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經(jīng)濟危機時(shí)為何高估值
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——再談股市因果論
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2010-07-26 作者：知名財經(jīng)專(zhuān)欄作者 周洛華 來(lái)源：上海證券報
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我6月11日在《上海證券報》發(fā)表了“股市不是結果而是原因”的專(zhuān)欄文章后，收到了熱烈的意見(jiàn)反饋。那些持批評意見(jiàn)的主要是市場(chǎng)主流機構，他們認為這樣的觀(guān)點(diǎn)全然違背了金融學(xué)原理，更證明了我的無(wú)知；而那些支持我觀(guān)點(diǎn)的主要是被套牢的散戶(hù)們，但是他們似乎也沒(méi)有完全弄清楚文章的意思，只是感覺(jué)那樣的文章能夠帶來(lái)一絲解套的希望。
我今天就詳細展開(kāi)講解一下股市因果論。
大家可能都知道，“股神”巴菲特曾說(shuō)過(guò)許多有關(guān)股市會(huì )提前反映經(jīng)濟周期變化的言論。比如，巴菲特說(shuō)過(guò)，當你看到知春鳥(niǎo)的時(shí)候，春天早就過(guò)去了。他還說(shuō)過(guò)，股市可能先于實(shí)體經(jīng)濟6至9個(gè)月出現反轉。這些樸素的話(huà)，充滿(mǎn)了一個(gè)資本市場(chǎng)老游擊隊員的真知灼見(jiàn)。可很少有人質(zhì)疑巴菲特：為什么沒(méi)有用嚴格的數學(xué)分析和公式推導證明知春鳥(niǎo)作息規律與時(shí)間的函數關(guān)系？那些掌握著(zhù)中國資本市場(chǎng)命運的主流機構的經(jīng)濟學(xué)家們從不要求巴菲特給出的證明，卻要我來(lái)推導。
看看那些經(jīng)濟學(xué)家給政府的建議吧——不用管股市漲跌，只要管好實(shí)體經(jīng)濟就行了，只要實(shí)體經(jīng)濟起來(lái)了，股市自然而然就會(huì )好的�？墒沁^(guò)去10年國內經(jīng)濟獲得了平均每年兩位數的高增長(cháng)，政府財政收入增長(cháng)了8倍，房?jì)r(jià)平均漲了6倍，而上證指數只漲了15%左右，對此，那些主流學(xué)者們該如何作答呢？而如果以股市是經(jīng)濟發(fā)展的原因而不是結果的判斷，就能解釋我們遇到的困惑。我從不認為股市的估值是上市公司未來(lái)預期現金流的貼息，也反對把股市當成實(shí)體經(jīng)濟運行的結果。
股市的估值中本身包含了激勵因素，這種激勵因素鼓勵企業(yè)去從事技術(shù)進(jìn)步、產(chǎn)品創(chuàng )新、市場(chǎng)開(kāi)拓、管理優(yōu)化和提高效率，總之，鼓勵企業(yè)去創(chuàng )造出一種當前市場(chǎng)上購買(mǎi)不到的資源，并以此贏(yíng)得市場(chǎng)份額和利潤。這就是我長(cháng)久以來(lái)堅持認為的股票估值包含了市場(chǎng)上現有能對沖的因素之后的誤差項，其誤差項就代表了企業(yè)的管理能力和技術(shù)進(jìn)步。如果一個(gè)國家的股市總是對技術(shù)進(jìn)步給出高估值，就會(huì )引導實(shí)體經(jīng)濟向技術(shù)進(jìn)步投資�？上�，過(guò)去10年中國資本市場(chǎng)給出了截然不同的激勵，代表技術(shù)進(jìn)步的股市表現平平，而房地產(chǎn)價(jià)格則一路走高，那些相信滬深股市必然隨著(zhù)中國經(jīng)濟發(fā)展而走高的股民們，如果在10年前省下買(mǎi)房的錢(qián)去投資股市，到今天就吃了兩遍耳光了。
