最近，“新股不敗”的神話(huà)屢屢遭遇無(wú)情挑戰。統計數據顯示，自去年6月IPO(新股首次發(fā)行)重啟以來(lái)，截止到2月3日，滬深兩市收盤(pán)價(jià)仍在發(fā)行價(jià)以下的新股達14只之多。一輪轟轟烈烈的破發(fā)潮正迅速從主板向著(zhù)中小板和創(chuàng )業(yè)板蔓延。
　　伴隨而來(lái)的是，市場(chǎng)對新股破發(fā)的各種解讀聲音四起：新股破發(fā)將引發(fā)連鎖反應，新股破發(fā)倒逼發(fā)行制度改革，新股破發(fā)是市場(chǎng)見(jiàn)底的信號……
　　那么，洶涌而至的破發(fā)潮能翻動(dòng)多大浪花？收益率的不斷降低會(huì )讓上萬(wàn)億的打新資金做何選擇？“破發(fā)—包發(fā)(發(fā)行失敗，券商包銷(xiāo))—停發(fā)”這樣的循環(huán)會(huì )到來(lái)嗎？

新華社發(fā)

    破發(fā)軍團上演“滾雪球”游戲

　　首日破發(fā)正在成為股市的一大看點(diǎn)。繼大盤(pán)股中國西電1月28日首日上市破發(fā)后，2月2日上市的大盤(pán)股二重重裝和2月3日上市的中小板股票高樂(lè )股份均未能躲過(guò)首日破發(fā)的命運。
　　2月3日是破發(fā)潮最為集中的一天。當天，中國建筑盤(pán)中最低跌至4.12元，比其4.18元的發(fā)行價(jià)跌去6分錢(qián)。而隨著(zhù)滬深股市的大幅反彈，中國建筑最終收于4.22元，這只流通盤(pán)高達120億股的大盤(pán)股，已經(jīng)在發(fā)行價(jià)附近苦苦掙扎了整整一周。
　　截至目前，中國中冶、中國化學(xué)、中國西電、中國建筑等一批質(zhì)地優(yōu)良的大盤(pán)股紛紛宣告“破發(fā)”。
　　隨著(zhù)破發(fā)潮的蔓延，中小板也被卷入了新股上市首日破發(fā)潮。2月3日，北京科銳、精華制藥、高樂(lè )股份登陸中小板，其中發(fā)行市盈率高達70.90倍的高樂(lè )股份開(kāi)盤(pán)即慘遭破發(fā)，成為2004年9月以來(lái)首只上市首日破發(fā)的中小板新股，也是2009年6月新股發(fā)行重啟以來(lái)，繼中國西電、二重重裝之后第三只上市首日破發(fā)的新股。
　　與此同時(shí)，高市盈率發(fā)行的創(chuàng )業(yè)板，也成了破發(fā)重災區。繼星輝車(chē)模、臺基股份、天源迪科破發(fā)之后，2月3日又有5只創(chuàng )業(yè)板公司破發(fā)，分別為福瑞股份、華力創(chuàng )通、回天膠業(yè)、梅泰諾、朗科科技，這樣創(chuàng )業(yè)板破發(fā)隊伍擴大到了8只。
　　新股破發(fā)現象的頻頻出現，使得曾經(jīng)只賺不賠的打新也成了危險游戲。相關(guān)統計顯示，按照新股的中簽率，以上市首日中間價(jià)賣(mài)出，計算申購資金打新收益率，發(fā)現今年已經(jīng)上市的41只新股中，申購資金收益率在0.1%以下的有9只股票，均為1月25日后上市的新股。
　　其中，申購資金收益率為負的有兩只，分別是二重重裝的-0.01%和高樂(lè )股份的-0.02%。另外，中國西電、精華制藥、潮宏基、泰爾重工、柘中建設、海寧皮城、巨力索具的上市當天申購資金收益率也在0.1%之下。
　　國泰君安首席經(jīng)濟學(xué)家李迅雷表示，屢屢破發(fā)的直接原因是新股發(fā)行市盈率過(guò)高，這是由于目前新股發(fā)行體制尚不完善造成的。而在目前節點(diǎn)上出現破發(fā)潮，則是市場(chǎng)供需失衡的結果。去年下半年以來(lái)，股票供給急劇增加，使得市場(chǎng)相對資金面偏緊，破發(fā)不期而至。

