不斷完善創(chuàng )業(yè)板退市監管

　　創(chuàng )業(yè)板市場(chǎng)要保持持續的活力，就必須構建優(yōu)勝劣汰機制，將某些不符合創(chuàng )業(yè)板上市的劣質(zhì)企業(yè)清除出去，只有如此，才能對所有上市企業(yè)產(chǎn)生警醒作用，促使其不斷提高經(jīng)營(yíng)管理水平和盈利能力，否則就有被“下架”的危險。
　　風(fēng)險警示制度是創(chuàng )業(yè)板交易監管的重要組成部分，從投資者角度而言，它也可被理解為信息披露要求的延伸。通過(guò)風(fēng)險警示，一方面可以提高上市企業(yè)的憂(yōu)患意識，促使管理層在提高企業(yè)市場(chǎng)競爭力、擺脫發(fā)展的不利條件上下功夫；另一方面投資者可借此了解到企業(yè)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展狀況，對自己投資方案的選擇保持清醒的認識和合理的預期�！兑巹t》明確了風(fēng)險警示制度。根據規定，風(fēng)險警示處理分為退市風(fēng)險警示處理和其他風(fēng)險警示處理兩種類(lèi)型，規定分別對兩種類(lèi)型風(fēng)險的具體情形作了明確規定，并對與風(fēng)險警示相關(guān)的信息公告、停復牌要求、風(fēng)險提示等予以規范，《規則》還對申請撤銷(xiāo)風(fēng)險警示處理的相關(guān)要求作了詳細規定。
　　退市制度是指上市公司因不具備在證券交易所繼續上市交易的資格，從而退出證券交易所的一項證券監管制度。退市是對企業(yè)上市資格的剝奪，是對上市企業(yè)最為嚴厲的監管措施。根據《規則》，在上市企業(yè)受到退市風(fēng)險警示處理后，在規定的期限內未按照要求提交相關(guān)報告或者未滿(mǎn)足盈利標準等的，證交所將視情況作出暫停上市的決定；《規則》并就企業(yè)暫停上市后恢復上市的條件和程序要求作了具體規定，特別是對保薦機構、律師事務(wù)所和會(huì )計師事務(wù)所等中介機構的專(zhuān)業(yè)意見(jiàn)提出明確要求；在公司被暫停上市后的法定期限內，若無(wú)法滿(mǎn)足《規則》的整改要求時(shí)，證交所將視情況作出直接退市的決定。之外，《規則》還明確了對上市公司對證交所作出暫停、恢復和終止上市決定申請復核的相關(guān)程序性問(wèn)題。
　　總體而言，《規則》在風(fēng)險警示制度和退市制度上作出了完善的規定，這對于有效防范創(chuàng )業(yè)板市場(chǎng)風(fēng)險，保護投資者權益將起到重要作用。但同時(shí)，筆者認為對此不能過(guò)于樂(lè )觀(guān)，制度只有很好地落實(shí)到實(shí)踐中才能謂之成功。我國主板市場(chǎng)“退市”機制是失敗就是一個(gè)明顯不過(guò)的例子。為了使我國創(chuàng )業(yè)板風(fēng)險警示制度和退市制度能夠真正起到防范投資風(fēng)險，凈化創(chuàng )業(yè)板企業(yè)的作用，還需從以下幾個(gè)方面予以進(jìn)一步完善：首先，《規則》采用列舉的方式構建了多元化的退市標準，特別是其中的數量標準，可能造成差別甚微但位于標準數值左右的公司遭受截然相反命運的結果，這其中的合理性值得商榷；另外，證交所在作出企業(yè)暫停上市決定時(shí)只是“可以”而不是“應當”，前置程序（暫停上市）的不確定性使得后續程序（終止上市）也帶有不確定性，上市企業(yè)可能因不被暫停上市而避免被終止上市，這會(huì )滋生腐敗等不正當現象。其次，《規則》只規定強制退市的情形，筆者認為在成熟的資本市場(chǎng)上，當企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理不善，難以維持較高的上市費用或到其他資本市場(chǎng)上市等原因，可能產(chǎn)生主動(dòng)退市的需求，創(chuàng )業(yè)板交易規則應該適時(shí)完善企業(yè)主動(dòng)退市的相關(guān)規定，保障企業(yè)主動(dòng)退市的規范運行。最后，囿于《規則》目的之限，并沒(méi)有對企業(yè)退市后相關(guān)投資者利益的保護作出明確規定。筆者認為，應當圍繞企業(yè)退市，建立一系列配套措施和規范制度，如民事賠償制度、退市基金制度等等，切實(shí)將保護廣大投資者的精神落到實(shí)處。