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二、價(jià)值投資派的“智力族長(cháng)”

上士聞道，勤而行之；中士聞道，若存若亡；下士聞道，大笑之。
　　白話(huà)文：上等資質(zhì)的人聽(tīng)了道的理論，會(huì )努力去實(shí)行它；中等資質(zhì)的人聽(tīng)了道的理論，會(huì )當作耳邊風(fēng)，認為它可有可無(wú)；下等資質(zhì)的人聽(tīng)了道的理論，一定要哈哈哈大聲地嘲笑說(shuō)：這是啥玩意？
　　有一件事情可能您知道：全世界的金融大腕都把巴菲特視為自己的偶像；還有一件事情，可能您不知道：在赫赫有名的賓州大學(xué)沃頓商學(xué)院念書(shū)時(shí)，沃倫?巴菲特對于它的金融學(xué)課程并不感興趣。這個(gè)離經(jīng)叛道的學(xué)生在大學(xué)二年級時(shí)，就轉學(xué)到了內布拉斯加大學(xué)。在這里，他申請到哈佛商學(xué)院讀研究生，但被拒絕了。但塞翁失馬，焉知非福，哥倫比亞大學(xué)向他敞開(kāi)了大門(mén)。在我們中國人看來(lái)，哥倫比亞大學(xué)的名氣遠遜于哈佛。實(shí)際上，誰(shuí)的名氣大不重要，重要的是你能夠遇見(jiàn)誰(shuí)。在哥倫比亞大學(xué)，巴菲特遇到了他的老師、他的領(lǐng)路人，同時(shí)也是巴菲特所稱(chēng)的價(jià)值投資派共同的“智力族長(cháng)”——本杰明?格雷厄姆。
　　價(jià)值投資是巴菲特得以技壓華爾街群雄，名震天下的內功心法，但這一秘笈卻是傳自當年投資行當的一代宗師——格雷厄姆。如果說(shuō)格雷厄姆的價(jià)值投資秘笈是股市中的“道”的話(huà)，那么巴菲特絕對算得上是“勤而行之”的上士。在巴菲特看來(lái)，沒(méi)有授業(yè)恩師格雷厄姆當年的擎燈引路，就沒(méi)有他日后的“財”華橫溢。巴菲特遇到格雷厄姆，就好比是令狐沖遇到風(fēng)清揚。當其時(shí)也，初入江湖的巴菲特盡管已經(jīng)展現出過(guò)人的天賦，比起內功精湛的格雷厄姆來(lái)說(shuō)，如同是熒光之于皓月。要知道，彼時(shí)的格雷厄姆已享譽(yù)江湖數十年，被尊奉為“基本分析的開(kāi)山鼻祖”、“華爾街教頭”、“華爾街教父”、“華爾街院長(cháng)”。
　　要深入透徹地了解巴菲特的投資理念，我們必須從他的恩師格雷厄姆的投資哲學(xué)開(kāi)始。通過(guò)下文的介紹，投資者也許會(huì )說(shuō)，格雷厄姆的招式也很平常啊。是的，格雷厄姆的招式看上去平淡無(wú)奇，卻處處透露出返璞歸真的質(zhì)樸。
　　中國有句古話(huà)：一將功成萬(wàn)骨枯。格雷厄姆頭頂的光環(huán)并不是從天而降，套在他頭頂上的，而是百戰殘生之際，從腥風(fēng)血雨中搏殺出來(lái)的。一個(gè)格雷厄姆之所以站起來(lái)了，那是因為千千萬(wàn)萬(wàn)的格雷厄姆倒下了。
　　1929年，也就是本書(shū)主人公出生前的那一年，格雷厄姆在股市大崩潰中遭遇了平生最慘痛的失敗。從破產(chǎn)邊緣走出來(lái)的格雷厄姆對自己的投資生涯進(jìn)行了深刻的反思。在1934年股市再次大蕭條時(shí)，他痛定思痛，將畢生的感悟寫(xiě)成一部心法寶典，這就是日后舉世聞名的《證券分析》。在這部書(shū)里，格雷厄姆奠定了自成體系、可操作性強的投資理念。在1949年，為了幫助在風(fēng)云變幻的股市中備感困惑、茫然不知所措的非專(zhuān)業(yè)投資者，格雷厄姆撰寫(xiě)了《聰明的投資者》一書(shū)，使千千萬(wàn)萬(wàn)普通人從中受益。