　　打新中簽成“燙手山芋”

　　隨著(zhù)中國西電、二重重工、高樂(lè )股份等一批新股在上市首日“破發(fā)”以及中國一重發(fā)行受冷落，目前這個(gè)時(shí)點(diǎn)已成為2009年新股發(fā)行體制改革后的又一分水嶺。
　　市場(chǎng)對于新股的認識在很短時(shí)間內發(fā)生了質(zhì)的轉變。就在10天之前，參與新股發(fā)行定價(jià)的機構還想象不到，原先每次砸下巨金都很難“搶”到的新股，在2月份卻已變成“燙手的山芋”。
　　先是2月2日二重重工登陸上證所首日再演新股上市即破發(fā)，其后中國一重的發(fā)行結果顯示，這家在2010年募集資金規模最大的公司發(fā)行遇冷，不得不“自降身價(jià)”，成為自去年以來(lái)第一家沒(méi)有按照發(fā)行價(jià)格區間上限定價(jià)的大盤(pán)股。
　　由于參與中國一重網(wǎng)下配售的機構數量較少，再加上近期新股表現糟糕，能夠在新股定價(jià)過(guò)程中報出符合發(fā)行人與承銷(xiāo)商愿望價(jià)格的機構更是少之又少，因此最終僅有26家詢(xún)價(jià)對象旗下的49家配售對象獲配新股，而獲配比例更是高達26.17%，創(chuàng )下自2006年6月股改新老劃斷后發(fā)行新股的多項之最。
　　根據目前的新股發(fā)行體制，大盤(pán)股在發(fā)行時(shí)分為初步詢(xún)價(jià)和累計投標詢(xún)價(jià)兩個(gè)階段，在初步詢(xún)價(jià)階段報價(jià)進(jìn)入承銷(xiāo)商確定的發(fā)行價(jià)格區間，才有資格參與最后關(guān)系到獲配數量的累計投標詢(xún)價(jià)。
　　在中國證券業(yè)協(xié)會(huì )所有的264家詢(xún)價(jià)對象中，參與中國一重初步詢(xún)價(jià)的僅有58家詢(xún)價(jià)對象管理的115個(gè)配售對象，與中國建筑在2009年7月發(fā)行時(shí)吸引超過(guò)500個(gè)配售對象參與網(wǎng)下發(fā)行相比，目前大盤(pán)新股對市場(chǎng)吸引力的下降顯而易見(jiàn)。
　　而二重重裝、高樂(lè )股份首日“破發(fā)”，讓很多沒(méi)有參與中國一重發(fā)行的機構暫時(shí)松了一口氣。據了解，在此之前，上海多數具有詢(xún)價(jià)資格的集團企業(yè)財務(wù)公司都放棄了此次對中國一重的報價(jià)。在經(jīng)歷7個(gè)月的高價(jià)發(fā)行之后，定價(jià)機構在嘗到苦頭過(guò)后，也就開(kāi)始更加審慎地對待新股定價(jià)與申購。
　　在此次最終獲配新股的26家詢(xún)價(jià)機構中，平安資產(chǎn)管理公司旗下的10個(gè)配售對象獲配達3.54億股，以發(fā)行價(jià)計算市值超過(guò)20億元。但一位此次放棄參與網(wǎng)下配售的機構人士對此表示，在目前大盤(pán)股上市“破發(fā)”風(fēng)險愈加提升的環(huán)境下，“打新”中簽已成“燙手的山芋”。而記者采訪(fǎng)的多位市場(chǎng)人士均對中國一重掛牌上市后的前景不甚樂(lè )觀(guān)。
　　在機構投資者謹慎情緒升溫的同時(shí)，普通股民參與“打新”的熱情也正在減退。騰訊財經(jīng)的網(wǎng)絡(luò )調查顯示，在參與投票的網(wǎng)民中，有近七成的人表示，“以后將不會(huì )參與新股申購”。

