新股發(fā)行制度改革三大敏感區
    2010-03-12    作者:記者 張漢青/北京報道    來(lái)源:經(jīng)濟參考報

新華社發(fā)

    新股發(fā)行制度改革即將再次啟動(dòng)。主要負責新股發(fā)行工作的中國證監會(huì )主席助理朱從玖日前對外表示,新股發(fā)行制度改革下一步的主要舉措是完善市場(chǎng)約束機制,證監會(huì )擬在近日對外公布新股發(fā)行制度改革的后續措施。
  根據市場(chǎng)的普遍預期,隨著(zhù)新股發(fā)行制度改革的逐步深入,未來(lái)局部的修補性的改革舉措即將淡出,而包括存量發(fā)行、定價(jià)發(fā)行以及核準制與注冊制等在內的新的制度設計,都有望在未來(lái)的合適時(shí)機開(kāi)始謹慎試水。

  存量發(fā)行在爭執中推進(jìn)
 
  “發(fā)行環(huán)節是整個(gè)資本市場(chǎng)形成的初始階段,涉及的基本規則和制度非常重要,在發(fā)行制度改革深化過(guò)程中,將涉及存量發(fā)行、券商配售和網(wǎng)下配售股份的鎖定問(wèn)題!敝鞆木琳f(shuō)。
  國際資本市場(chǎng)發(fā)行股票普遍采用兩種方式,一種是增量發(fā)行,一種是存量發(fā)行。增量發(fā)行就是在公司原有股份的基礎上,通過(guò)擴大股本的發(fā)行。我國目前股市基本都是增量發(fā)行,包括增發(fā)和配股都屬于這類(lèi)形式。
  而在海外資本市場(chǎng),存量發(fā)行是新股發(fā)行中常見(jiàn)的一種操作,中資公司境外發(fā)行也經(jīng)常引入這種安排。存量發(fā)行也有兩種主要情形:一是股票首次公開(kāi)發(fā)行(IPO)中的存量發(fā)行,即在公司IPO時(shí),老股東對外公開(kāi)出售一部分股份;二是公司上市后的存量發(fā)行,即在公司上市后,老股東通過(guò)一定的方式減持全部或部分股份。IPO存量發(fā)行,可避免發(fā)行過(guò)多新股造成募集資金過(guò)多,同時(shí)有助于增加新股上市首日股票供應量,降低市場(chǎng)炒作因素,減少限售股份的積累。
  獨立財經(jīng)撰稿人黃湘源表示,新股發(fā)行要把保護中小投資者利益作為重中之重,推出存量發(fā)行勢在必行。他認為,保護中小投資者利益,僅僅提高新股申購的網(wǎng)上中簽率顯然是不夠的,重要的是要找到一種有利于消除一二級市場(chǎng)價(jià)差鴻溝的改革辦法,讓中小投資者不僅可以通過(guò)打新股得益,而且通過(guò)二級市場(chǎng)的投資也能有所獲益。而推出存量發(fā)行,可以改變目前新股發(fā)行的流通份額過(guò)小,一二級市場(chǎng)價(jià)差過(guò)大的狀況。
  不過(guò),也有投行人士提醒說(shuō),不能寄望于存量發(fā)行來(lái)包治百病,其本身也存在很多弊端,譬如存量發(fā)行必將導致部分存量股份被提前套現,對于創(chuàng )業(yè)板新股中某些創(chuàng )投資金的提前退出提供了絕好的通道。并且,目前在法律設置上,還存在一些相抵觸的地方,存量發(fā)行短期內推出的難度比較大。根據《公司法》規定,“公司公開(kāi)發(fā)行股份前已發(fā)行的股份,自公司股票在證券交易所上市交易之日起一年內不得轉讓!币虼,上述規定可能會(huì )制約存量發(fā)行方式在IPO發(fā)行中的應用。

  詢(xún)價(jià)發(fā)行借用定價(jià)發(fā)行作補充?