　　價(jià)值投資理念不僅幫助格雷厄姆在華爾街上一路攻城略地，開(kāi)創(chuàng  )了格雷厄姆—紐曼公司的繁榮盛況，更為格雷厄姆奠定了一代宗師的地位。但凡從格雷厄姆秘笈里學(xué)得一招半式，堅持身體力行，操練一段時(shí)日之后，必然能夠成為百萬(wàn)富翁。格雷厄姆的嫡傳弟子沃倫?巴菲特將價(jià)值投資理念發(fā)揚光大，最終建立了一個(gè)龐大的財富帝國。
　　由巴菲特的老師格雷厄姆所創(chuàng  )立的武功秘笈到底有哪些驚世駭俗的招式呢？以下是巴菲特等眾多弟子所作的總結：
　　1.氣定神閑——價(jià)值投資的獨門(mén)心法
　　在價(jià)值投資理念中，巴菲特的老師把心態(tài)的調整列為修行入門(mén)的根基。他專(zhuān)門(mén)研究過(guò)投資者的感情怎樣引起股市的波動(dòng)。在他看來(lái)，投資和投機的基本差別就在于人們對股價(jià)變化的看法，投機者總是希望從市場(chǎng)波動(dòng)中謀利，而投資者主要是以適當的價(jià)格取得和持有股票。投資者不但需要理智、敏銳而且需要情感穩定，即使他知道市場(chǎng)即將下跌也能夠鎮定自若、從容應對。他有一句名言被廣為傳頌：“一個(gè)真正的投資家極少被迫出售其股票，而且在其他任何時(shí)候他都有對目前市場(chǎng)報價(jià)置之不理的自由�！�
　　為了幫助大家認識與理解證券世界，格雷厄姆虛構了一個(gè)活靈活現的人物，就是大名鼎鼎的“市場(chǎng)先生”。在格雷厄姆的世界中，市場(chǎng)先生是每個(gè)投資者生意中從不失信的合作伙伴。他每天都會(huì )提出一個(gè)購買(mǎi)你的股票的價(jià)格或者將他的股票賣(mài)給你的價(jià)格。市場(chǎng)先生的情緒很不穩定，甚至像一位患有典型的顛狂癥的病人。他的行事方式令人捉摸不透，有時(shí)極端亢奮，有時(shí)又充滿(mǎn)恐懼。當他快樂(lè )高興時(shí)，他只看到眼前美好的日子，因而會(huì )報出很高的價(jià)格；當他沮喪頹廢時(shí)，他只看到眼前無(wú)盡的困難，對他們共有的股份報出很低的價(jià)格。當然，市場(chǎng)先生還有一個(gè)可愛(ài)的地方，他不會(huì )在乎是否被別人冷落。如果今天他的話(huà)被人忽略了，明天他還會(huì )回來(lái)給你新的報價(jià)，是否交易完全由你決定。
　　對于市場(chǎng)先生的愚蠢和投資者的感情用事，學(xué)者們作了大量的研究。這
　　些成果被納入一個(gè)全新的學(xué)科領(lǐng)域——金融行為學(xué)。過(guò)度自信使得人們容易發(fā)生判斷失誤，從而出現交易量和波動(dòng)過(guò)大的問(wèn)題，這在20世紀90年代最后十年股市瘋長(cháng)中表現得尤其突出。反應過(guò)度的傾向很容易導致投資者產(chǎn)生短期行為。這種短期行為經(jīng)常又為信心過(guò)度所加劇。
　　格雷厄姆投資寶典里雖然沒(méi)有詳細地解釋人們的心理，但六七十年來(lái)，格雷厄姆和他的弟子們一直記錄市場(chǎng)上的不理智行為，并提出有用的建議幫助投資者保護自己、免于犯錯。格雷厄姆曾經(jīng)警告他的學(xué)生，市場(chǎng)先生只為你服務(wù)卻不能指導你，如果被他的愚蠢所左右，后果將不堪設想。
