1月6日上午，證監會(huì )召開(kāi)加強中小投資者保護工作會(huì )議，學(xué)習貫徹國務(wù)院辦公廳《關(guān)于進(jìn)一步加強資本市場(chǎng)中小投資者合法權益保護工作的意見(jiàn)》，部署加強中小投資者保護工作。證監會(huì )黨委書(shū)記、主席肖鋼就證監會(huì )全面貫徹落實(shí)國辦《意見(jiàn)》做了重要講話(huà)。
肖鋼指出，國辦《意見(jiàn)》是落實(shí)十八屆三中全會(huì )《決定》精神和國務(wù)院一系列部署的重要舉措，是我國資本市場(chǎng)發(fā)展歷程中一個(gè)重要的里程碑，是指導資本市場(chǎng)中小投資者保護工作和資本市場(chǎng)持續健康發(fā)展的一個(gè)綱領(lǐng)性文件。證監會(huì )系統各級領(lǐng)導班子和干部職工要認真學(xué)習領(lǐng)會(huì )國辦文件精神，充分認識維護中小投資者合法權益的重大意義，將思想和行動(dòng)統一到《意見(jiàn)》要求上來(lái)，緊密聯(lián)系實(shí)際，認真抓好貫徹落實(shí)。
肖鋼強調，《意見(jiàn)》圍繞中小投資者權益保護，提出了九方面八十多項政策舉措，構建了保護中小投資者合法權益的政策體系。全面落實(shí)《意見(jiàn)》各項制度安排，關(guān)鍵是要狠抓落實(shí)，將中小投資者保護貫穿監管工作始終，落實(shí)到各個(gè)環(huán)節。要統籌協(xié)調，做到遠近結合，突出重點(diǎn)。
肖鋼要求證監會(huì )系統各單位、各部門(mén)要加強組織領(lǐng)導，落實(shí)工作責任。一是要抓好學(xué)習和組織宣傳。各級領(lǐng)導班子和領(lǐng)導干部要認真組織學(xué)習《意見(jiàn)》的重要意義和精神實(shí)質(zhì)，將干部職工的思想和行動(dòng)統一到《意見(jiàn)》要求中來(lái)。二是要抓好任務(wù)分解和責任落實(shí)。結合工作特點(diǎn)和工作實(shí)際落實(shí)《意見(jiàn)》要求，創(chuàng )新工作內容和方式，增強責任意識，提升為中小投資者服務(wù)水平。三是要抓好統籌協(xié)調和檢查評估，將維護中小投資者合法權益的職責履行情況作為衡量監管工作成效的重要依據。
證監會(huì )黨委全體成員、會(huì )機關(guān)各部門(mén)、稽查總隊主要負責同志在主會(huì )場(chǎng)參加會(huì )議，系統各單位、機關(guān)各部門(mén)干部職工通過(guò)視頻方式參加會(huì )議。
把維護中小投資者合法權益貫穿監管工作始終
——肖鋼主席在證監會(huì )加強中小投資者保護工作會(huì )議上的講話(huà)
同志們：
這次會(huì )議的主要任務(wù)是，認真學(xué)習貫徹國務(wù)院辦公廳《關(guān)于進(jìn)一步加強資本市場(chǎng)中小投資者合法權益保護工作的意見(jiàn)》，部署加強中小投資者保護工作。下面，我講幾點(diǎn)意見(jiàn)。
一、認真學(xué)習領(lǐng)會(huì )國辦文件，提高思想認識
