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四、股神如何選擇股票

不敢為天下先，故能成器長(cháng)。
　　白話(huà)文：不敢在天下人面前起帶頭作用，所以才能成大氣候，成為民眾真正敬重的長(cháng)者。
　　巴菲特選擇股票時(shí)，不僅不敢為天下先，甚至連高科技行業(yè)都排除在外。而這僅僅是他分析、選擇股票的原則之一。
　　就如同天下武林分為邪和正兩大派，股票投資的分析方法主要可以分為技術(shù)分析法和基本分析法兩個(gè)大類(lèi)。技術(shù)分析法是通過(guò)市場(chǎng)行為本身的分析來(lái)預測市場(chǎng)價(jià)格的變化方向，即主要根據價(jià)格變動(dòng)、交易量與持倉量的變化等資料，按照時(shí)間順序繪制成圖形或圖表，或形成一定的指標系統，然后針對這些圖形、圖表或指標系統進(jìn)行分析研究，以預測股票價(jià)格走勢的方法。這一流派是以?xún)r(jià)格判斷為基礎，以過(guò)去的正確投資決策實(shí)踐為依據。技術(shù)分析法假設所有影響股票價(jià)格的因素都已經(jīng)反應到了股票價(jià)格的變化過(guò)程之中，而且股票價(jià)格的變化具有記憶性，一定時(shí)間之后會(huì )重復。一句話(huà)，技術(shù)分析門(mén)派遵“歷史將會(huì )重演”為他們的出發(fā)點(diǎn)。從最早的憑感覺(jué)決策，到圖形化決策方式，再到指標化決策方式，直到最近，很多人正在開(kāi)發(fā)計算機模型，用計算機來(lái)自動(dòng)決策。他們似乎認為，錢(qián)是計算機的，計算機能夠對決策正確與否所造成的結果負責任。
　　而基本分析法認為股票同其他商品一樣，其市場(chǎng)價(jià)格根本是由內在價(jià)值決定的，并且圍繞價(jià)值波動(dòng)的，因而價(jià)值成為測量?jì)r(jià)格合理與否的標準。它是以影響公司股票的內在價(jià)值的因素為基本出發(fā)點(diǎn)，包括宏觀(guān)經(jīng)濟分析、行業(yè)特征分析以及上市公司的基本財務(wù)數據等等，作為投資分析對象與決策基礎�；痉治龇ú坏俏鞣酵顿Y界最早的分析方法，也是目前的主要分析流派。它的主要特點(diǎn)在于，以?xún)r(jià)值分析為基礎，以統計方法和現值計算方法為主要手段，而不考慮股票（或債券等）過(guò)去價(jià)格變化運行所形成的圖狀曲線(xiàn)特點(diǎn)，僅僅從因影響股票（或債券等）內在價(jià)值的基本因素出發(fā)來(lái)分析股票投資的行為。
　　從總體來(lái)說(shuō)，巴菲特的股票分析方法大致是從宏觀(guān)、行業(yè)和公司幾個(gè)層面逐步篩選的，但每一個(gè)層面的具體影響因素又很多，因而需要仔細逐級篩選。這正如我們在山里挖金礦，在河里淘沙金，必須先挖泥礦，然后逐步篩選，最后剩下的才是閃亮的金子。
　　1.俯首可拾遍地煉金柴——宏觀(guān)分析
　　連續復利對財富增值的意義
　　巴菲特曾經(jīng)臆想過(guò)這樣一個(gè)故事：
　　在奧馬哈小鎮的奇威大廈電梯里，巴菲特像沙丁魚(yú)罐頭一樣，和大廈里許多員工擁擠在一起。其他人都注視著(zhù)自己需要到達的電梯樓層，只有巴菲特一直掃視著(zhù)地板。當他走出電梯時(shí)，彎腰拾到了一美分的硬幣，其他乘客非常震驚，甚至有點(diǎn)鄙夷之色。巴菲特自言自語(yǔ)地玩笑道：“這就是下一個(gè)十億美元的開(kāi)始�！�
　　可以想象，如果給巴菲特更多時(shí)間，伯克希爾·哈撒維公司的市值還會(huì )繼續膨脹。就這一點(diǎn)而言，市場(chǎng)對每個(gè)投資者都是公平的。只要擁有健康、擁有生命，待在同一市場(chǎng)的時(shí)間足夠長(cháng)，獲利的概率和規模就會(huì )更大。
　　富翁和窮人最大的區別在于他們對一分錢(qián)的認識。在窮人看來(lái)，一分錢(qián)微不足道；在富翁看來(lái)，那是一座金山的開(kāi)始。巴菲特常說(shuō)，時(shí)間是個(gè)好東西，就是這個(gè)道理。這到底是何緣故呢？說(shuō)到底，是連續復利在其中作祟。
　　可能投資者還很關(guān)心，我們怎樣測度復利增長(cháng)的情況呢？比如說(shuō)，給定數量的資金，在變化的收益率（或利率）的情況下，究竟要多長(cháng)時(shí)間才能翻一番呢？這里有一個(gè)“72法則”。這個(gè)法則聲稱(chēng)，用收益率去除72，就可以得到資金翻一番所需要的年數。例如，連續收益率為9%的一項投資，大約需要8年時(shí)間（72/9=8）總金額就能翻一番；如果收益率為6%的話(huà)，則需要12年時(shí)間（72/6=12）。
