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三、對外匯實(shí)力部分次級要素的具體分析
�。ㄒ唬┴泿艆R兌能力
貨幣匯兌能力分析的主線(xiàn)在于由本幣對外價(jià)值變化影響的匯兌損益對主權償債能力的影響，輔線(xiàn)是幣值變化對宏觀(guān)經(jīng)濟和國際收支的影響，前者直接對中央政府的外幣債務(wù)償付能力產(chǎn)生作用，后者則通過(guò)影響國際收支和國際儲備制約償債能力�；谶@種認識，大公首先分析該國的外匯政策和外匯市場(chǎng)發(fā)育程度，并根據上述特征的不同，具體分析幣值問(wèn)題對該國外幣債務(wù)償付能力產(chǎn)生的直接和間接影響。
需要指出的是，本部分幣值分析與財政實(shí)力部分的幣值分析其目的、對象和內容都存在差別。本部分幣值分析的主要目的是由幣值決定的匯兌損益如何影響外幣債務(wù)負擔，與違約問(wèn)題無(wú)關(guān)；財政實(shí)力部分幣值分析的目的是判斷政府償還本幣債務(wù)的實(shí)際償債能力，與違約問(wèn)題相關(guān)。這是因為在外幣債務(wù)償付時(shí)，作為債務(wù)人的政府無(wú)法影響外幣的價(jià)值，從而影響其外幣債務(wù)的償付能力，盡管它可以通過(guò)影響本幣與外幣的匯率使政府的債務(wù)減少，但是這對債權人不構成影響，該外幣的價(jià)值對于債權人來(lái)說(shuō)是否發(fā)生變化是債務(wù)國無(wú)法左右的。由于分析目的不同，分析的對象和內容也有差異。外匯實(shí)力分析的主要是本幣的對外價(jià)值，對象是匯率，并集中考慮本幣與外幣債務(wù)的標價(jià)貨幣之間的匯率，但在分析匯率對宏觀(guān)經(jīng)濟和國際收支的影響時(shí)不限于此。財政實(shí)力部分則較為復雜
，對于本幣債務(wù)的居民債權人，分析的對象是本幣的對內價(jià)值，即通貨膨脹問(wèn)題；對于本幣債務(wù)的非居民債權人，分析的對象是本幣的匯率，對于美國發(fā)行的美元債務(wù)的非居民債權人，主要分析美元匯率指數和美元與黃金的價(jià)值之比。
1、外匯政策
外匯政策分析是幣值分析的前提。一國所奉行的外匯政策，特別是匯率政策決定了匯率變動(dòng)的基本方式，制約著(zhù)匯率水平的調整。作為對匯率政策分析的重要補充，本處還需分析外匯政策的其他內容，如外匯管制措施等，以及外匯市場(chǎng)的發(fā)育程度。
首先，對一國匯率制度的確認，有助于更好地理解、認識、預測該國貨幣的對外價(jià)值波動(dòng)。不同的匯率制度意味著(zhù)在本幣匯率波動(dòng)問(wèn)題上有著(zhù)不同的偏好取向，也就是說(shuō)貨幣當局對外匯市場(chǎng)上本幣匯率波動(dòng)范圍的容忍度，會(huì )隨著(zhù)各國具體匯率制度的不同而不同。對于實(shí)行硬性盯住匯率制度的經(jīng)濟體，其外幣債務(wù)會(huì )較少受到幣值問(wèn)題的干擾；而對于實(shí)行自由浮動(dòng)匯率制度的經(jīng)濟體，幣值問(wèn)題對其外幣債務(wù)的作用就應該引起充分的重視了。