長(cháng)期以來(lái)，黨中央、國務(wù)院對保護中小投資者工作一直高度重視。證監會(huì )一直把它作為監管工作的重中之重，采取了一系列政策措施，取得了積極成效。但中小投資者仍處于弱勢地位，風(fēng)險意識和自我保護能力不強，容易受到侵害。資本市場(chǎng)是公眾化投資場(chǎng)所，我國擁有全球數量最多、最活躍的個(gè)人投資者群體，股票、債券、期貨投資者9000萬(wàn)人，公募基金投資者6000多萬(wàn)人，其中99%以上是投資金額少于50萬(wàn)元的中小投資者，占我國城鎮人口的14%。新一屆政府成立之初，李克強總理在回答中外記者提問(wèn)時(shí)就提出要保護投資者，尤其是中小投資者的合法權益。2013年5月，他在國務(wù)院第七次常務(wù)會(huì )議上提出，要制定中小投資者權益保護相關(guān)政策。此后，國務(wù)院批轉的《關(guān)于2013年深化經(jīng)濟體制改革重點(diǎn)工作的意見(jiàn)》，明確提出健全投資者尤其是中小投資者權益保護政策體系。2013年11月十八屆三中全會(huì )決定明確要求，“優(yōu)化上市公司投資者回報機制，保護投資者尤其是中小投資者合法權益”。國辦《意見(jiàn)》是落實(shí)十八屆三中全會(huì )《決定》精神和國務(wù)院一系列部署的重要舉措，在我國資本市場(chǎng)發(fā)展歷程中首次全面構建了保護中小投資者合法權益的政策體系，是指導資本市場(chǎng)中小投資者保護工作的一個(gè)綱領(lǐng)性文件。高度重視和切實(shí)加強中小投資者保護，既是維護社會(huì )公平正義和關(guān)系億萬(wàn)人民群眾切身利益的大事，也是資本市場(chǎng)自身改革創(chuàng )新和健康發(fā)展的重要前提，同時(shí)也有利于促進(jìn)證券期貨監管轉型。因此，證監會(huì )系統各級領(lǐng)導班子和干部職工要認真學(xué)習領(lǐng)會(huì )國辦文件精神，充分認識維護中小投資者合法權益的重大意義，緊密聯(lián)系實(shí)際，認真抓好貫徹落實(shí)。為進(jìn)一步統一思想認識，需要正確理解和把握保護中小投資者的本質(zhì)與內容，處理好幾個(gè)重要關(guān)系。
一是正確認識“同股同權”原則與中小投資者保護的關(guān)系
“同股同權”、“資本多數決”，是現代公司治理的基本原則。我國《公司法》第127和第104條規定了“同股同權”和“資本多數決”原則。股份或股權的本意就包含了份額平等、權力公平、參與機會(huì )均等和利益分享等內涵�！巴赏瑱唷笔侵竿活�(lèi)型的股份享有相同的權利。
在早期公司實(shí)踐中，同股同權的實(shí)現采用了“一致同意”的表決機制，小股東享有任意的否決權，同股同權原則被簡(jiǎn)單、機械、絕對地實(shí)現。隨著(zhù)工業(yè)化推進(jìn)，公司資本規模擴大，股東人數增多，這種方式很不適應社會(huì )化大生產(chǎn)的需要，為此，逐漸確立資本多數決機制，持有多數表決權的股東能夠決定公司事務(wù)，即所謂“控制權溢價(jià)”，“制度紅利”。這就為控制股東憑借其優(yōu)勢地位，濫用控制權侵害小股東的正當利益提供了條件和可能。因此，為了實(shí)現股東之間的實(shí)質(zhì)平等，一些國家和地區的公司法紛紛確立防范控股股東濫用控制權的制度。賦予控股股東特殊的誠信義務(wù)，限制他們的權利，約束他們的行為。所謂誠信義務(wù)，源于信托法中受托人對委托人應當承擔的責任，通常指公司高管人員掌握廣泛權利，要對經(jīng)營(yíng)公司財產(chǎn)負責。隨著(zhù)中小股東權利被控股股東損害的情形不斷出現，大陸法系和英美法系都將誠信義務(wù)承擔者擴展到控股股東。就是說(shuō)，控股股東除了自身利益外，負有維護其他股東利益和公司利益的義務(wù)與責任。同時(shí)，實(shí)踐中形成了一些機制，如累積投票制、投票權代理和征集投票權制度、異議股東股份回購請求權、代表訴訟制度。
可見(jiàn)，對中小投資者保護，是矯正資本多數決的濫用，實(shí)現股東實(shí)質(zhì)平等的共同做法，并不損害股東平等原則，恰恰是真正實(shí)現同股同權。
二是正確認識“買(mǎi)者自慎”原則與中小投資者保護的關(guān)系