　　這個(gè)規則還可以用來(lái)往回推算，以測定在既定的收益率下，我們在未來(lái)需要達到的目標財富量，當前應該儲蓄的初始財富。如果從現在開(kāi)始40年內的可行平均收益為9%的話(huà)，那么一個(gè)20歲的人為了在60退休時(shí)擁有100萬(wàn)元，他需要8年資金才能翻一番，因而他在52歲時(shí)必須擁有50萬(wàn)元，在44歲時(shí)擁有25萬(wàn)元，36歲時(shí)擁有12.5萬(wàn)元，在28歲時(shí)擁有6.25萬(wàn)元，在20歲時(shí)擁有3.125萬(wàn)元，并以此按照9%的收益率進(jìn)行投資儲蓄。還有另一種情況，如果收益率不能達到9%而只有6%，那么他就需要12年時(shí)間資金才能翻一番。如果他在20歲時(shí)投資3.125萬(wàn)元，那么他只有在32歲時(shí)才能擁有6.25萬(wàn)元，在44歲時(shí)才能擁有12.5萬(wàn)元，在56歲時(shí)擁有25萬(wàn)元，在68歲時(shí)擁有50萬(wàn)元，而到80歲時(shí)才能擁有100萬(wàn)元。顯然，這個(gè)時(shí)候他只能把這筆財富留給它的子孫了，而如果在60～80歲之間他的投資不能提前收回的話(huà)，他的退休生活費用就沒(méi)有保證。
　　利率因素對股價(jià)的影響
　　在上面的例子中，我們明白了利率對于財富增值的重要作用。在美國，利率標桿通常稱(chēng)為無(wú)風(fēng)險利率，一般采用美國政府國庫券的收益率水平來(lái)衡量，這是評估其他任何資產(chǎn)價(jià)值的一個(gè)主要決定因素，這些資產(chǎn)價(jià)值包括企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值和企業(yè)股票價(jià)值。無(wú)風(fēng)險利率設定了對于股票資產(chǎn)價(jià)值的標準。無(wú)風(fēng)險利率越高，股票風(fēng)險資產(chǎn)的價(jià)值就越低；無(wú)風(fēng)險利率越低，股票風(fēng)險資產(chǎn)的價(jià)值就越高。
　　匯率變化蘊含的致富機會(huì )
　　在當今金融國際化的時(shí)代，各國資本市場(chǎng)緊密地連結到一起，資金很容易地從一個(gè)國家的股票市場(chǎng)流到另一個(gè)國家的股票市場(chǎng)。而股票價(jià)格又是按照各個(gè)國家自己的貨幣進(jìn)行計價(jià)的，但不同國家之間的貨幣比值（匯率）經(jīng)常變化。匯率不但影響各國貨幣的價(jià)值，又反過(guò)來(lái)影響各國的股票價(jià)格。所以，我們在考慮股票選擇時(shí)，也應該考慮到各國之間匯率的變化。
　　有時(shí)候，匯率變化如此之大，甚至超過(guò)了特定時(shí)期內的股票收益。比如，日本在1985年廣場(chǎng)協(xié)議后快速推進(jìn)日元升值，在10來(lái)年的時(shí)間內，日元升值達到原來(lái)的3倍，這種僅僅由于持有日元和美元的差別就帶來(lái)的巨大收益差額，使得國際資金尤其是美國資金大量流入到日本，集中體現在股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)的暴漲，極大地吹大了日本的股票泡沫。如果投資者把握好了時(shí)機，可能賺得盆滿(mǎn)缽滿(mǎn)；但如果時(shí)機把握不好，就很可能在高位套牢，成為股市泡沫破裂的犧牲品。目前，中國的人民幣升值，同樣是機遇與風(fēng)險并存。顯然，匯率已經(jīng)成為選股的重要因素，A股、B股、H股還是N股，將是需要我們認真考慮的問(wèn)題。
　　應納稅款是只會(huì )生金蛋的雞
　　我們計算股票收益時(shí)，常常忽略了稅收支付上的損失。這種損失既包括即時(shí)損失，也包括時(shí)間價(jià)值損失。稅率的高低影響股票收益率的高低，一定金額的資金，如果不考慮收益的因素，在連續進(jìn)行幾十次交易之后，就完全轉變?yōu)檎亩愂蘸妥C券公司的手續費了。
　　比如，假設我們進(jìn)行一項為期20年、收益率為20％的股票投資，并且一直擁有直到這項投資取得連續復利，該項投資規定不必支付稅款。而另一項股票投資也是20年，年復利收益率為20％，但需要支付30％的稅款，因而它的實(shí)際收益率就只有16.6％而非20％。再假設這項股票投資仍然是20年，名義收益率仍然為20％，但稅款不是一次性支付，而是每年支付，那么我們的年收益率就只有14％。這對于一次性的稅款支付而言降低了2.66%的收益率，累計20年下來(lái)，其結果的差距將會(huì )非常驚人！即使名義收益率很低，比如只有10％，這種差別累計起來(lái)，最后的差距也不可小視。
