結合國際經(jīng)驗和我們的特殊情況，當前恐怕特別要強調動(dòng)態(tài)地看待估值問(wèn)題。
第一，估值本質(zhì)上是動(dòng)態(tài)的。它是對未來(lái)而不是對過(guò)去的估值。所謂新股估值定價(jià)，是對一個(gè)企業(yè)未來(lái)的估價(jià)，是對它未來(lái)的業(yè)績(jì)、未來(lái)價(jià)值的折現。但未來(lái)還沒(méi)有發(fā)生，具有不確定性，所以它難就難在這個(gè)地方。對一個(gè)不知道、不確定的東西進(jìn)行估價(jià)、進(jìn)行折現，它的困難是可以想像的，但這也正是專(zhuān)業(yè)中介機構的功能和作用。目前國內在新股定價(jià)這一塊，要意識到我們現在使用的大量指標，不是動(dòng)態(tài)的指標，都是靜態(tài)的指標。比如我們經(jīng)常說(shuō)的“三高”，實(shí)際上市盈率也好，市凈率也好，都是歷史的，都是已經(jīng)實(shí)現的，不是未來(lái)的。這基本上還是用過(guò)去推斷未來(lái)，而經(jīng)驗主義的辦法只是沒(méi)有辦法的辦法，有局限性。一個(gè)公司也是這樣，它的價(jià)值在于未來(lái)。過(guò)去的市盈率、市凈率只能部分告訴我們未來(lái)的線(xiàn)索。但如果固定化、機械化，就完全以此來(lái)論定估值定價(jià)的高低，顯然就會(huì )步入誤區。所以，從這個(gè)意義上來(lái)說(shuō)，還需要解放思想。
有人經(jīng)常惋惜，說(shuō)我們國內一些新興產(chǎn)業(yè)的優(yōu)秀企業(yè)不能在國內上市，都到美國去上市了。但是它們在中國能上市嗎？如果上市的話(huà)，我估計我們媒體會(huì )馬上炒作起來(lái)，說(shuō)你看現在連上萬(wàn)倍的市盈率，甚至負市盈率也上市了。因為我們看看他們在國際市場(chǎng)上市的時(shí)候，許多今年還是虧損的，明年也許是微利的，后年才有望開(kāi)始盈利，甚至更遠一些。所以它是用預期、用未來(lái)估值定價(jià)。從這個(gè)角度看，我們的新股估值定價(jià)恐怕要從傳統的思維有一個(gè)重大的轉變。這就是定價(jià)是對未來(lái)價(jià)值的折現，而它們的未來(lái)我們還不知道，我們只能對它做預測。不看過(guò)去，不看已經(jīng)實(shí)現的東西，我們的估值就缺乏可以站立的基礎，但不結合未來(lái)，就變成僵死的東西，沒(méi)有活力和預見(jiàn)力的東西，而公司的價(jià)值更取決于未來(lái)。這就是股市的魅力所在。
第二，動(dòng)態(tài)不僅指要看未來(lái)，而且是說(shuō)認識不是一次性完成，估值是個(gè)反復遞進(jìn)、不斷修正的過(guò)程。有一個(gè)古老的哲言講，人不可能兩次踏進(jìn)同一條河流。因為水是流動(dòng)的，等你第二次踏進(jìn)去以后，即使又是隔了一會(huì )兒，這條河已經(jīng)不是剛才那條河了。再進(jìn)一步想，你的一只腳也不是之前的那一只腳了�？腕w和主體都在變化、都在新陳代謝。從估值來(lái)說(shuō)，有時(shí)時(shí)間很短，企業(yè)沒(méi)發(fā)生多大變化，但行業(yè)和宏觀(guān)經(jīng)濟環(huán)境變了。有時(shí)外部的東西都沒(méi)變，但自己的認識和判斷變了。所以這才會(huì )發(fā)生有人幾天前20元一股的價(jià)格他追進(jìn)去，但幾天后18元錢(qián)他又割肉賣(mài)出了。這主要還不是因為別人變了，而是他自己的估值方式和思維變化了。