　　在人的天性中，具有躲避損失的傾向，因為人們遭受損失產(chǎn)生的痛苦遠遠大于獲得的歡愉。不要因為別人的錯誤判斷落荒而逃，是格雷厄姆的基本立場(chǎng)。他說(shuō)：“如果投資者面對毫無(wú)理由的市場(chǎng)下跌總是驚惶失措、棄股而逃，或者總是無(wú)端地擔心，那么他就違反常規地將自己的優(yōu)勢變?yōu)榱觿��！卑头铺夭粌H將這種本領(lǐng)學(xué)到了家，而且反過(guò)來(lái)督促其他人效法。巴菲特經(jīng)常提醒成功的投資家不僅需要良好的對企業(yè)的判斷力，同時(shí)也需要保護他們自己不受市場(chǎng)先生情緒漩渦影響的能力。巴菲特在1987和1997年給股東的信中就這樣寫(xiě)到：“在我看來(lái)，晦澀難懂的公式、計算機程序或者股票和市場(chǎng)的價(jià)格行為閃現的信號，不會(huì )導致投資成功。相反，通過(guò)良好的企業(yè)判斷，與將他的思想和行為同旋繞在市場(chǎng)中的極易傳染的情緒隔絕開(kāi)來(lái)的能力相結合，一個(gè)投資者卻可以成功�！�
　　2.安全邊際——嚴守門(mén)戶(hù)立于不敗之地
　　格雷厄姆在選擇股票時(shí)，也是挑選那些底子好的企業(yè)。他用了一個(gè)詞，叫“安全邊際”來(lái)篩選企業(yè)。
　　這個(gè)詞看上去很玄乎，其實(shí)很簡(jiǎn)單。舉個(gè)例子，當中石油這只股票的價(jià)格處于1.65美元時(shí)，格雷厄姆就會(huì )告訴他的學(xué)生，這只股票的內在價(jià)值有6.65美元，這中間的5美元就是安全邊際。概括地說(shuō)，就是股票的市場(chǎng)價(jià)格低于其內在價(jià)值的部分。這是格雷厄姆煉成絕世功力的靈丹妙藥。
　　巴菲特不是神仙，格雷厄姆也不是神仙。他們和普普通通的你我一樣，都沒(méi)有能力精確地測算企業(yè)的內在價(jià)值。因為，未來(lái)是非確定性的，套用我們中國人的話(huà)來(lái)說(shuō)，就是“天有不測風(fēng)云”�，F代社會(huì )越來(lái)越復雜了，它變得遠遠要比70年前的格雷厄姆時(shí)代更為復雜，因此不測的風(fēng)云只會(huì )比以往多，不會(huì )比以往少。天氣預報在現代人看來(lái)可謂是必不可少的生活資訊，但天氣預報也常有失誤的地方，前一陣子，北京市民還因為天氣預報頻頻不準確而向市政府投訴呢。安全邊際的用處，就是有備無(wú)患，為那些個(gè)不測的風(fēng)云留出余地。舉個(gè)例子來(lái)說(shuō)，你可能想不到遼寧的哪個(gè)煤礦會(huì )發(fā)生礦難，但要留出余地；你想不到兩架飛機會(huì )撞向世界貿易中心，但你要留出余地�！�9?11”事件改變了美國整個(gè)社會(huì )經(jīng)濟和世界格局，如果投資者給自己留出了安全邊際，他就不至于因為這次事件而愁云密布。
　　按照安全邊際的規則，作為一個(gè)投資者，你應該給自己設定一個(gè)限制點(diǎn)，以確保建倉的成本要比你對這只股票內在價(jià)值價(jià)格區間的下限還要低一些。巴菲特和格雷厄姆等大師們都觀(guān)察到這樣一個(gè)有趣的現象：絕大多數的投資錯誤并不是花高價(jià)格買(mǎi)進(jìn)高質(zhì)量的股票；而在于經(jīng)濟繁榮時(shí)期買(mǎi)入了低質(zhì)量的股票。在歷次的大牛市中，你都能看到大量的垃圾股雞犬升天。即使是成長(cháng)性股票，也由于“羊群效應”使得投資者把它們捧上了天，投資者的偏愛(ài)導致了高價(jià)格的出現，顯然這將會(huì )降低你的利潤水平，甚至將你嚴重套牢。