　　巴菲特非常注重各國稅率的高低和稅款支付方式的差別所帶來(lái)的差異，因為同普通投資者相比，他就更是一名長(cháng)期持有者。有位美國著(zhù)名的投資家曾經(jīng)坦言，他的稅款相對于辦公室里的清潔工來(lái)說(shuō)要低得多，這可能也就是美國鼓勵長(cháng)期資本投資和國家長(cháng)遠發(fā)展的特殊政策，更容易造就一批又一批資本市場(chǎng)上的富翁。
　　通貨膨脹終生都在吸血
　　通貨膨脹就是普遍性的物價(jià)上漲，目前的中國民眾對此深有感觸，人們都在驚呼通貨膨脹時(shí)代的再次來(lái)臨。
　　然而，通貨膨脹究竟對于股票投資收益有什么影響呢？答案顯而易見(jiàn)，它導致了實(shí)際收益狀況的不同，由于資金價(jià)值和時(shí)間之間的非線(xiàn)性關(guān)系，這種短期影響在長(cháng)期內的累計差別又被加倍放大。假如以糧食價(jià)格所衡量的年通貨膨脹率為10％，這就意味著(zhù)在年初價(jià)格為2000元一噸的糧食到年底的價(jià)格將變?yōu)?200元。如果我們把2000元存入銀行，年利率為6％，那么到年底賬戶(hù)總額為2120元，只能買(mǎi)到963.64公斤的糧食，其實(shí)際購買(mǎi)力在這一年之內就下降了3.56%。
　　通貨膨脹對于股票投資的影響，也是這個(gè)道理。因為，我們最終需要將在股票市場(chǎng)上獲得的收益按照通貨膨脹率折算成實(shí)際收益，這類(lèi)似于實(shí)際利率降低帶來(lái)的影響，從而使得長(cháng)期收益產(chǎn)生極大的實(shí)際差別。另外，通貨膨脹與股市漲跌又總是連在一起。一般來(lái)說(shuō)，通貨膨脹歸根到底還是由于國家投放的貨幣過(guò)多，因而通貨膨脹與股票市場(chǎng)的上漲常常相生相伴。通貨膨脹期間股票市場(chǎng)一般上漲得較快，股票市場(chǎng)上漲得較快的時(shí)候其他資產(chǎn)市場(chǎng)的價(jià)格上漲也會(huì )慢慢地趕上來(lái)。因為，股票市場(chǎng)越來(lái)越難賺錢(qián)，資金當然會(huì )轉移到其他市場(chǎng)，從而拉動(dòng)其他市場(chǎng)價(jià)格上漲，最后形成一般性物價(jià)上漲，甚至是嚴重的通貨膨脹。
　　經(jīng)濟周期定期清洗富翁隊伍
　　巴菲特非常注重經(jīng)濟周期在股票選擇過(guò)程中的重要作用。一個(gè)國家的經(jīng)濟狀況，通常會(huì )呈現一定的周期性規律，就像企業(yè)具有生命周期一樣，就像我們人類(lèi)也具有生物鐘一樣。不管是中國經(jīng)濟還是美國經(jīng)濟，不管是一國經(jīng)濟還是全世界經(jīng)濟，都會(huì )順序經(jīng)歷蕭條、復蘇、高漲和危機四個(gè)階段，每一個(gè)階段具有各自不同的特征，又相互承接，共同構成連續的經(jīng)濟變化過(guò)程。股票價(jià)格也會(huì )在各個(gè)階段呈現出不同的價(jià)格走勢，因為它們對應的企業(yè)在不同的經(jīng)濟階段的收益會(huì )有明顯的差別。有時(shí)候，這種差別是如此之大，甚至使得股票價(jià)格差之千里。比如，在經(jīng)濟危機到來(lái)時(shí)，即使是較好的企業(yè)，也可能因為外部環(huán)境的惡化而出現經(jīng)營(yíng)困難，甚至面臨倒閉破產(chǎn)的風(fēng)險。此時(shí)，企業(yè)就不得不進(jìn)行重組或并購，整合業(yè)務(wù)、產(chǎn)品和管理等以求適應市場(chǎng)變化的需要。該股票也就可能出現一落千丈的情況，而這恰好是股票價(jià)值投資者的進(jìn)入并據此獲得高額回報的良機。
　　縱觀(guān)巴菲特的幾次重大投資，都是在經(jīng)濟處于蕭條或危機中適時(shí)介入的，比如1976年、1990年和2003年初都是全球經(jīng)濟，特別是美國經(jīng)濟處于困難之時(shí)。正是這些投資，為長(cháng)期投資的巴菲特帶來(lái)了巨大的、不同尋常的收益，從而奠定了巴菲特的龐大資本帝國。
　　2.大巧若拙謹防入錯行——行業(yè)分析
　　自從這位道士支起了伯克希爾·哈撒維公司這個(gè)煉金爐子，購買(mǎi)股票就成了一件永不停息的日常性工作。那么，他購買(mǎi)股票的條件是什么呢？在奧馬哈小鎮每年的朝圣會(huì )上，巴菲特年復一年地重復著(zhù)它的那幾個(gè)條件：規模巨大、持續穩定獲利、高股東報酬率、具備管理階層、不涉及太多高科技、價(jià)格合理。