“買(mǎi)者自慎”(buyer beware)是自古羅馬沿襲至今的商品交易原則，反映到資本市場(chǎng)就是“投資風(fēng)險自負”。
在商品結構較為簡(jiǎn)單、買(mǎi)賣(mài)雙方面對面、對商品質(zhì)量和用途等認知的力量基本對等的情形下，為防止交易中的不誠信或悔約等現象頻繁發(fā)生，買(mǎi)者自負原則成為維護交易秩序穩定的重要法律工具。隨著(zhù)工業(yè)革命發(fā)展，新型通訊手段使遠距離交易成為可能，交易內容不再限于現貨交易，新技術(shù)運用使得商品的專(zhuān)業(yè)化、復雜化程度越來(lái)越高，大大增加了買(mǎi)方檢驗商品品質(zhì)和正確判斷交易風(fēng)險的難度，買(mǎi)賣(mài)雙方對交易標的認識的落差也越來(lái)越大，買(mǎi)方越來(lái)越難以全面了解有關(guān)交易信息。在這種情況下，一味強調買(mǎi)者自負，客觀(guān)上變成了只有買(mǎi)方承擔交易不利后果，是不公平的，對社會(huì )和經(jīng)濟發(fā)展是不利的。因此，賣(mài)方有責的觀(guān)念逐步發(fā)展起來(lái)。
19世紀60年代，英國司法判例開(kāi)始轉向強調“賣(mài)者注意”原則，如果買(mǎi)方?jīng)]有機會(huì )檢驗貨物，那就不應當適用買(mǎi)者自負原則。19世紀90年代，美國也開(kāi)始不再片面強調買(mǎi)者自負，在大批質(zhì)量無(wú)法保證的居民住房引發(fā)大量不動(dòng)產(chǎn)糾紛中，法院開(kāi)始將購房者放在值得同情的地位上，出現了不按買(mǎi)者自負原則的判例。認為如果賣(mài)方知道重大信息一旦披露將修正買(mǎi)方對商品的錯誤認識，且不披露構成未達善意以及未及公平交易的合理標準，那么拒不披露信息等同于欺詐性不實(shí)陳述，理應承擔同樣的法律后果。
證券交易不同于一般商品交易，在公眾化集中交易的條件下，交易雙方信息不對稱(chēng)，一對多，多對多，因此證券市場(chǎng)在強調買(mǎi)者自負的同時(shí)，必須強調賣(mài)者有責。正如1932年美國總統羅斯福就證券法議案所作說(shuō)明一樣，“該議案為買(mǎi)者自負的古老交易規則增添了新的內容——賣(mài)者有責，這樣一來(lái)，充分揭示事實(shí)的義務(wù)就落到了銷(xiāo)售者的身上”。美國證監會(huì )以所謂“招牌理論”為依據保護中小投資者。所謂招牌理論，即只要打出證券經(jīng)紀自營(yíng)商的招牌并開(kāi)始營(yíng)業(yè)，那么該機構及其人員就負有默示自己將公正對待顧客的義務(wù)。如果出現不公平交易，即違反這種默示義務(wù)，也就違反了反欺詐規定。1985年，英國政府發(fā)布題為《英國金融服務(wù)：投資者保護新框架》的白皮書(shū)，鮮明地提出：“本白皮書(shū)描繪的監管框架適當突出歷史悠久的買(mǎi)者自負原則。但它認識到只強調買(mǎi)者自負原則并不夠。為增強投資者對市場(chǎng)投資的信心，必須采取措施減少欺詐，并鼓勵投資行業(yè)按盡可能高的標準行事”。
從各國證券法的制定與實(shí)施看，基本的經(jīng)驗是，對投資者盈虧自擔、風(fēng)險自負的買(mǎi)者自負原則，適用的前提是賣(mài)方履行了信息披露、銷(xiāo)售適當性等強制義務(wù)，以及不存在虛假陳述、內幕交易和操縱市場(chǎng)等欺詐行為。兩者相輔相成，不可分割。
總之，保護中小投資者與買(mǎi)者自負原則并不矛盾。在強調買(mǎi)者自負原則的同時(shí)，必須強化賣(mài)者有責。必須明確，保護中小投資者絕不是保證投資者不賠錢(qián)。而且保護中小投資者是一個(gè)政策體系，首要的是適當性管理制度，這也是政府監管的責任。加強投資者教育本身也是保護措施，有利于增強自我保護的能力。