　　“萬(wàn)億資金”或從打新市場(chǎng)轉移

　　針對市場(chǎng)破發(fā)現象的涌現，武漢科技大學(xué)金融研究所所長(cháng)董登新表示，“破發(fā)”在未來(lái)A股市場(chǎng)中可能日趨常態(tài)化。他介紹表示，美國1/3新股上市首日“破發(fā)”，而正常情況下新股中“高估者該破發(fā)，低估者該上漲這并不為過(guò)”。
　　按照這種理性的價(jià)值回歸之路，市場(chǎng)上原先對“打新”的很多理解將發(fā)生根本的改變。
　　首先，眾多“打新”理財產(chǎn)品可能將走上不歸路。記者在2010年新股網(wǎng)下配售獲配機構名單中發(fā)現，多數目的為“打新”的結構性理財產(chǎn)品已因股票破發(fā)而產(chǎn)生浮虧，而由于目前三個(gè)月的解禁期未到，未來(lái)解禁后是否會(huì )遇到中國中冶網(wǎng)下配售股解禁時(shí)的“共振”下跌仍不得而知。
　　據了解，在新股發(fā)行體制改革大大削弱了機構資金在網(wǎng)上申購的力量后，多數“打新”資金選擇參與網(wǎng)下配售，但這無(wú)疑也加大了風(fēng)險程度。市場(chǎng)人士分析認為，結構性“打新”理財產(chǎn)品如果遇到限售股解禁時(shí)浮虧，將尷尬面對是否應該賣(mài)出的局面。
　　其次，新股上市表現不佳可能促使資金流向二級市場(chǎng)。由于原先無(wú)風(fēng)險套利的功能已近消失，一級市場(chǎng)的大量資金可能轉向二級市場(chǎng)或其它市場(chǎng)。除了近期新股申購凍結資金的減少，很多希望穩健套利的資金均有可能離開(kāi)新股發(fā)行市場(chǎng)。據此前國泰君安證券首席經(jīng)濟學(xué)家李迅雷透露，部分中小企業(yè)2009年在現金流充裕的情況下選擇在一級市場(chǎng)“打新”。而根據判斷，這部分資金在市場(chǎng)收益沒(méi)有保證的情況下有可能轉戰它處。
　　另外，由于新股不敗神話(huà)的破滅，證監會(huì )面向中小投資者傾斜的新股發(fā)行制度改革方向可能需要一定的微調。