　　中國有句古話(huà)：男怕入錯行。在當代的中國，這句話(huà)也依然是行得通的。投資之所以要分成不同的行業(yè)來(lái)分別篩選，是因為各個(gè)行業(yè)在一國經(jīng)濟中所占的地位各不相同，其各自的發(fā)展前景也不盡相同，因而其盈利能力也各不相同。有的屬于朝陽(yáng)行業(yè)，其平均的盈利能力較高，發(fā)展前景較好；有的屬于夕陽(yáng)行業(yè)，其平均盈利能力較低，發(fā)展前景有限；有的屬于成熟行業(yè)，也稱(chēng)為傳統行業(yè)，其平均盈利能力大體不變，收益比較穩定。因此，各個(gè)不同行業(yè)具有不同的生命周期，處于特定生命周期上的不同發(fā)展階段的企業(yè)性質(zhì)各不相同、組織結構各異，經(jīng)營(yíng)方式和盈利能力也差別較大，因而股票的內在價(jià)值也就各不相同，其平均盈利能力也就需要有不同的基準，也就是說(shuō)，行業(yè)的平均利潤是各不相同的。選錯了行業(yè)，風(fēng)險可能會(huì )大到自己承擔不起。巴菲特就是抱著(zhù)這種想法，扛著(zhù)伯克希爾?哈撒維公司的銀子去入行的。
　　巴菲特在內布拉斯加大學(xué)和哥倫比亞大學(xué)都念是金融投資專(zhuān)業(yè)，在紐約時(shí)對導師格雷厄姆的政府雇員保險公司就非常感興趣，并進(jìn)行實(shí)地考察和詳細研究，畢業(yè)之后又在他父親的保險經(jīng)紀公司當過(guò)兩年的市場(chǎng)推銷(xiāo)員，因而他對保險行業(yè)有深刻了解。
　　當“小巴”還是報童的時(shí)候，他就對投遞轄區內《華盛頓郵報》的路線(xiàn)細節了如指掌。在內布拉斯加大學(xué)時(shí)，他還兼任營(yíng)業(yè)部主任為《林肯》雜志社組織推銷(xiāo)，跑遍了附近六個(gè)村的市場(chǎng)。后來(lái)，他的公司又收購并經(jīng)營(yíng)《水牛城新聞晚報》，并最終取得了巨大的成功。這些實(shí)際經(jīng)歷和豐富的經(jīng)驗，對于他后來(lái)大比例參股投資《華盛頓郵報》，對于他慧眼識金并巨額挺進(jìn)美國廣播公司，都起到了非常重要的作用。
　　巴菲特注重選擇傳統行業(yè)。這些行業(yè)的特點(diǎn)在于相對來(lái)說(shuō)已經(jīng)發(fā)展進(jìn)入成熟期，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)比較穩定，盈利能力具有持續性；而且，其市場(chǎng)份額能夠隨著(zhù)總體經(jīng)濟規模和人們收入水平與生活水平的提高而不斷擴大。
　　最典型的當數可口可樂(lè )和寶潔公司�？煽诳蓸�(lè )雖然是很普通的日常軟飲料之一，但它也很不平常，不僅知名度非常高，而且占據了行業(yè)龍頭。它的市場(chǎng)份額隨著(zhù)總體經(jīng)濟增長(cháng)而不斷上升，盈利能力也相對比較穩定，屬于經(jīng)久不衰的那種行業(yè)。寶潔公司是世界最著(zhù)名的洗滌劑和化妝品生產(chǎn)廠(chǎng)家，這個(gè)行業(yè)的成長(cháng)同樣較為穩定，利潤相當可觀(guān)。這些傳統行業(yè)給巴菲特帶來(lái)了穩定的股利回報和持續的股票價(jià)格上升，使得他的價(jià)值投資獲得空前的成功。
　　然而，巴菲特并不貪心，他對于高科技、互聯(lián)網(wǎng)的泡沫卻避而遠之，即使是戴爾、微軟和英特爾這樣的優(yōu)秀公司也沒(méi)有介入。巴菲特認為科技類(lèi)企業(yè)最大的難點(diǎn)在于現金流的估算。他在伯克希爾?哈撒維公司1998年的股東年會(huì )上說(shuō)：“我很崇拜安迪?格魯夫和比爾?蓋茨，我也希望通過(guò)投資將這種崇拜轉化為行動(dòng)。但當我涉及微軟和英特爾股票，我不知道10年后世界會(huì )是怎樣。我不想玩這種別人擁有優(yōu)勢的游戲。我可以用所有的時(shí)間思考下一年的發(fā)展，但我不會(huì )成為這個(gè)國家這類(lèi)企業(yè)的行家，第100位、1000位、10000位專(zhuān)家也輪不上我。許多人都會(huì )分析科技公司，但我不行�！北砻嫔峡�，這讓巴菲特失去了很多機會(huì )，但這也使得他能夠在新經(jīng)濟泡沫破滅之時(shí)幸免于難，不但能逃過(guò)滅頂之災，還能脫穎而出并成為世界首富。
　　巴菲特在選擇投資行業(yè)時(shí)，特別看中這些行業(yè)是否具有特許經(jīng)營(yíng)權價(jià)值，其特許權是否具有持久性。
　　金融保險和報紙媒體行業(yè)都是要經(jīng)過(guò)政府有關(guān)部門(mén)特許才能成立的，因而是由政府創(chuàng  )造的競爭優(yōu)勢。政府賦予的特權是最明顯的行業(yè)壁壘，如許可證、專(zhuān)利權、商標，或者其他將潛在的競爭者拒于安全距離之外的保護措施，因而一般情況下都能使得這些行業(yè)獲得穩定的超額利潤。即使這些行業(yè)壁壘日益降低，業(yè)內競爭日趨加劇，所有的獨家特許經(jīng)營(yíng)權和政府頒布的特許經(jīng)營(yíng)權也不可能全部都消失。