如果一個(gè)實(shí)體經(jīng)濟發(fā)展全靠能從市場(chǎng)上購買(mǎi)到的資源在運行，那就是在簡(jiǎn)單重復擴大再生產(chǎn)，而沒(méi)有創(chuàng )造出新的東西。對于這樣的經(jīng)濟體，更好的激勵機制是更低的匯率和利率，只要適當維持低利率水平，就能給整個(gè)經(jīng)濟提供巨大激勵，大家都能夠通過(guò)簡(jiǎn)單再生產(chǎn)擴大規模來(lái)獲得更高利潤，商業(yè)銀行會(huì )保證擴大規模所需的資金，銀行會(huì )保證生產(chǎn)出來(lái)的產(chǎn)品價(jià)格具有足夠的國際競爭力。這樣的經(jīng)濟發(fā)展模式，無(wú)需股市提供激勵機制，也不會(huì )誕生類(lèi)似美國蘋(píng)果公司那樣的創(chuàng )造性企業(yè)，只會(huì )看到更大規模的代工廠(chǎng)，更大規模的鋼材和水泥產(chǎn)量，更大的發(fā)電量和港口吞吐，更多的環(huán)境污染和二氧化碳排放。
而這正是特別困惑滬深股市的大問(wèn)題：我們是否還能繼續依賴(lài)于原有的經(jīng)濟發(fā)展模式？是否還能繼續依賴(lài)低估的匯率水平來(lái)鎖定龐大的全球訂單？何時(shí)才能實(shí)現經(jīng)濟增長(cháng)方式的轉變和經(jīng)濟結構的調整？
我再提醒大家注意一個(gè)事實(shí)：滬深股市總是在實(shí)體經(jīng)濟表現較差的時(shí)候，頑強地走出一段牛市。10年前的2245點(diǎn)，恰恰是東南亞金融危機之后，我國實(shí)體經(jīng)濟遭受較大困難的時(shí)候創(chuàng )出的新高；最近的3487點(diǎn)，也是在國際金融危機背景下，國內發(fā)電量，港口吞吐量，企業(yè)訂單量大幅度縮減的情況下取得的。我還記得當時(shí)無(wú)數經(jīng)濟學(xué)家和投資專(zhuān)家熱衷于跑基層搞調研，報告總是越來(lái)越悲觀(guān)，感覺(jué)危機深不見(jiàn)底，而我連續發(fā)表了“論通縮型牛市”的樂(lè )觀(guān)言論。在通貨緊縮的經(jīng)濟危機期間，股市突然給出高估值，高倍數市盈率，就能給實(shí)體經(jīng)濟一個(gè)激勵，鼓勵企業(yè)去開(kāi)發(fā)新技術(shù)新產(chǎn)品，最終技術(shù)進(jìn)步會(huì )帶領(lǐng)我們走出經(jīng)濟危機，迎接下一次的繁榮。反觀(guān)經(jīng)濟繁榮時(shí)期，尤其是在通貨膨脹肆虐時(shí)，資本市場(chǎng)恰恰給股市一個(gè)低估值，而給原材料、資源和土地高估值，股票低估值能遏制在現有技術(shù)水平上的簡(jiǎn)單投入再生產(chǎn)，而資源的高估值則為新的投資設立了更高門(mén)檻，除非你能開(kāi)發(fā)出新能源使用方式，新材料替代方案，新集約化生產(chǎn)方法，否則就不要去投資股權。
資本市場(chǎng)就是這樣通過(guò)不斷調整激勵機制來(lái)促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟發(fā)展的，因此，資本市場(chǎng)總是先于實(shí)體經(jīng)濟有所表現。所以，各級政府部門(mén)都有責任來(lái)全力維護資本市場(chǎng)的健康運行和完善其各項制度，一個(gè)更高效的資本市場(chǎng)是中國經(jīng)濟長(cháng)久發(fā)展源源不斷的驅動(dòng)力。
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