所以，估值是一個(gè)反復的，不斷調整的動(dòng)態(tài)過(guò)程。我們對自己也不要一次把話(huà)說(shuō)死。記得幾年前我寫(xiě)文章分析A股估值的問(wèn)題，當時(shí)輿論流行的看法是我們50倍市盈率是非常合理的。因為我們增長(cháng)速度比西方要快好幾倍，還有人按利息的倒數來(lái)算合理市盈率。當時(shí)我寫(xiě)文章，主要說(shuō)明這個(gè)估值太高了，以后還是要與國際接軌。當然一說(shuō)接軌，很多人就說(shuō)了關(guān)鍵是我們很多東西都沒(méi)有接軌，你不要先講價(jià)格的接軌。但是形勢比人強。我們今天回過(guò)頭來(lái)看，中國的A股主板市場(chǎng)已經(jīng)和國際接軌了。這在幾年前是根本不能想象的事。所以我們當時(shí)很多人認為正確的那套理論和估值方式，無(wú)論當時(shí)怎樣流行，卻被實(shí)踐證明并不可靠。這樣也可以讓我們反思我們今天的估值思維是不是就那么正確？所以，對于估值的問(wèn)題，實(shí)際上它是一個(gè)動(dòng)態(tài)的、不斷的反復，而且包括我們自己的估值方法也是在不斷修正的這么一個(gè)過(guò)程。
第三，動(dòng)態(tài)還指要用發(fā)展的眼光看問(wèn)題。現在說(shuō)高估值實(shí)際上不是全部股票，不是全部公司。我們的大盤(pán)股，包括許多中盤(pán)股的估值，絕大部分人認為已經(jīng)合理，甚至有些人認為已經(jīng)有些低估。我們的問(wèn)題是出在小盤(pán)股。這就值得我們去深思，為什么同樣的新股發(fā)行體制，大盤(pán)股估值低，小盤(pán)股估值高？這就不是可以簡(jiǎn)單用同一個(gè)發(fā)行體制來(lái)回答。它表明還有發(fā)行體制之外的因素在起作用。用發(fā)展的眼光看，創(chuàng )業(yè)板、中小板在中國即使相對于年輕的證券市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，都還是一個(gè)更新生的事物。所謂用動(dòng)態(tài)的觀(guān)點(diǎn)去看，我覺(jué)得就是我們對于新生的事物要多一些包容、多一些寬容，不要求全責備。新生事物肯定會(huì )有這樣、那樣的問(wèn)題，它肯定有毛病，但是這正是它的活力所在。比如，中國證券市場(chǎng)的一個(gè)最大的特點(diǎn)，我個(gè)人認為，就是個(gè)人投資者的強大和活躍，他們對中國證券市場(chǎng)的早期發(fā)展作出了巨大的貢獻。這也帶來(lái)了中國證券市場(chǎng)非常多的特色，包括我們說(shuō)的炒作和投機，包括交易量是這么活躍。但這是其他所謂成熟市場(chǎng)夢(mèng)寐以求都沒(méi)有的東西。就像我們到了西方的商店，經(jīng)常感慨的是那么漂亮的商店里面沒(méi)有幾個(gè)人，商店怎么維持。我們的商店就到處都擠滿(mǎn)了人。我們證券市場(chǎng)也是一個(gè)道理。西方的很多股票一天就交易幾股。所以，有些東西它既有弊，也是有利的，我們不要光看到它的弊。中國證券市場(chǎng)在它發(fā)育的初期，特別是創(chuàng )業(yè)板和中小板，它充滿(mǎn)了活力，因為有活力，所以它會(huì )有問(wèn)題。人不經(jīng)過(guò)摔跤就不會(huì )走路。我們不能一上來(lái)就要求不許摔跤。創(chuàng )業(yè)板一出來(lái)市盈率100多倍，現在上的多了，出現破發(fā)了，市盈率就開(kāi)始掉下來(lái)。