其次，在外匯政策方面，主要考察該國貨幣在國際結算以及資金跨境流動(dòng)等方面的匯兌自由度，以及與匯率制度的協(xié)調程度，為判斷幣值的穩定性打下基礎。有些發(fā)展中國家實(shí)行適度的外匯管制政策，有利于集中有限的外匯資源，增強其對外償付能力；而如果外匯管制政策過(guò)于嚴厲，則又將會(huì )影響到主權政府的公信力，惡化資本項目的平衡狀況。
最后，外匯市場(chǎng)發(fā)育的完善程度，決定了一國貨幣在其對外價(jià)值上的定價(jià)效率。一個(gè)發(fā)育欠佳和受到嚴重干預的外匯市場(chǎng)，其所傳遞的貨幣價(jià)格信號將是扭曲和失真的，不利于形成對主權貨幣幣值的準確認識和判斷。充沛的市場(chǎng)流動(dòng)性、豐富多樣的外匯投資品種和工具、完備的市場(chǎng)法規和制度，是促進(jìn)理順外匯市場(chǎng)價(jià)格秩序、提高外匯市場(chǎng)定價(jià)效率的正面影響因素。
2、幣值分析
就一國貨幣對外價(jià)值波動(dòng)對于主權外幣償債能力的影響路徑來(lái)看，主要有債務(wù)存量匯兌損益渠道和國際收支渠道這兩個(gè)方面。
第一，主權貨幣的幣值狀況，將通過(guò)匯兌損益渠道影響到該國的實(shí)際對外償債負擔大小問(wèn)題。作為債務(wù)人的主權政府,其所持有的存量外幣債務(wù)頭寸，將不得不面臨匯率波動(dòng)風(fēng)險。幣值狀況對于主權外幣債務(wù)償付能力最為直接的影響途徑，即在于此。本幣貶值，將實(shí)際增加外幣債務(wù)償還壓力。本幣升值，減少外債償付壓力。如果本幣匯率貶值幅度過(guò)大，會(huì )造成政府債務(wù)規模激增，匯兌難度加大，對政府的外債償付是十分不利的。
第二，本幣對外價(jià)值的變化，在一定條件下對于國際貿易以及跨境資本金融活動(dòng)，都將會(huì )產(chǎn)生實(shí)實(shí)在在的影響,繼而影響到外匯資源充裕度和外幣償債能力。例如本幣貶值，在一定條件下將對商品和服務(wù)的出口形成刺激，對進(jìn)口形成抑制，進(jìn)而導致更多的外匯收入，使得外幣債務(wù)償還能力更有保障；而當惡性貶值現象發(fā)生，以至于市場(chǎng)普遍預期將有更大幅度的后續貶值之時(shí)，又將觸發(fā)市場(chǎng)恐慌情緒，導致掠奪性投機行為泛起、境內存量資本無(wú)序外逃，極端情況下會(huì )釀成貨幣危機。在本幣對外價(jià)值急劇大幅下跌的情形下，一方面將嚴重侵蝕現有外匯儲備規模，另一方面實(shí)際外幣債務(wù)負擔將成倍膨脹，這都極大地削弱政府的現實(shí)外幣償債能力和償債意愿。
在研究非儲備貨幣國家主權貨幣的幣值問(wèn)題時(shí)，貨幣的對外價(jià)值是最主要的考察方面，但是同時(shí)也需要注意到貨幣對內價(jià)值對于前者的影響作用。僅僅就貨幣對內和對外兩種價(jià)值之間的關(guān)系來(lái)看，起決定作用的是對內價(jià)值，它是貨幣對外價(jià)值的基礎。所以在具體考察幣值問(wèn)題的時(shí)候，如果國內通脹水平嚴重，抑或存在較強的通脹隱憂(yōu)，則人們有理由據此而對該貨幣未來(lái)匯率水平持悲觀(guān)態(tài)度。但是需要注意的是，對內價(jià)值僅僅只是匯率決定的諸多因素之一。在實(shí)踐中，由于對貨幣匯率發(fā)揮影響作用的還有購買(mǎi)力平價(jià)、利率平價(jià)、國際收支、外匯市場(chǎng)實(shí)際供求水平等一系列其他因素，因而貨幣的對內價(jià)值和對外價(jià)值的變化方向有時(shí)會(huì )發(fā)生背離。