　　要想找到安全線(xiàn)的邊界，就先要有個(gè)參照系。70多年前，格雷厄姆和他的弟子們就是以債券和優(yōu)先股等“固定價(jià)值投資品”為參照系來(lái)分析安全邊際的。若企業(yè)總資產(chǎn)為1000萬(wàn)美元，而企業(yè)總價(jià)值為3000萬(wàn)美元，那么從理論上說(shuō)債券持有者遭受損失之前還有2/3的價(jià)值收縮空間，由此計算的多余的價(jià)值量就是安全邊際。
　　安全邊際的思想，巴菲特領(lǐng)會(huì )極深。他按照格雷厄姆的教導，只買(mǎi)入那些內在價(jià)值遠遠高于其市場(chǎng)價(jià)格的股票。安全邊際以?xún)煞N方式使得巴菲特受益：一是使他避免價(jià)格上的風(fēng)險，即使公司的內在價(jià)值因為錯估現金流而略有下降，股價(jià)最終出現下跌，甚至跌到低于購買(mǎi)價(jià)水平，但若購買(mǎi)價(jià)和內在價(jià)值的差距足夠大，內在價(jià)值下跌的風(fēng)險就比較低。比如以公司內在價(jià)值的75％購買(mǎi)，即使內在價(jià)值下跌15％，初始購買(mǎi)價(jià)仍能為他帶來(lái)可觀(guān)的報酬率。二是使得他在購買(mǎi)股東權益報酬率極佳的公司之后，其股價(jià)上漲將會(huì )超過(guò)股東權益報酬率平平的公司，從而使他大賺一筆。用巴菲特自己的話(huà)來(lái)說(shuō)：“市場(chǎng)交易就像上帝一樣，幫助那些自助者。但和上帝不同的是，市場(chǎng)交易不會(huì )原諒那些不知道自己在做什么的人�！�
　　那么如何對企業(yè)的內在價(jià)值進(jìn)行估算呢？格雷厄姆給出了三種方法：一是凈資產(chǎn)分析法；二是盈利能力分析法；三是成長(cháng)性分析法。
　　凈資產(chǎn)分析法：假設企業(yè)在自由進(jìn)出、沒(méi)有競爭優(yōu)勢的條件下，資產(chǎn)價(jià)值就是公司的內在價(jià)值，因而可以從企業(yè)的資產(chǎn)負債表著(zhù)手，分析企業(yè)的資產(chǎn)狀況，而后挖掘出公司的內在價(jià)值。凈資產(chǎn)法有時(shí)又被稱(chēng)為清算法，是指變賣(mài)企業(yè)所有資產(chǎn)后，扣掉負債之后的凈值。這種方法的特點(diǎn)是假設企業(yè)不再存活，不考慮企業(yè)未來(lái)的盈利狀況，而且通常將流動(dòng)資產(chǎn)的凈值作為清算價(jià)值的粗略估計。有時(shí)候，人們稱(chēng)其為第一清算價(jià)值定律。后來(lái)第一定律又發(fā)展成為“凈‘凈資產(chǎn)’法”，它是在流動(dòng)資產(chǎn)的基礎上再減去流動(dòng)負債及長(cháng)期負債，這大概是格雷厄姆最保險的估算法了。他指出，投資人如果能做到分散風(fēng)險，買(mǎi)一籃子“流動(dòng)資產(chǎn)比流動(dòng)負債及長(cháng)期負債的總和多1/3”的公司，應該不會(huì )出大差錯。大蕭條后，格雷厄姆在華爾街跳樓大拍賣(mài)中仔細挑選這些有零頭的股票，狠狠地賺了一筆。而巴菲特也采用這種“煙屁股”法買(mǎi)便宜貨，收購了當時(shí)處于困境的伯克希爾?哈撒維公司并發(fā)展成為他的旗艦控股公司。