　　發(fā)行失敗也應常態(tài)化

　　新股破發(fā)僅僅是個(gè)起點(diǎn)。西南證券場(chǎng)外交易市場(chǎng)部總經(jīng)理周到認為，最終要使首發(fā)新股“破發(fā)”常態(tài)化，或許每年有若干宗首發(fā)新股失敗或推遲案例，才算新股發(fā)行體制改革實(shí)現了目標。
　　2010年是滬深證券交易所開(kāi)張20周年。而迄今為止，滬深市場(chǎng)只有因為擬上市公司違規而在刊登招股說(shuō)明書(shū)或招股意向書(shū)后，首發(fā)被叫停的案例，而沒(méi)有任何一起擬上市公司在刊登招股說(shuō)明書(shū)或招股意向書(shū)后，因認購不足等市場(chǎng)原因導致發(fā)行失敗的案例。這也是中國式首發(fā)上市的結果。
　　境外市場(chǎng)的情形就不一樣。去年10月21日和12月7日，卓越置業(yè)和融創(chuàng )中國發(fā)布全球招股文件；10月27日和12月14日，兩公司卻宣布：鑒于目前市況及為投資者爭取最佳利益，“決定不會(huì )按原定時(shí)間表進(jìn)行全球發(fā)售”，并退回募集資金，上市計劃被擱置。原定在去年12月1日發(fā)布招股文件的國際泰豐控股，也因市況不佳而決定押后上市，迄今未見(jiàn)時(shí)間表。本來(lái)，擬上市公司發(fā)行能否成功、何時(shí)首發(fā)，屬于市場(chǎng)行為。滬深市場(chǎng)只要拿到“批文”，就從不主動(dòng)推遲發(fā)布招股說(shuō)明書(shū)或招股意向書(shū)時(shí)間的情況，只能說(shuō)明發(fā)行體制不夠完善。
　　對此，周到提出建議說(shuō)，首先要重視中小企業(yè)板和創(chuàng )業(yè)板集中上市的力度。長(cháng)期以來(lái)，少有的幾宗首發(fā)新股上市當天即“破發(fā)”的案例，都集中在上海證券交易所的上市公司中。深市新上市公司的平均首日漲幅，要遠遠超過(guò)滬市新上市公司。這當然不是說(shuō)，所有的深市新上市公司有更高的投資價(jià)值。這種現象的產(chǎn)生，主要是上市規模差異形成的。因此，適當加大中小企業(yè)板和創(chuàng )業(yè)板集中上市力度，讓深市新上市公司“破發(fā)”常態(tài)化，不僅有利于優(yōu)化資源配置，也有利于全面提高投資者的風(fēng)險意識。
　　同時(shí)，要培育承銷(xiāo)商選擇發(fā)行時(shí)間的能力。目前的新股首發(fā)，實(shí)際上由中國證監會(huì )通過(guò)下發(fā)“批文”，來(lái)調控節奏，承銷(xiāo)商基本不用把握發(fā)行時(shí)間。這就使得監管風(fēng)險加大，市場(chǎng)作用削弱。截至2010年1月31日，已“過(guò)會(huì )”而未發(fā)布招股意向書(shū)的，有擬在主板上市的華泰證券等4家公司、擬在中小企業(yè)板上市的潛江永安藥業(yè)等64家公司、擬在創(chuàng )業(yè)板上市的8家公司。假設在一夜之間向這76家擬上市公司下發(fā)“批文”，他們敢在次日全部發(fā)布招股意向書(shū)嗎？一旦認購不足，他們能退回募集資金，不按原定時(shí)間發(fā)售新股么？培育承銷(xiāo)商選擇發(fā)行時(shí)間的能力，有利于真正培育詢(xún)價(jià)機制下的定價(jià)能力。因為離開(kāi)了具體時(shí)間，定價(jià)只能是理論上的。這樣的定價(jià)，意義非常有限。
　　新股發(fā)行體制改革能否全面成功，也是關(guān)系到多層次資本市場(chǎng)建設的大問(wèn)題。2010年，我們要研究和探索建立在中國證監會(huì )統一監管下具有中國特色的場(chǎng)外交易市場(chǎng)，擇機擴大代辦股份轉讓系統試點(diǎn)范圍，加快場(chǎng)外交易市場(chǎng)建設。在境外，場(chǎng)外交易市場(chǎng)實(shí)行注冊制。目前，代辦股份轉讓系統的新股發(fā)行實(shí)行備案制。若新股發(fā)行體制改革獲得全面成功，也有利于推動(dòng)場(chǎng)外交易市場(chǎng)新股發(fā)行制度的出臺。