　　巴菲特認為特許經(jīng)營(yíng)權價(jià)值是凈資產(chǎn)價(jià)值超過(guò)重置成本的價(jià)值，這是他的創(chuàng  )見(jiàn)，也是對現代投資理論的杰出貢獻。他自己在投資股票的時(shí)候，就把目標鎖定在那些雖然賣(mài)價(jià)為賬面資產(chǎn)價(jià)值好幾倍，但本身仍然具有無(wú)法比擬的特許經(jīng)營(yíng)權優(yōu)勢的企業(yè)上。因為，這類(lèi)行業(yè)的企業(yè)在經(jīng)營(yíng)上具有特權（壟斷）優(yōu)勢，擁有超額的權益收益率以及相對少的資金投入，并且具有比較容易獲取現金的能力。這些聽(tīng)起來(lái)好像跟母親做水果沙拉一樣簡(jiǎn)單，但要真正發(fā)現并買(mǎi)下這些行業(yè)的優(yōu)秀公司并非易事，巴菲特認為這個(gè)過(guò)程就像要捕捉一群稀有而又敏捷的大象一般。
　　具體來(lái)說(shuō)，巴菲特利用宏觀(guān)因素選股成功而經(jīng)典的案例主要有：1976收購政府雇員保險公司、1990年和1992年收購富國銀行和2003年收購中國石油。這里我們主要介紹巴菲特購買(mǎi)政府雇員保險公司的過(guò)程及其收益。
　　巴菲特因為格雷厄姆擁有政府雇員保險公司50%股份而對它產(chǎn)生強烈的興趣。在巴菲特看來(lái)，公司主要特色在于：第一，公司的客戶(hù)是政府雇員，盡管汽車(chē)事故比較頻繁，但政府雇員作為一個(gè)整體，駕駛汽車(chē)出事的概率要比其他人低得多。第二，公司的產(chǎn)品直接通過(guò)郵寄直銷(xiāo)而不通過(guò)保險代理商，這樣可節省保險費的10%～25%。早在1951年，巴菲特就開(kāi)始接觸和認識位于華盛頓特區的政府雇員保險公司，公司副總裁——羅里莫?大衛給巴菲特留下了深刻印象。巴菲特1951年分四次買(mǎi)進(jìn)這家公司的股票，總共持有350股，成本為10282美元，這筆錢(qián)占了巴菲特當時(shí)身家的50%以上。1952年，巴菲特以15259美元出清。但這筆看似賺錢(qián)的投資卻讓巴菲特后來(lái)深深后悔，因為20年后他所賣(mài)的股票價(jià)值1300萬(wàn)美元。
　　整個(gè)70年代，巴菲特一共購買(mǎi)了3家保險公司，并另外組建了5家保險公司，并積累了經(jīng)營(yíng)保險業(yè)的豐富經(jīng)驗。70年代初期，在政府雇員保險公司董事長(cháng)大衛退休后不久，繼任的管理階層犯了一連串嚴重的錯誤，他們低估了保險理賠的成本，使得公司對外銷(xiāo)售保單的訂價(jià)過(guò)低，此舉導致公司幾乎面臨倒閉的命運。所幸后來(lái)由于杰克?拜倫在1976年接手公司，并采取緊急的補救措施后，才使得公司幸免于難。但此時(shí)，公司股票的價(jià)格也從1972年的歷史最高點(diǎn)每股61美元跌到1976年的每股2美元。就在這時(shí)，巴菲特出手了。伯克希爾?哈撒維公司在1976年下半年買(mǎi)進(jìn)大量的該公司股份，之后又小幅加碼，到了1980年底，巴菲特總共投入4570萬(wàn)美元取得該公司33.3%的股權。在往后的15年內，巴菲特并沒(méi)有再增持股份，不過(guò)由于公司不斷地回購股份，伯克希爾?哈撒維公司的持股比例逐漸增加到50%左右。到了1995年，巴菲特同意以23億美元買(mǎi)下該公司另一半的股份。而在1951年，該公司的總市值不過(guò)只有700萬(wàn)美元。巴菲特天價(jià)收購的原因在于該公司具有相當優(yōu)秀的核心管理人員，專(zhuān)門(mén)負責保險部門(mén)營(yíng)運的托尼和專(zhuān)門(mén)負責投資部門(mén)營(yíng)運的辛普森。
　　政府雇員保險公司給巴菲特帶來(lái)了豐厚的收益。特別是在1996年被巴菲特全面收購時(shí)，該公司獲取的保費是29億美元，2002年這一數字上升到69億美元，該公司的2002年稅前承保利潤達4.16億美元，幾乎是2001年2.21億美元的兩倍。比較有意思的是，該公司的保險直銷(xiāo)因特網(wǎng)業(yè)務(wù)前景也看好，新業(yè)務(wù)2002年增長(cháng)了75%。
　　3.吹毛求疵選擇上等貨——公司分析
　　作為一個(gè)資深的中國股民，花20萬(wàn)元買(mǎi)一手茅臺股票或者花4萬(wàn)元買(mǎi)一手中石油的股票之前，您需要花多長(cháng)時(shí)間來(lái)進(jìn)行決策呢？5個(gè)月？5周？5天？5個(gè)小時(shí)？甚至是50分鐘？
　　對于巴菲特來(lái)說(shuō)，花800億元人民幣整體收購一家公司，決策所需花費的時(shí)間是5分鐘。股神固然財大氣粗，可他的錢(qián)也不是大風(fēng)吹來(lái)的呀？就算真有那么邪的風(fēng)，要吹過(guò)來(lái)800億元總也要吹上幾個(gè)禮拜吧？這也只有一個(gè)說(shuō)法可以解釋?zhuān)募绷�，還是太草率了呢？