為了更準確地預測幣值變化對政府償債能力的影響，幣值分析將對該國未來(lái)一定時(shí)期內匯率的變化方向和變動(dòng)幅度做出判斷。為此需結合該國的外匯政策、國際和國內經(jīng)濟形勢、中央銀行的貨幣政策目標與工具等各方面的情況綜合予以分析。
�。ǘ┩鈪R充裕度
外匯充裕度衡量一國外幣資產(chǎn)的規模和流動(dòng)性狀況，與對該國外債的構成和發(fā)展趨勢對比，判斷中央政府在未來(lái)一段時(shí)期內利用本國外幣資產(chǎn)償還外幣債務(wù)的能力強弱。這主要從國內外幣資產(chǎn)存量狀況、國際收支狀況以及國家外債狀況三個(gè)方面展開(kāi)考察。
1、外幣資產(chǎn)存量狀況
一國總的外幣資產(chǎn)存量包括官方和民間兩個(gè)渠道保有的外幣資產(chǎn)，即不僅包括貨幣當局的外匯儲備，還包括其他所有以外幣記值的居民資產(chǎn)。但是通常官方外匯儲備是政府償還外幣債務(wù)時(shí)最直接、最可靠的來(lái)源，特別是在外匯管制較為嚴格和外匯市場(chǎng)不健全的國家，政府能夠汲取的民間外匯資源比較有限。
官方外匯儲備規模從其功能意義上看，不僅體現了政府對外支付能力的保障程度，而且也是一國貨幣當局在必要時(shí)刻的重要干預性資產(chǎn)。外匯儲備規模龐大的國家具備更多能力來(lái)維系外匯市場(chǎng)平衡，可以在必要時(shí)刻穩定市場(chǎng)信心，對掠奪性貨幣投機行為起到無(wú)形的震懾作用，防止出現因貨幣急劇貶值引發(fā)貨幣危機。
由于一國的匯率制度不同，外匯儲備擔負的義務(wù)也不盡相同。對于匯率穩定偏好比較突出和采取貨幣局制度的經(jīng)濟體，傾向于獲得更多的外匯儲備，從而外匯集中度高。在這類(lèi)國家，官方外匯儲備不可能都用來(lái)償還外債，對其外匯儲備規模的判斷要做出一定調整。
居民保有的外幣資產(chǎn)種類(lèi)復雜，不僅包括現金、存款和各種證券投資，還有對外直接投資，是一國對外債權的重要組成部分。通常而言，本國銀行的外幣資產(chǎn)是主要部分。當一國外匯儲備不足以支付中央政府的外幣債務(wù)時(shí)，政府可以通過(guò)外匯市場(chǎng)購買(mǎi)或強制收購居民的外幣資產(chǎn)清償外債。但是這部分資產(chǎn)的穩定性與外匯儲備相比較差，獲取難度則明顯大于官方外匯儲備，所以只能作為次于官方外匯儲備的第二償債來(lái)源。如果中央政府通過(guò)外匯管制的方式優(yōu)先保障政府的外幣債務(wù)清償，可能會(huì )導致企業(yè)和個(gè)人發(fā)生對外債務(wù)違約事件，從而對本國經(jīng)濟的未來(lái)前景產(chǎn)生不利影響。中央政府是否采取這類(lèi)措施，取決于其對兩種措施利弊得失所做的權衡。
2、國際收支狀況
考察國際收支的目的是分析該國長(cháng)期以來(lái)的創(chuàng )匯能力和未來(lái)的增長(cháng)潛力，從而判斷外匯儲備的變化趨勢，為分析外幣債務(wù)的償還能力打下基礎。
