本為規避價(jià)格不確定性風(fēng)險而設計的金融衍生品，緣何屢屢成為中資企業(yè)的“絞肉機”？在海外市場(chǎng)的摸爬滾打中，中資企業(yè)所暴露出的“軟肋”在哪里？

小概率事件變成現實(shí)

　　中國期貨業(yè)協(xié)會(huì )副會(huì )長(cháng)常清說(shuō)，由于缺乏有效的期貨市場(chǎng)，國航、深南電等公司通常并不直接參與交易所場(chǎng)內交易，而是通過(guò)投行來(lái)進(jìn)行場(chǎng)外交易，這些投行通常也是他們的對家。而這些一對一的場(chǎng)外衍生品合同，其細則往往是由高盛、法興、摩根士丹利等這樣的大投行兼交易對手主導設計的�！�
　　深南電就是一個(gè)典型例子。在繼3年前的中航油(新加坡)之后，深南電這次也成為高盛下屬全資子公司杰潤(新加坡)的對賭方。深南電與杰潤的第一份對賭合約是這樣設計的：有效期為2008年3月3日—12月31日，由三個(gè)期權合約構成。當紐交所輕質(zhì)原油期貨浮動(dòng)價(jià)高于63.5美元/桶時(shí)，公司每月可獲30萬(wàn)美元的收益(20萬(wàn)桶×1.5美元/桶)；浮動(dòng)價(jià)低于63.5美元/桶，高于62美元/桶時(shí)，公司每月可得(浮動(dòng)價(jià)-62美元/桶)×20萬(wàn)桶的收益；浮動(dòng)價(jià)低于62美元/桶時(shí)，公司每月需向杰潤公司支付與（62美元/桶-浮動(dòng)價(jià))×40萬(wàn)桶等額的美元。
　　常清認為，深南電與杰潤公司簽署的累計期權(Accumulator)產(chǎn)品，有一個(gè)典型特點(diǎn)就是風(fēng)險和收益嚴重不對稱(chēng)。對于現貨選擇權的賣(mài)出方(深南電)而言，如果做對了則收益相對固定，就是獲得有限的權利金，而一旦出現風(fēng)險，風(fēng)險則會(huì )無(wú)限放大。
　　深南電、國航、東航等公司與對手“豪賭”的都是國際油價(jià)。深南電相關(guān)人士簽訂上述對賭協(xié)議時(shí)，正值國際原油價(jià)格瘋狂的新開(kāi)端——突破100美元打開(kāi)了新的上漲空間。在當時(shí)看來(lái)，各大投行對油價(jià)集體唱高，200美元時(shí)代看似指日可待。特別是對于深南電來(lái)說(shuō)，“年內油價(jià)跌破62美元/桶”是何等的“小概率事件”啊，只要這62美元/桶年底前金身不破，深南電將會(huì )穩賺不賠。

中資企業(yè)游走在套保和投機之間

　　在真正的市場(chǎng)操作中，投機與套保往往只有一步之差�！敖鹑谘苌�工具本可為企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險對沖，但由于去年股票及外匯市場(chǎng)大旺，不排除部分企業(yè)因此而獲利豐厚，結果變相由對沖轉為投資�！毕愀蹠r(shí)富證券聯(lián)席董事鄧建初表示。
　　在接受記者采訪(fǎng)的時(shí)候，多數專(zhuān)家都認為，國航、深南電和中信泰富等公司在衍生品交易中都或多或少地存在著(zhù)投機行為。東方證券金融衍生品分析師胡卓文坦言：“金融衍生品具有兩面性，對沖與投機很多時(shí)候是差不多的。有時(shí)候企業(yè)表面上做的是對沖，但實(shí)質(zhì)上是在進(jìn)行投機性交易，這樣自然會(huì )加大風(fēng)險�！� 
　　這方面，國航的做法頗為典型。從國航發(fā)布的公告來(lái)看，該公司不僅買(mǎi)進(jìn)看漲期權，而且同時(shí)向對手賣(mài)出了看跌期權以沖抵套保交易中買(mǎi)入期權時(shí)的權利金支出。對此，分析人士指出，較一般國企更具開(kāi)放性風(fēng)險管理意識的國航，在境外參與OTC(場(chǎng)外交易市場(chǎng))交易本無(wú)可厚非。但問(wèn)題是，國航為貪圖賣(mài)出看跌期權所得的一點(diǎn)權利金而進(jìn)入“結構性期權”迷宮，其套保行為難免有套利甚至投機之嫌。
　　“很顯然，中信泰富也是在做高杠桿投機，而非套期保值�！遍L(cháng)江商學(xué)院黃明教授向記者表示。他解釋說(shuō)，首先，中信泰富的澳元開(kāi)支預算只有16億澳元，遠低于它在衍生產(chǎn)品中接收澳元總額(94億澳元以上)；更重要的是，中信泰富的復雜衍生產(chǎn)品根本不能“規避澳元上漲風(fēng)險”，假如澳元真的大幅上漲，也就是中信泰富最需要依賴(lài)此合約時(shí)，交易對手卻可以通過(guò)“敲出障礙期權”(即當標的資產(chǎn)價(jià)格達到一個(gè)特定障礙水平時(shí)，該期權作廢)而取消合約，完全消除其套期保值功能。