　　其實(shí)，巴菲特既不心急，更不草率。如果把買(mǎi)股票比作向煉金爐投入原料，巴菲特對原料的品質(zhì)要求到了吹毛求疵的地步。事實(shí)上，巴菲特在選股時(shí)的思路，恰恰應了前面講到的中國古話(huà)的后半句：女怕嫁錯郎。
　　巴菲特選股票，就像把投資當作決定自己女兒終生大事一樣慎重。如果把一個(gè)公司所處的行業(yè)狀況比作女婿家的門(mén)第，那么公司自身的狀況就像女婿的素質(zhì)一樣重要。這個(gè)女婿不一定要很有錢(qián)，但將來(lái)一定要有掙錢(qián)的能力。巴菲特特別注重公司的管理層的個(gè)人品格和能力，聲稱(chēng)“我們堅持和那些我們敬重的人做生意”。當然，婆家也不能索要過(guò)高的嫁妝。
　　巴菲特在選擇股票時(shí)，完全是通過(guò)閱讀財務(wù)報表而對上市公司的價(jià)值做出判斷的。許多人都有個(gè)誤區，認為錢(qián)越多，投資越容易。但巴菲特本人的感受不是這樣的。隨著(zhù)伯克希爾?哈撒維公司積累的資金越來(lái)越多，巴菲特的壓力越來(lái)越大。他幾乎每年都會(huì )在股東大會(huì )上叫苦不迭，告訴那些前來(lái)朝圣的股東們，明年不可能會(huì )有今年這樣的業(yè)績(jì)了。巴菲特的苦衷是可以理解的。有投資價(jià)值的公司是一種稀缺資源，發(fā)現這種稀缺資源已經(jīng)很不容易了，而要以理想的價(jià)格把這種資源買(mǎi)下就更不容易。如今，伯克希爾?哈撒維公司每年可供投資的資金高達數百億美元，2002年度、2003年度持股中石油13.35%也不過(guò)花去區區5億美元，而中石油是世界人口最多國家的最大的企業(yè)。按照巴菲特的邏輯，現金帶給他的是恐懼、是負擔，他要的是股票。借用股市里面的術(shù)語(yǔ)，巴菲特有一個(gè)倉庫現在空著(zhù)，需要價(jià)值幾百億美元的股票才能填滿(mǎn)。一個(gè)年逾古稀的老人，要在茫茫的股海里打撈到足夠多的大魚(yú)，搬進(jìn)倉庫里。而隨著(zhù)他賺的錢(qián)越多，倉庫就越大，需要更多的股票去填充。老股神如今陷入這個(gè)有趣的游戲里，不能自拔。
　　巴菲特到底是怎樣從茫茫的股海里撈上能夠迅速膨脹的大魚(yú)呢？
　　許多人以為在巴菲特那種有利的位置上，他應該有渠道獲得來(lái)自上市公司的內部消息。但恰好相反，不利用任何內幕消息買(mǎi)賣(mài)股票是巴菲特給自己定下的鐵的紀律。本書(shū)后文還有一個(gè)故事，說(shuō)到巴菲特因無(wú)意間從上市公司內部得知了一個(gè)利好消息，讓經(jīng)紀人中斷已經(jīng)持續了幾周的買(mǎi)進(jìn)行為，因為那和他自己定下的規矩相沖突。
　　在過(guò)去的幾十年內，巴菲特一直主要依靠閱讀上市公司的年報來(lái)判斷哪一家上市公司具備投資價(jià)值。只有通過(guò)仔細閱讀年報等資料，才能做到慎思明辨，分清何者只是表面上看起來(lái)為真。這也使巴菲特善于在一個(gè)好公司因為受到懷疑、恐懼或誤解干擾時(shí)股價(jià)暫時(shí)受挫之際進(jìn)行投資。巴菲特依靠這種方法獲得成功的例子不勝枚舉，比如美國運通、政府雇員保險公司以及富國銀行等等。在他第一次投資美國運通公司時(shí)，這家高品質(zhì)的公司正被丑聞籠罩。另外，他還在富國銀行快要被房地產(chǎn)借貸業(yè)務(wù)拖垮之時(shí)，堅決低成本進(jìn)入，結果都取得了重大成功。
　　上文已經(jīng)講過(guò)，巴菲特對于目標公司的管理層的品格和能力非常重視。這在巴菲特購買(mǎi)的幾只股票中體現得相當明顯，比如政府雇員保險公司、吉列刀片、富國銀行等等。管理原則很重要，它比衡量公司業(yè)績(jì)難度更大。人比數字要復雜的多，衡量人的活動(dòng)常常模糊不清、難以準確。管理的價(jià)值不可能用小數點(diǎn)表示出來(lái)，因而對它的衡量毫無(wú)意義。實(shí)際上，巴菲特通常投資于那些對他有著(zhù)深刻影響、才能出眾的董事長(cháng)或首席執行官。他對公司經(jīng)理的最高夸贊就是說(shuō)，此經(jīng)理無(wú)例外地表現出公司主人翁的精神，并能夠想公司之所想。因為這些經(jīng)理能夠緊緊抓住增加股東價(jià)值的主要目標，因而趨于做出理性的決策，并進(jìn)一步加強這一目標。具體來(lái)說(shuō)，巴菲特評價(jià)公司管理有三項原則：理智原則、坦白原則和抵制機構強迫命令的原則。
　　什么樣的管理者才是理智的呢？答案是，想股東所想。假如一家公司有高額回報，管理者的職責就是將這些收益重新投回公司以使股東受益。然而，如果公司不能將這些收益以高比率進(jìn)行再投資，理智的管理層將會(huì )把錢(qián)返還給股東，以使得他們有機會(huì )將錢(qián)投到高收益的其他地方。而不是繼續進(jìn)行低于平均收益率的再投資，也不是將這些收益用來(lái)購買(mǎi)成長(cháng)股。