一國長(cháng)期創(chuàng )匯能力的分析重點(diǎn)是經(jīng)常項目的變動(dòng)趨勢。第一個(gè)原因是盡管經(jīng)常帳戶(hù)和資本帳戶(hù)的順差都能夠增加外匯儲備，但是資本帳戶(hù)中獲取的外匯表現為國家的債務(wù)負擔，這部分比例過(guò)大，在增加外匯收入的同時(shí)也引起外債負擔的增加，如果本國沒(méi)有能夠很好的利用這部分借入的資金獲得更多的外匯收益，將對未來(lái)的償債能力造成潛在沖擊。另一個(gè)原因是在危機條件下資本帳戶(hù)對外幣資產(chǎn)變化的影響較大。在發(fā)生危機時(shí)經(jīng)常會(huì )出現投機性資本的大量流動(dòng)——在新興市場(chǎng)國家尤其如此，特別是如果本國的利率和匯率政策不協(xié)調，甚至直接投資也會(huì )大量撤離，這對外匯儲備產(chǎn)生巨大的沖擊。因此經(jīng)常帳戶(hù)長(cháng)期存在赤字，并出現擴大跡象是很危險的，它是宏觀(guān)經(jīng)濟不穩定的一個(gè)主要原因，尤其是當中央銀行的外匯儲備不足和經(jīng)常賬戶(hù)赤字主要由短期外債彌補時(shí)，有可能通過(guò)國際游資大規模撤離等媒介觸發(fā)債務(wù)危機。
在對經(jīng)常帳戶(hù)的分析中，要逐項分析經(jīng)常項目中商品和服務(wù)、收益項目和經(jīng)常轉移的收支情況，判斷一國經(jīng)常賬戶(hù)收入的主要來(lái)源和其可持續性。其中需重點(diǎn)關(guān)注一國的貿易收支平衡狀況。商品和服務(wù)的對外貿易活動(dòng)與國內實(shí)體經(jīng)濟生產(chǎn)活動(dòng)緊密關(guān)聯(lián)，在這一過(guò)程中所創(chuàng )造的外匯現金流，最能反映國內經(jīng)濟基礎的活力，最具有可持續性，因而在創(chuàng )匯來(lái)源方面也最值得依賴(lài)。要關(guān)注其對外貿易的商品結構狀況和地區結構狀況，主要是進(jìn)出口產(chǎn)品、進(jìn)出口地構成的多樣性，如果一國主要依賴(lài)某種單一產(chǎn)品或服務(wù)獲取外匯收入，容易受到貿易條件變化等國際環(huán)境波動(dòng)的影響，國際收支的脆弱性增大。此外還要衡量進(jìn)出口的增長(cháng)率、進(jìn)口產(chǎn)品的可壓縮性等，從而判斷創(chuàng )匯能力的穩定性、增長(cháng)潛力，以及當發(fā)生經(jīng)常賬戶(hù)赤字時(shí)給予調整的靈活性。
3、外幣債務(wù)狀況
對外幣資產(chǎn)存量狀況和國際收支的考察，是為了判斷其能否有效覆蓋需償還的外幣債務(wù)，因此只有對外幣債務(wù)的規模和債務(wù)動(dòng)態(tài)做出分析，才能對一國外幣資產(chǎn)的充裕度做出最后判斷。為此，本部分既要考察政府的外債狀況，又要考察一國整體的外債狀況。兩者必須綜合分析才有意義。
考察政府的外債狀況需關(guān)注政府外債的種類(lèi)、規模、期限結構、利率結構、幣種結構、持有人結構、未來(lái)幾年的到期還本付息額等，以便準確判斷外債負擔度和未來(lái)發(fā)展趨勢。例如對外債期限結構進(jìn)行考察，有助于獲得對于中央政府在具體時(shí)間段上還本付息壓力的清晰認識。外債期限配置合理的主權政府，其償債性外匯需求量在跨期分布上也會(huì )比較均勻，因而對國內外匯需求將不會(huì )形成突然性沖擊，短期外債集中到期是許多政府發(fā)生外債違約的直接原因。通過(guò)將政府外債的負擔狀況和發(fā)展趨勢與外匯儲備的現狀與發(fā)展趨勢對比，可以對政府當前和未來(lái)的償債能力做出初步判斷。