三是正確認識交易自愿原則與中小投資者保護的關(guān)系
交易自愿原則源于羅馬法。諺語(yǔ)說(shuō)，合同是當事人之間的枷鎖�！昂贤瑒儆诜伞�，自愿簽訂的合同效力高于法律。隨著(zhù)商品經(jīng)濟發(fā)展和市場(chǎng)交易的復雜化，交易自愿原則開(kāi)始受到限制�！兜聡穹ǖ洹芬幎�，“違反法律禁止的交易，無(wú)效；違反善良風(fēng)俗的，無(wú)效；……以悖于善良風(fēng)俗的方法故意損害他人者，應當向他人負損害賠償義務(wù)”。如果買(mǎi)方?jīng)]有機會(huì )檢驗貨物，那就不應當適用交易自愿原則。如果買(mǎi)方基于對賣(mài)方的信賴(lài)而訂購貨物，那么該貨物應當合理地滿(mǎn)足買(mǎi)方購買(mǎi)貨物的目的�？梢�(jiàn)，法律越來(lái)越傾向于保護合同正義，而不僅僅是合同自由。
市場(chǎng)上不少觀(guān)點(diǎn)認為，投資交易是“一個(gè)愿打一個(gè)愿挨”、“兩廂情愿”的事情，投資虧損是投資者“愿賭服輸”或“自作自受”的結果。這些觀(guān)點(diǎn)貌似有理，實(shí)則漠視投資者，是政府監管不作為的表現，也是股權文化不健康的反映，有違正義原則和契約精神。
資本市場(chǎng)崇尚契約精神。所謂契約精神包括契約自由、契約平等、契約信守和契約救濟，核心是誠信無(wú)欺、契約正義。證券期貨契約往往是標準化的，專(zhuān)業(yè)性強，結構復雜。因此，對交易自愿原則必須加以限制，對投資者尤其是中小投資者實(shí)施保護。主要方式有：一是交易前實(shí)施投資者適當性管理，對于不具備專(zhuān)業(yè)投資能力和風(fēng)險承受能力的投資者，即使自愿，也不允許從事交易。二是交易中要求賣(mài)方承擔充分的說(shuō)明義務(wù)，有關(guān)中介機構勤勉盡責，承擔忠實(shí)代理義務(wù)。三是交易后建立風(fēng)險補償制度。
四是正確認識效率原則與中小投資者保護的關(guān)系
有些人擔心，過(guò)多強調中小投資者利益保護，給上市公司及大股東、實(shí)際控制人規定大量限制性條款，會(huì )大幅增加上市公司運行成本，增加市場(chǎng)機構的合規成本，會(huì )影響市場(chǎng)運行效率，甚至最終產(chǎn)生市場(chǎng)對上市公司的“擠出效應”，出現更多公司選擇境外上市。這些看法其實(shí)是誤解。一些國家或地區證券市場(chǎng)研究表明，投資者保護機制對上市公司、控股股東的行為有顯著(zhù)影響，有利于抑制其不良行為，有利于幫助公司提高治理水平。這是因為控股股東行為如果損害中小投資者利益，一般也會(huì )傷害整個(gè)公司的利益。一些研究還認為，對關(guān)聯(lián)銷(xiāo)售和關(guān)聯(lián)采購沒(méi)有限制的公司，其業(yè)績(jì)顯著(zhù)低于有限制的公司。
從許多國家或地區實(shí)踐情況看，投資者保護越好，市場(chǎng)創(chuàng )新越多，行政管制越少，市場(chǎng)運行效率越高，股票市場(chǎng)也越發(fā)達。相反，忽視投資者保護，將給市場(chǎng)帶來(lái)更高的運行成本，甚至可能影響市場(chǎng)信心和誠信基礎，降低整個(gè)市場(chǎng)效率。美國安然事件后，2004年出臺《薩班斯法》，對上市公司提出了更高的要求，成本高了，反而激發(fā)了市場(chǎng)創(chuàng )新活力，促進(jìn)了整個(gè)市場(chǎng)的快速發(fā)展。