　　什么樣的管理者才算是誠實(shí)坦白的呢？請看巴菲特的答案：勇于承認錯誤的經(jīng)理才能夠改正錯誤。因為，人無(wú)完人，時(shí)間長(cháng)了任何經(jīng)理都會(huì )犯錯誤，有些是大錯、有些是微不足道的小錯。很多經(jīng)理傾向于報喜不報憂(yōu)，在中國尤其如此。但日積月累問(wèn)題就會(huì )越來(lái)越嚴重，甚至造成整個(gè)公司倒閉，這個(gè)問(wèn)題對于公司規范內部管理非常重要，否則難免會(huì )出現尼克?里森搞跨巴林銀行的悲劇。因此，那些鼓足勇氣與股東討論失敗之處的經(jīng)理，是尤其值得欽佩的。
　　什么樣的經(jīng)理才能獨立思考，并按照理智和邏輯把握公司的航程，從而在最大程度上為公司謀利呢？巴菲特也告訴我們，就是那些不盲目模仿別的管理者行為的經(jīng)理，不盲目跟隨“領(lǐng)頭羊”的經(jīng)理。如果資金的配置是簡(jiǎn)單而有規律的，為什么資金的配置還會(huì )出現不合理？如果經(jīng)理們站出來(lái)承認錯誤并由此獲得理智和信譽(yù)，為什么年終報告只報喜不報憂(yōu)呢？巴菲特說(shuō)，這里有一種被稱(chēng)之為“機構強迫命令”的力量，一種田鼠似的企業(yè)管理趨勢。
　　如果這三個(gè)原則都不太奏效，巴菲特還有幾步高招。一是審查公司前幾年的年報，特別是當時(shí)管理層對未來(lái)戰略的看法；二是將當時(shí)的規劃與今天的結果比較，看看其實(shí)現了幾分；三是將前幾年的戰略與今年的戰略比較，看看有哪些觀(guān)念上的改變？最后就是將我們感興趣的公司的年報與同行業(yè)其他類(lèi)似公司的年報比較，比較相關(guān)的業(yè)績(jì)也能產(chǎn)生真知灼見(jiàn)。
　　管理三原則在中國現階段的股票市場(chǎng)還遠未體現出來(lái)，原因在于如下幾點(diǎn)。一是因為經(jīng)理人市場(chǎng)還沒(méi)有建立起來(lái)，經(jīng)理人誠信問(wèn)題大打折扣，這家公司搞垮了又換一家公司繼續干；二是激勵機制還未建立和完善，干好了獎勵不大，干砸了就得丟掉烏紗帽，誰(shuí)也不愿意去冒那個(gè)風(fēng)險；三是法制建設遠未完善，即使有內部人行為、損公肥私，只要把上面打通、把下面抹平，沒(méi)人告沒(méi)人管，即使告了也白告，你好我好大家好，最后還是百姓遭殃。所以，中國的股票投資者很少去關(guān)心公司管理層，但這種對管理層關(guān)注的趨勢不可逆轉，也是根本的方法。
　　巴菲特評價(jià)公司使用的是財務(wù)原則，而非經(jīng)濟附加值的原則。他在考查公司業(yè)績(jì)進(jìn)行價(jià)值投資時(shí)，僅僅選擇的是那些收益高于資本成本的公司，并且要求公司總體每年增長(cháng)率不低于15%。
　　在具體的指標選擇時(shí)，不是考查所有的財務(wù)指標，而是有重點(diǎn)地選擇幾個(gè)主要的指標進(jìn)行考核。一是凈資產(chǎn)收益率，即公司稅后利潤除以?xún)糍Y產(chǎn)得到的百分比，因為凈資產(chǎn)收益率可衡量公司對股東投入資本的利用效率，它彌補了每股稅后利潤指標的不足。二是企業(yè)利潤占GDP的比例，即全部上市公司的利潤占GDP的比例，一般為4%。因為股市的增長(cháng)不可能長(cháng)期超過(guò)GDP的增長(cháng)，上市公司只有當利潤總和超過(guò)GDP適當的比例才有可能讓股價(jià)獲得高增長(cháng)。三是股票分紅派現率，即每股分紅數除以買(mǎi)入時(shí)股價(jià)，因為這個(gè)數字是體現投資股票與投資債券之間的收益比較，當派現率接近或者超過(guò)國債利率時(shí)，才值得進(jìn)行投資。四是盈利增長(cháng)率，即企業(yè)每年利潤增長(cháng)幅度，因為只有能維持利潤高增長(cháng)的企業(yè)，才能在未來(lái)獲得股價(jià)的高增長(cháng)。
　　此外，巴菲特選股時(shí)，還特別注重公司的現金流量，擁有充足的現金流的公司一般都是那些經(jīng)營(yíng)良好、管理有方的公司。而且，好的公司還常常能夠有效地運用這些現金，比如償還并降低公司的負債，或者回購公司在外的流通股，從而進(jìn)一步提高股東回報率。
　　巴菲特在購買(mǎi)股票時(shí)，特別注重股票的現行價(jià)格。巴菲特的市場(chǎng)原則就是通過(guò)無(wú)風(fēng)險利率把股息折現，從而估算出股票的內在價(jià)值，并將它與股票的現行價(jià)格相比較，從而估算出股票的安全邊際。