　　新股發(fā)行改革尋求三大突破

　　就在最近，關(guān)于“新股發(fā)行體制改革研討會(huì )”在上海召開(kāi)。這次會(huì )議上，中國證監會(huì )就新股發(fā)行制度改革中的焦點(diǎn)問(wèn)題，向包括投行、機構投資者、專(zhuān)家學(xué)者等在內的多方人士廣泛?jiǎn)?wèn)計。業(yè)界普遍認為，這次研討會(huì )意義非同尋常，管理層試圖通過(guò)征求意見(jiàn)為下一步改革探路。
　　相關(guān)統計數據顯示，在最近7個(gè)月內發(fā)行上市的136只新股中，平均發(fā)行市盈率超過(guò)55倍，而創(chuàng )業(yè)板新股的平均發(fā)行市盈率更是超過(guò)66倍。這不僅高于海外其它市場(chǎng)的新股發(fā)行價(jià)格水平，也超過(guò)了目前市場(chǎng)中同類(lèi)上市公司的估值。分析人士認為，“破發(fā)”現象背后暴露出新股定價(jià)過(guò)高的問(wèn)題。
　　對此，中國證監會(huì )主席助理朱從玖在會(huì )上表示：“在新股發(fā)行體制改革取得階段性成果的同時(shí)，市場(chǎng)引發(fā)了對發(fā)行市盈率較高、資金超募、新股發(fā)行節奏加快是否影響市場(chǎng)走勢等問(wèn)題的廣泛討論�！�
　　他表示，新股發(fā)行市場(chǎng)化需要市場(chǎng)參與各方——發(fā)行人、承銷(xiāo)商與投資者都擔負起自己的職責。其中，主承銷(xiāo)商要更多考慮投資者利益、長(cháng)期利益和市場(chǎng)信譽(yù)。詢(xún)價(jià)機構要加強自律管理，提高研究能力、定價(jià)能力與公信力，在報價(jià)過(guò)程中盡量表達自己的真實(shí)意愿。
　　在這次會(huì )議上，高市盈率發(fā)行現象也成為與會(huì )嘉賓熱議話(huà)題，這些專(zhuān)家紛紛建議，適度賦予主承銷(xiāo)商自主配售權、適當提高網(wǎng)下配售比例等有助于解決這一問(wèn)題。
　　與高市盈率發(fā)行相并行的一大現象是，新股發(fā)行中的超額募集資金現象愈發(fā)嚴重。數據顯示，2009年A股市場(chǎng)共超額募集資金為699.82億元，中小板實(shí)際募集資金幾乎是擬募集資金的2倍，創(chuàng )業(yè)板則接近3倍。很多上市公司超額募集資金規模巨大，資金利用效率讓人產(chǎn)生質(zhì)疑。
　　針對這一問(wèn)題，中國人壽資產(chǎn)管理有限公司副總裁王軍輝建議是，對于嚴重的超募情況，可以縮小發(fā)行股本，減少對資本市場(chǎng)的資金需求壓力。
　　廣發(fā)證券總裁李建勇則建議，在適當的時(shí)候，應引入存量發(fā)行和儲架發(fā)行。存量發(fā)行是成熟市場(chǎng)常用的新股發(fā)行方式，它的特點(diǎn)是從原有的股東股份中分割出一部分向社會(huì )公開(kāi)發(fā)行。而儲架發(fā)行是針對上市公司投資金額較大、時(shí)間跨度較長(cháng)的項目，監管部門(mén)一次性審核其發(fā)行申請，然后由公司、承銷(xiāo)商根據項目的實(shí)際需要，分次擇機募集資金。他還建議對超募資金的監管向前延伸，“將超募管理擺在事前進(jìn)行監督，或許比事后監督更有效�！�

    [新聞背景] 新股發(fā)行體制

    新股發(fā)行體制是指首次公開(kāi)發(fā)行股票時(shí)的新股定價(jià)、承銷(xiāo)和發(fā)售的一系列制度及相關(guān)安排。

    [新聞背景] 中國證券市場(chǎng)的新股不敗神話(huà)

    由于中國證券市場(chǎng)新股發(fā)行制度的原因，多年來(lái)，新股不敗神話(huà)搖而未倒。動(dòng)輒上萬(wàn)億的資金每年游蕩于一、二級市場(chǎng)之間，追逐著(zhù)新股暴利。