  據接近中國證監會(huì )的人士透露,即將啟動(dòng)的新股發(fā)行制度改革,是在去年6月新股發(fā)行體制改革的基礎上進(jìn)一步微調,主要是加強新股發(fā)行詢(xún)價(jià)環(huán)節中詢(xún)價(jià)對象的責任,并增加詢(xún)價(jià)對象的范圍和數量,形成真正市場(chǎng)化的價(jià)格形成機制。
  在新股詢(xún)價(jià)制度問(wèn)題上,中國政法大學(xué)教授劉紀鵬認為,可以探索網(wǎng)下網(wǎng)上同時(shí)詢(xún)價(jià)的可能性,以此來(lái)打破機構投資者的定價(jià)壟斷局面。
  所不同的是,著(zhù)名經(jīng)濟學(xué)家、燕京大學(xué)校長(cháng)華生則認為,中小投資者參與詢(xún)價(jià)的可操作性較低。按照成熟市場(chǎng)經(jīng)驗,如果股票價(jià)格過(guò)高,詢(xún)價(jià)機構需要承擔包銷(xiāo)的責任。而當前國內機構投資者詢(xún)價(jià)與申購相結合的制度,對中小投資者是有保護作用的。
  對于新股發(fā)行制度的下一步改革,著(zhù)名財經(jīng)撰稿人皮海洲表示,不妨采取多種發(fā)行方式并存的方式,即讓詢(xún)價(jià)發(fā)行與定價(jià)發(fā)行同時(shí)并存。他認為,詢(xún)價(jià)發(fā)行和定價(jià)發(fā)行適用于不同的板塊市場(chǎng)。
  主板市場(chǎng)的新股發(fā)行可采取詢(xún)價(jià)發(fā)行的發(fā)股方式,其發(fā)行方式維持現行的發(fā)股方式不變。目前的新股詢(xún)價(jià)之所以會(huì )詢(xún)出高價(jià)發(fā)行的結果來(lái),這既有詢(xún)價(jià)制度不完善方面的原因,也有詢(xún)價(jià)機構胡亂報價(jià)、人情報價(jià)的原因。同時(shí),還有一個(gè)客觀(guān)上的原因,就是一些中小企業(yè)確實(shí)存在估值難的問(wèn)題。不過(guò),由于主板市場(chǎng)發(fā)行股票的公司都是發(fā)展比較成熟的公司,因此,在估值方面容易處理一些。所以,在完善現行詢(xún)價(jià)制度之后,可仍然在主板市場(chǎng)實(shí)行詢(xún)價(jià)發(fā)行方式。而且,通過(guò)詢(xún)價(jià)發(fā)行的網(wǎng)下配售環(huán)節,可以確保一些大型航母公司的成功發(fā)行。
  與此同時(shí),中小板、創(chuàng )業(yè)板的新股發(fā)行,可采取定價(jià)發(fā)行的發(fā)股方式。因為中小板、創(chuàng )業(yè)板公司,新股發(fā)行規模有限,在目前實(shí)行新股發(fā)行審批制的制度下,很難改變新股供不應求的局面。加上這些企業(yè)的估值很難有正確的評估,所以,在詢(xún)價(jià)發(fā)行的情況下,發(fā)行價(jià)再高,也不存在發(fā)行困難問(wèn)題。譬如,金龍機電發(fā)行市盈率達到126.67倍一樣發(fā)行成功,且上市一樣遭遇爆炒,就是很好的證明!八,對于中小板、創(chuàng )業(yè)板公司的新股發(fā)行可直接采取定價(jià)發(fā)行的方式,以同行業(yè)或市場(chǎng)的平均市盈率為基準,根據市場(chǎng)情況折讓不低于20%的幅度作為發(fā)行價(jià)格!逼ずV拚f(shuō)。
  在詢(xún)價(jià)發(fā)行的同時(shí),會(huì )否引入定價(jià)發(fā)行作為補充,在這一問(wèn)題上,機構之間觀(guān)點(diǎn)的分歧較大。北京一家券商研究所的專(zhuān)家稱(chēng),“目前新股發(fā)行制度改革中引入定價(jià)發(fā)行的可能性不大,因為這一做法和改革的市場(chǎng)化大方向相違背!