　　一旦巴菲特估算出企業(yè)的價(jià)值，下一個(gè)問(wèn)題就是注意股票價(jià)格。巴菲特的原則是，只有在某個(gè)企業(yè)能以顯著(zhù)的折扣購得時(shí)，他才會(huì )買(mǎi)下它。巴菲特以?xún)煞N方式處理這個(gè)問(wèn)題。首先，他只盯住具有簡(jiǎn)單和穩定性特點(diǎn)的企業(yè)，來(lái)增加他正確預測未來(lái)現金流量的機會(huì )。其次，他堅持自己購買(mǎi)一家公司的購進(jìn)價(jià)格和他計算出的企業(yè)價(jià)值之間一定要有安全邊際。這個(gè)安全邊際的緩沖效果將會(huì )保證投資者不受到公司未來(lái)現金流量變動(dòng)的影響。
　　盡管巴菲特聲稱(chēng)難以準確估算出股票的內在價(jià)值，但實(shí)際上他常常能夠在股票價(jià)格相對于其內在價(jià)值顯著(zhù)低時(shí)進(jìn)入建倉，并獲得高額回報。比如富國銀行、華盛頓郵報等等。
　　美國運通公司的股票是巴菲特早期的得意投資品種之一，至今仍然在巴菲特前十大重倉持有的股票之列。美國運通創(chuàng  )建于1850年，從最初的貨運公司發(fā)展為旅行公司，再后來(lái)成為信用卡和全球金融公司。目前，美國運通是世界上最大的旅行公司，在全球擁有1700多個(gè)網(wǎng)絡(luò )辦事機構。它的信用卡業(yè)務(wù)發(fā)展非常迅速，在180多個(gè)國家的商業(yè)和服務(wù)機構被授權接受。此外，它在財務(wù)計劃、證券經(jīng)紀、資產(chǎn)管理、國際銀行、投資銀行和信息服務(wù)行業(yè)都是領(lǐng)導者。
　　巴菲特最早在1964年運通公司卷入色拉油丑聞時(shí)購買(mǎi)了1300萬(wàn)美元股票，占運通公司5%的股份，1966年賣(mài)出這些股票并獲利頗豐。但是，在1991年，巴菲特又在運通公司出現財務(wù)困難時(shí)投資3億美元優(yōu)先股（即有特別條件的股票），購買(mǎi)的均價(jià)為25美元/股。1994年將他的運通公司優(yōu)先股轉換為1400萬(wàn)股的普通股，并且開(kāi)始越來(lái)越多地購買(mǎi)運通公司的股票，到1994年底他已經(jīng)擁有運通公司2776萬(wàn)股，1995年1月中旬他又增加了2070萬(wàn)股，總計擁有運通公司9.8%的股權。在1995年，巴菲特還繼續增持運通公司的股票，并在1995年底達到4945.6萬(wàn)股，累計投資14億美元，占運通公司11.3％的股份。在1998年運通公司受到國際金融危機影響時(shí)，巴菲特又購買(mǎi)了100萬(wàn)股，在3∶1配送前伯克希爾?哈撒維公司已經(jīng)擁有運通公司5053.69萬(wàn)股。到1999年底，巴菲特持有的這些運通公司已經(jīng)累計投資14.7億美元，相應的市值達到84.02億美元。此時(shí)，巴菲特在運通公司的投資金額已經(jīng)超過(guò)在可口可樂(lè )的投資，并且成為伯克希爾?哈撒維公司投資組合中唯一的陽(yáng)光射線(xiàn)。
　　盡管有過(guò)不成功的努力，巴菲特仍然一直在閱讀運通公司過(guò)去幾年的年報，并跟蹤運通公司的經(jīng)營(yíng)管理情況。在20世紀80年代運通公司已經(jīng)變成一個(gè)金融超市，成為雜亂的兼并者和吞并者，缺乏關(guān)聯(lián)性，現金流轉不良。如此巨大的波動(dòng)，使得這個(gè)擁有全球最大特許經(jīng)營(yíng)權的品牌公司，在最近10年的股價(jià)不斷下降。巴菲特開(kāi)始購買(mǎi)和大量增持運通公司的股票主要在90年代中，他看中并大力下注運通公司，主要原因是，運通公司有著(zhù)最大的特許經(jīng)營(yíng)權、杰出的管理層，而且此時(shí)它的內在價(jià)值遠遠超出股票價(jià)格。
　　巴菲特采用兩階段的紅利估價(jià)模型，假設第一階段為期10年的股東年收益率為10％，以后每年為50％，貼現率為10％，資本化率為5％，運通公司全部流通股為5億股。由此計算出未來(lái)十年運通公司收益貼現到計算期的總和為139.96億美元。運通公司10年以后的收益貼現到第10年為762.40億美元，第10年的價(jià)值到計算期的貼現因子為0.3855，故10年以后股東收益貼現值為293.91億美元。因此，運通公司股票的內在價(jià)值為這兩部分的貼現價(jià)值之和，即139.96億美元＋293.91億美元＝433.87億美元，其平均每股內在價(jià)值為86.77美元。顯然，運通公司的內在價(jià)值遠遠大于巴菲特的初始購買(mǎi)價(jià)和隨后的增持價(jià)格，故而必然能夠獲得較高收益。

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