　　盈利能力分析法是衡量?jì)仍趦r(jià)值的第二個(gè)可靠標準。它是從公司的損益表出發(fā)，認為內在價(jià)值就是現有收益經(jīng)過(guò)適當調整后得到的價(jià)值，它等于公司資產(chǎn)的重置成本。這種盈利能力價(jià)值也就是公司資產(chǎn)加上公司特許經(jīng)營(yíng)權帶來(lái)的競爭優(yōu)勢。特許經(jīng)營(yíng)權包括先進(jìn)的管理或政府的特別許可等等，也許它不如純粹的競爭優(yōu)勢持久，因而對這一條價(jià)值的估計不如對資產(chǎn)價(jià)值的估計可靠。這里最為關(guān)鍵的是對現有收益如何調整，主要應當包括糾正對會(huì )計概念的錯誤理解，解決折舊、攤銷(xiāo)與恢復年初資產(chǎn)水平再投資的差異，經(jīng)濟周期及其他暫時(shí)因素等等。通常會(huì )出現三種情況：一是公司的盈利能力價(jià)值遠遠低于資產(chǎn)的重置價(jià)值；二是兩者基本相等；三是計算正確的盈利能力價(jià)值明顯高于資產(chǎn)的重置成本。顯然，我們選擇的是第三種，但是公司的競爭優(yōu)勢究竟有多大、能夠維持多久是需要判斷的關(guān)鍵。比如，福特公司的競爭優(yōu)勢就只維持了二三十年，而可口可樂(lè )則享受了100多年的超額利潤。
　　成長(cháng)性分析法是最難估計、最不可靠的一種方法，特別是預測未來(lái)很長(cháng)一段時(shí)間的增長(cháng)率就更難。而且，在很多情況下，公司銷(xiāo)售率和利潤率的增長(cháng)并不影響公司的內在價(jià)值，因為成長(cháng)性更多地體現在應收賬款、存貨和設施設備的增加上面，這些將會(huì )增加負債或者減少留存收益，減少可用于分配的現金數量，從而降低公司價(jià)值。
　　格雷厄姆曾經(jīng)應用安全邊際原理為指導，對六個(gè)案例進(jìn)行過(guò)分析：
　�。�1）北太平洋鐵路普通股在1948年最后一天買(mǎi)入的股價(jià)為16.75美元，格雷厄姆分析的內在價(jià)值約為50美元，而在1952年賣(mài)出時(shí)為94美元，幾乎增長(cháng)6倍；
　�。�2）標準動(dòng)力與照明(SP&L)優(yōu)先股在1947年為7美元，1953年在支付欠款、溢付和紅利后達到214.65美元；
　�。�3）美國夏威夷輪船公司(AHS)1939年底每股為22.5美元，但在1947～1953年間卻保持了每股3美元的紅利，并使股價(jià)從40美元漲到了60美元，1957年的股價(jià)更達142.5美元；
　�。�4）荷蘭王牌石油公司(RDP)1953年6月的股價(jià)為27美元，1957年在不考慮一股分成三股的情況下股價(jià)達到了206美元，在按照20％的股利率分紅后又達到了120美元；
　�。�5）胡弗電動(dòng)吸塵器公司1957年12月股價(jià)為14美元，而到1963年底不考慮一股拆分成兩股的因素后股價(jià)達到了67美元；
　�。�6）芝加哥特勒·郝特和東南鐵路公司(TH)第一批債券1964年的發(fā)行價(jià)僅為2.75～4.25美元，1994年到期時(shí)的交易價(jià)為70美元，其收入債券1964年的發(fā)行價(jià)為2.75～4.5美元，而1994年到期時(shí)的交易價(jià)卻達到67.5美元。