我們要允許事物有個(gè)發(fā)展過(guò)程。投資者和市場(chǎng)都有個(gè)學(xué)習的過(guò)程。我想到我在上世紀80年代改革的時(shí)候，一出來(lái)講話(huà)，每次說(shuō)完了以后經(jīng)常聽(tīng)到的都是負面的，說(shuō)這個(gè)人說(shuō)話(huà)太狂�，F在一般反應還好，說(shuō)成熟了，很儒雅。其實(shí)自己一照鏡子就全明白了：什么成熟了，就是老了唄。沒(méi)有當年的活力、沖勁了，沒(méi)有那么多創(chuàng )造力、爆發(fā)力了，說(shuō)話(huà)瞻前顧后了。等到什么毛病也沒(méi)有的時(shí)候，那就說(shuō)明生命結束了。所以，我覺(jué)得對于中國證券市場(chǎng)，特別是創(chuàng )業(yè)板和中小板的活力和生命力，我們一定要珍惜，既不要扼殺，也不要濫用�；盍@個(gè)東西等到?jīng)]有的時(shí)候，你才會(huì )真正知道它的珍貴。
第四，對于存在的問(wèn)題，我們要采取什么樣的態(tài)度？動(dòng)態(tài)地看待新生事物，應當寬容和扶持，但呵護不是護短。中國也有一句古話(huà)，“三歲看大，五歲看老”。在小的時(shí)候、年輕的時(shí)候，立好規矩、走好路，對于將來(lái)的健康發(fā)展事關(guān)重大。所以，盡管是前進(jìn)當中的問(wèn)題，盡管是充滿(mǎn)活力，對早期出現的一些問(wèn)題，我們應該有一個(gè)非常認真的態(tài)度和采取很堅決的措施。這種措施，一方面我覺(jué)得不應該是走極端的。比如很多人說(shuō)解決估值高的問(wèn)題，很簡(jiǎn)單，就是取消審批，讓所有夠門(mén)檻的企業(yè)都上市。大家可能看到我在中央電視臺跟幾個(gè)專(zhuān)家爭論過(guò)這個(gè)問(wèn)題。我覺(jué)得這個(gè)是有點(diǎn)不負責任。中國符合我們創(chuàng )業(yè)板、中小板上市門(mén)檻的，我估計沒(méi)有10000家，也至少有5000家、8000家，是不是讓他們都馬上上市？我們證券市場(chǎng)成立到今天，20年了只上2000家。去年以來(lái)應該說(shuō)我們企業(yè)上市的步伐已經(jīng)相當快了，還要考慮市場(chǎng)的承受能力。所以，走極端的辦法、休克療法，從來(lái)不是中國改革的道路。
另外，這種措施也不能是簡(jiǎn)單照搬。有些西方證明是可以用的辦法，拿到中國來(lái)是不是就可以用？我覺(jué)得也要慎重和分析。所以，我個(gè)人一直對比如說(shuō)存量發(fā)行，讓發(fā)起人股東一開(kāi)始就可以套現，持謹慎的保留態(tài)度。對于券商一直在要求的給券商、主承銷(xiāo)商的配售權，我是明確反對的。在賣(mài)不出去股票的地方，是要給券商配售權的，主要靠他們去營(yíng)銷(xiāo)，去找到優(yōu)質(zhì)的投資者。在中國這樣一個(gè)新股供不應求的市場(chǎng)上，什么股都有人敢承銷(xiāo)，什么股都有人敢認購，你給配售權就是給他特權。所以，我覺(jué)得在國際上一些成功的做法，我們恐怕也不能夠簡(jiǎn)單的移植，要考慮到在中國特點(diǎn)下面會(huì )不會(huì )變形、會(huì )不會(huì )走樣、會(huì )不會(huì )扭曲。買(mǎi)方市場(chǎng)和賣(mài)方市場(chǎng)不能套用同樣的辦法。將來(lái)新股發(fā)行困難，發(fā)不出去了，我也會(huì )贊成給主承銷(xiāo)商以配售權。這叫到什么山唱什么歌。