除了關(guān)注政府外債情況之外，一國的總體外債規模也會(huì )對一國外匯資產(chǎn)充裕度產(chǎn)生現實(shí)的或者潛在的消耗效應，從而制約政府的償債能力。外部資產(chǎn)與外部債務(wù)的對比主要是從國際投資頭寸的角度影響一國的外匯實(shí)力；外債與外匯儲備的對比主要是從流動(dòng)性角度影響外匯實(shí)力。
一國所有的凈債務(wù)余額或凈債權頭寸表明該國在國際投資中處于凈流入還是凈流出的地位，凈債權地位表明該國擁有更強的外部信用能力。如果一國在國際投資中屬于凈債務(wù)國，并且凈債務(wù)的規模在擴大，無(wú)論產(chǎn)生凈債務(wù)的主要原因是源于國外直接投資還是證券投資，無(wú)論該國是發(fā)達國家還是發(fā)展中國家，長(cháng)期來(lái)看對于該國的宏觀(guān)經(jīng)濟穩定發(fā)展和外債償付能力都是不利的，盡管影響的渠道會(huì )比較復雜。對于國際投資頭寸構成的分析也有利于判斷一國的償債能力，例如一國的對外債務(wù)以直接投資為主，而對外債權則以證券投資為主，則能夠在政府外幣債務(wù)的償付中獲得流動(dòng)性保障。
契約性外債的規模、種類(lèi)、債務(wù)人結構、期限結構、增長(cháng)率等情況的分析與政府償債能力的關(guān)系更直接，這主要體現在三個(gè)方面：其一，非政府部門(mén)外幣債務(wù)有可能成為政府的或有負債，這主要發(fā)生在政府為公共事業(yè)部門(mén)或銀行外債提供擔保的情況下，基于這兩類(lèi)機構在國民經(jīng)濟中的基礎性地位，考察它們的外債償付能力在狹義外債的債務(wù)人分析中更為重要；其二，如果非政府部門(mén)的外債規�？傮w上超過(guò)自身持有的外匯資產(chǎn)規模，則需要耗用官方外匯儲備，在官方外匯儲備有限的情況下，將迫使政府在維持自身償債能力和保證私人部門(mén)償債能力之間做出選擇；其三，持有本幣債務(wù)的非居民債權人有可能在本國經(jīng)濟出現動(dòng)蕩時(shí)大規模撤離，增加外匯兌換的壓力，成為消耗外匯儲備的又一來(lái)源，也會(huì )影響政府的外幣債務(wù)償付能力。
大公對一國外債負擔能力的考察主要通過(guò)與國家外債負債限額的比較加以判斷。大公的國家外債負債限額由兩組從不同角度衡量外債負擔度的指標構成，并通過(guò)科學(xué)測算劃定每個(gè)指標的合理限額。如果一國的外債負擔在一項或多項指標上都超過(guò)了限額，則表明其外債風(fēng)險在加大。測量國家外債負債限額的指標分為兩組，第一組是關(guān)于外債余額負擔度的指標，第二組是關(guān)于當前外債償還負擔度的指標，在判斷時(shí)要將二者相結合，任何一組指標都無(wú)法單獨衡量一國的外債負擔水平。例如，有時(shí)一國的總外債負擔度很高，但是外債的期限結構比較合理，通常不會(huì )構成流動(dòng)性壓力，但如果經(jīng)濟形勢發(fā)生逆轉，非居民打破期限約束，要求提前償還債務(wù)或大量拋售本幣債券要求兌換外幣，這于非居民在國內銀行有大量定期存款或債券投資時(shí)都可能發(fā)生，外債負擔高則危險性很大；有時(shí)一國的總體外債負擔度并不高，但一段時(shí)期內由于進(jìn)口增加、短期外債集中到期等原因可能出現當前的支付壓力，因此必須從外債總量和流動(dòng)性?xún)蓚�(gè)方面綜合分析，但相比而言，對流動(dòng)性的分析更關(guān)鍵。