　　縱觀(guān)上述典型案例，股票價(jià)格低于其內在價(jià)值通常有如下幾種情況：一是因為公司經(jīng)營(yíng)過(guò)程中遇到突發(fā)負面事件，比如財務(wù)危機或者管理層問(wèn)題等等，從而引起公司股價(jià)大跳水；二是由于公司的實(shí)際經(jīng)營(yíng)和實(shí)際內在價(jià)值比市場(chǎng)給出的價(jià)格高，市場(chǎng)給出的價(jià)格比公司的實(shí)際價(jià)值低，市場(chǎng)錯估了公司的價(jià)值；三是由于市場(chǎng)整體進(jìn)入熊市引起的某些股票被市場(chǎng)整體變化和氣氛影響也隨大流下跌，使公司的市場(chǎng)價(jià)格低于公司的內在價(jià)值，這種情況下形成的安全邊際更是典型的假象。
　　《孫子兵法》中有言：“昔之善戰者，先為不可勝，以待敵之可勝�！备窭锥蚰吩诮o自己的投資設置了安全邊際之后，是不是已經(jīng)立于不敗之地了呢？任憑市場(chǎng)如何風(fēng)云變幻，他所購買(mǎi)的股票已經(jīng)沒(méi)有太多賠錢(qián)的可能了。
　　3.盯緊企業(yè)——從盈利中索取投資收益
　　巴菲特認為格雷厄姆所說(shuō)的關(guān)于投資理財有史以來(lái)最重要的話(huà)就是，“最聰明的投資方式，就是把自己當成持股公司的老板”。格雷厄姆還說(shuō)：“在投資時(shí)，我們把自己看成是企業(yè)分析師——而不是市場(chǎng)分析師，也不是宏觀(guān)經(jīng)濟分析師，更不是證券分析師�！�
　　巴菲特從他的老師那里學(xué)到了一個(gè)簡(jiǎn)單但卻是最重要的原則：你一定要將股票視為公司的一部分，而不要將其視為什么變化莫測的東西，也不要聽(tīng)信于你的經(jīng)紀人或者鄰居的判斷。如果你能夠仔細檢視公司，能夠深入理解企業(yè)的價(jià)值取向，你就能從中獲利。此外，巴菲特還談到了自己對這種信條的親身實(shí)踐，“每當理查和我為伯克希爾?哈撒維公司購買(mǎi)普通股時(shí)，我們對待交易的態(tài)度就好像在購買(mǎi)一家私營(yíng)企業(yè)。我們研究企業(yè)的經(jīng)濟預期，研究執掌企業(yè)的管理人員以及我們可能支付的價(jià)格�！�
　　不僅如此，巴菲特認為購買(mǎi)股票時(shí)應該從如下幾方面去關(guān)心這家企業(yè)：一是企業(yè)銷(xiāo)售、費用、利潤等業(yè)務(wù)線(xiàn)索簡(jiǎn)單并且可以了解，能明智地研究調查，企業(yè)經(jīng)營(yíng)歷史穩定，長(cháng)期前景看好；二是理性的經(jīng)營(yíng)者將多余現金投資于成本報酬率較高的計劃，對股東誠實(shí)坦白，不盲從他人；三是現金能力和毛利率較高，市場(chǎng)價(jià)值差額超過(guò)企業(yè)當期保留盈余的總和。
　　作為股東，盡管巴菲特對經(jīng)理人最大限度地放權，但他還是非常關(guān)注企業(yè)本身的經(jīng)營(yíng)。放權的目的其實(shí)也是為了提高經(jīng)營(yíng)效率、降低成本。他一直把自己的企業(yè)所擁有的成本優(yōu)勢當作抵御競爭對手的城墻。成本越比競爭對手的低，他會(huì )越加注意加固和保護自己的城墻。因為巴菲特深知，投資者擁有一個(gè)好的企業(yè)就如同擁有一個(gè)漂亮的城堡，肯定會(huì )有其他競爭者對它發(fā)起攻擊，妄圖從自己的手中把它搶走，所以他必須要在城堡周?chē)ㄆ鸪菈?lái)。
　　不止一次，巴菲特給旗下公司的經(jīng)理人提出要求：讓城墻更厚些，保護好它，拒競爭者于墻外。通過(guò)服務(wù)、產(chǎn)品質(zhì)量、價(jià)格、成本、專(zhuān)利和地理位置來(lái)達到目的。

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