要對復雜衍生品進(jìn)行限制

　　對于“復雜衍生品”到底能復雜到什么程度，黃明的描述是，“如果說(shuō)期貨是‘兒子輩’的衍生產(chǎn)品，那么期權則是‘爸爸輩’的衍生產(chǎn)品。比期權更復雜的，如結構性的復合式期權產(chǎn)品，就屬于‘爺爺輩’的衍生產(chǎn)品，要寫(xiě)上萬(wàn)行的計算機程序才能定價(jià)�！�
　　“衍生品本來(lái)就很少人懂，一份合同100多頁(yè)，假借復雜的數學(xué)模型，內容上云遮霧罩，表面上看不出多大風(fēng)險，這實(shí)際上相當于打著(zhù)衍生品名義的金融詐騙。企業(yè)稀里糊涂簽了字，踏上‘賊船’后拿身家性命去作賭�！背Ｇ逭f(shuō)。
　　據鄧建初介紹，在復雜的金融衍生工具中，以累計期權(Accumulator)及可換股債券(CB)，為上市公司帶來(lái)的打擊較大�！袄塾嬈跈嗫梢允枪善�，也可以是外匯，此工具乃無(wú)底深淵，股價(jià)如何下跌均要接貨，具有風(fēng)險無(wú)限的特征�！�
　　“通常情況下，復雜衍生品的利潤是簡(jiǎn)單衍生品利潤的上百倍。衍生產(chǎn)品越復雜，國際機構的金融專(zhuān)業(yè)知識與定價(jià)能力優(yōu)勢就越大，而產(chǎn)品設計方之間的競爭也越少，設計者的潛在利潤就會(huì )越高，意味著(zhù)買(mǎi)方的風(fēng)險就越大�！秉S明說(shuō)。
　　“我建議中國政府目前一定要對復雜衍生產(chǎn)品進(jìn)行限制或者取締�！秉S明說(shuō)。他認為，過(guò)于復雜的衍生產(chǎn)品因其創(chuàng )新過(guò)快，遠超現有監管體制可容納的框架，多在場(chǎng)外進(jìn)行，非標準化且極不透明，對金融市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟可能產(chǎn)生很大的負面沖擊。

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    近期中信泰富、深南電和中國國航等相繼在衍生品交易上暴露風(fēng)險后，已經(jīng)引起了監管部門(mén)的重視，目前很多上市公司也在對可能發(fā)生的衍生工具交易風(fēng)險進(jìn)行自查與自救。

    [相關(guān)報道] “出事者”的“自救”進(jìn)行時(shí)

    至于中資企業(yè)在衍生品市場(chǎng)“出事”后如何收場(chǎng)的問(wèn)題，記者注意到，此前爆出巨額衍生品交易虧損的中信泰富，已經(jīng)通過(guò)由股東中信集團注資，并將部分衍生品交易合約從上市公司剔除等辦法，鎖定了衍生品損失帶來(lái)的風(fēng)險。