  核準制向注冊制過(guò)渡勢在必行

  目前,我國股市是全球主要交易所中惟一對IPO實(shí)行核準制、而非注冊制的市場(chǎng),這一現狀也為很多人所詬病。
  據了解,新股的發(fā)行監管制度主要有三種:審批制、核準制和注冊制,每一種發(fā)行制度都對應于一定的市場(chǎng)發(fā)展狀況。我國新股上市制度經(jīng)歷了這樣一個(gè)過(guò)程,1990年成立的A股市場(chǎng)最早實(shí)行的新股上市制度是審批制,實(shí)行“額度控制”。主要表現在政府分配指標和額度,公司發(fā)行上市首要條件是取得指標和額度。隨著(zhù)市場(chǎng)經(jīng)濟的發(fā)展,2001年3月份,中國證監會(huì )正式以文件的形式明確核準制新股發(fā)行需要報審的材料目錄,由此新股發(fā)行核準制正式出現! 
  核準制是介于注冊制和審批制的中間形式,是指發(fā)行人在發(fā)行股票時(shí),不需要各級政府批準,只要符合《證券法》和《公司法》的要求即可申請上市。核準制一方面取消了政府推薦的指標和額度管理,并引進(jìn)證券中介機構的責任,判斷企業(yè)是否達標發(fā)行上市;另一方面證券監管機構同時(shí)對發(fā)行上市的合規性和適銷(xiāo)性條件進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審查,并有權否定發(fā)行上市申請,因此核準制進(jìn)一步加強了監管力度。
  然而,核準制畢竟不是純粹的市場(chǎng)行為。在核準制的背景下,市場(chǎng)依舊處于政府的掌控和調節下,管理層依舊控制著(zhù)上市公司的數量和額度,這就導致了“殼資源”成為炒作對象。
  有分析人士指出,目前的核準制使上市公司的上市成本非常之高,上市公司會(huì )自動(dòng)轉嫁這個(gè)成本。在實(shí)際操作中,很多上市公司高溢價(jià)發(fā)行,用圈來(lái)的錢(qián)彌補自己的上市成本。對于這種情況,注冊制是降低上市成本的一個(gè)辦法。
  而注冊制則是市場(chǎng)化程度較高的國家普遍采用的一種發(fā)行監管方式。擬上市公司只要達到證券監管部門(mén)公布的發(fā)行上市的必要條件即可發(fā)行上市。武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長(cháng)董登新認為,注冊制的進(jìn)步意義主要體現在三個(gè)方面:一是促使上市公司及中介機構更加注重企業(yè)信譽(yù)的提升;二是市場(chǎng)能夠通過(guò)自身調節來(lái)尋求平衡;三是提高了上市公司質(zhì)量。企業(yè)無(wú)需借殼上市,這不但有利于市場(chǎng)中垃圾股殼資源的加速退市,也使得上市公司重組行為更具實(shí)際意義。
  針對市場(chǎng)上有關(guān)從核準制向注冊制過(guò)渡的呼聲,朱從玖表示,市場(chǎng)首先需要就此展開(kāi)廣泛的討論,讓參與者能了解核準制和注冊制的含義、本質(zhì)區別。他說(shuō),只有對這兩者的內涵有真正的認識,才能設計出方案,從而實(shí)現過(guò)渡和銜接。

     方方:市場(chǎng)化改革重在減小摩擦系數

    “目前正在推進(jìn)的新股發(fā)行制度改革,一定是以市場(chǎng)化為導向,就是要從行政化的發(fā)行機制越來(lái)越向市場(chǎng)化的發(fā)行機制靠近,形成更加透明、有效、交易成本更低的發(fā)行機制!蹦Ω笸▉喼迏^投資銀行副主席方方如此表示。

    董登新:定價(jià)和節奏的市場(chǎng)化不可動(dòng)搖

    在談到關(guān)于新股發(fā)行體制改革重要認識的時(shí)候,武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長(cháng)董登新教授強調,堅持新股發(fā)行體制的市場(chǎng)化改革方向,中國證監會(huì )必須堅守兩大底線(xiàn):其一,新股發(fā)行定價(jià)的市場(chǎng)化不可動(dòng)搖;其二,新股發(fā)行節奏的市場(chǎng)化不可動(dòng)搖。

    朱從玖:新股發(fā)行制度改革將分步推出

    對于未來(lái)新股發(fā)行體制改革的安排,中國證監會(huì )主席助理朱從玖表示,就是“分步推出,不斷完善”。

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