第一組指標包括：外債余額/總國民收入、外債余額/外匯儲備、外債余額/經(jīng)常帳戶(hù)收入，三個(gè)指標從不同角度衡量一國總體外債負擔水平。第二組指標包括：外匯儲備/總的外部融資需求（總的外部融資需求=中長(cháng)期到期外債本金償還＋到期的短期外債－經(jīng)常賬戶(hù)余額）、當期還本付息額/官方外匯儲備、當期還本付息額/經(jīng)常賬戶(hù)收入、短期外債/
外匯儲備，四個(gè)指標從不同角度衡量在一年內該國外債償還壓力。
�。ㄈ┩獠咳谫Y能力
外匯實(shí)力分析的第三步主要是針對經(jīng)由資金融通渠道獲取外匯資源、進(jìn)而保障主權外幣債務(wù)償付能力所進(jìn)行的分析。關(guān)于一國外匯融資能力的分析，主要可以從國際金融市場(chǎng)外匯融資渠道和官方之間外匯融資渠道這兩個(gè)方面來(lái)考察。
1、經(jīng)由國際金融市場(chǎng)的外匯融資
主權政府經(jīng)由國際金融市場(chǎng)渠道開(kāi)展的外匯融資活動(dòng)主要包括海外銀團信貸和發(fā)行外國債券兩種模式。在對外融資能力分析的過(guò)程中，境內外利差水平、對主要貨幣的名義匯率，均直接影響對外融資活動(dòng)的成本收益對比狀況，因此影響到了一國基于國際市場(chǎng)渠道的外匯融資能力。堅挺的主權貨幣和一個(gè)正向的市場(chǎng)利差狀況，都使得政府在融資過(guò)程中處于有利地位，為此國債收益率和國債CDS利差等能夠衡量政府債券的投資價(jià)值和投資風(fēng)險，進(jìn)而反映不同國家信用水平變化對資金流動(dòng)的影響。例如，某國國債CDS利差上升，則市場(chǎng)認為該國國債違約風(fēng)險逐漸上升，所以需要更高的風(fēng)險溢價(jià)來(lái)進(jìn)行匹配。這一方面意味著(zhù)該國主權債券信用質(zhì)量進(jìn)一步下降；另一方面，該主權政府若要在國際金融市場(chǎng)上進(jìn)行后續債務(wù)融資，則將不得不面臨更高的利息成本，融資活動(dòng)也更為困難。
2、經(jīng)由官方渠道的外匯融資
從基于官方渠道的外匯融資行為來(lái)看，政府間的貸款或貨幣互換協(xié)議、和國際貨幣基金組織、世界銀行、以及其他區域性金融機構之間的聯(lián)系和溝通狀況，也影響一個(gè)主權政府基于官方渠道的外匯融資能力。例如，從2008年下半年到2009年，韓國央行陸續和美國、中國、日本和國際貨幣基金組織等簽署了總額在1000億美元以上的貨幣互換協(xié)議，以應對全球金融危機對韓國匯率和外部流動(dòng)性的嚴重沖擊。2009年4月，東南亞國家聯(lián)盟與中國、日本、韓國共同建立的1200億美元的外匯儲備庫，將為這些國家提供進(jìn)一步的外部融資支持，在一定程度上能夠起到債務(wù)危機時(shí)的最后貸款人作用。
對于存在違約歷史記錄的中央政府，無(wú)論是官方渠道還是市場(chǎng)渠道，其外匯融資能力都將受到負面影響。
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一、外匯實(shí)力在大公國家信用評級中的地位和作用