要解決我們這個(gè)新興加轉軌市場(chǎng)的問(wèn)題，從根本上說(shuō)，還是必須完善制度設計，推進(jìn)制度改革的深化。在新股發(fā)行制度的進(jìn)一步改革當中，我個(gè)人有幾點(diǎn)建議：
第一，新股發(fā)行審查要重視前景和未來(lái)而不是主要死扣過(guò)去。
我們講動(dòng)態(tài)，主要是未來(lái)，就是預測的市盈率，預測的市凈率，預測這個(gè)企業(yè)今后的業(yè)績(jì)表現，應該成為新股估值定價(jià)的主要內容和主要依據。因為既然買(mǎi)企業(yè)是買(mǎi)企業(yè)的未來(lái)，你說(shuō)了一大堆它的歷史，證明了它的歷史清白無(wú)瑕，但歷史僅僅是一個(gè)參照而已。對投資者來(lái)說(shuō)，更重要或最重要的，是這個(gè)企業(yè)今后的發(fā)展和業(yè)績(jì)。我覺(jué)得我們的招股說(shuō)明書(shū)，包括我們的審查工作，不能老是在歷史審查上下工夫。當然不是說(shuō)不要考察歷史，但是我覺(jué)得這個(gè)重心需要有所改變。這就體現在什么方面呢？體現在我們現在整個(gè)審查過(guò)程當中。比如我們現在說(shuō)的超募，一年前在上海開(kāi)會(huì )討論新股發(fā)行問(wèn)題的時(shí)候我講過(guò)，我說(shuō)超募是計劃經(jīng)濟的概念。在市場(chǎng)募集的情況下，是沒(méi)有超募的。因為它給出的只是估值的區間，能夠募集多少，主要是取決于市場(chǎng)對價(jià)格的認可程度。這個(gè)觀(guān)念監管機構在原則上也已經(jīng)普遍接受了，而且由于引進(jìn)市場(chǎng)化發(fā)行，募集資金多少實(shí)際上也已經(jīng)控制不住了。但是我們的轉變并不前后一致。在招股說(shuō)明書(shū)，在主承銷(xiāo)商的報告，在主管部門(mén)的審批當中，募集多少資金仍然是一個(gè)最主要的指標。募集多少資金應當是一個(gè)區間。企業(yè)的情況千變萬(wàn)化，今天覺(jué)得需要募集的資金等到半年、一年以后，企業(yè)上市的時(shí)候，真正來(lái)了資金的時(shí)候，市場(chǎng)情況變化了。你給它規定那么死沒(méi)有用。所以，我覺(jué)得這個(gè)指標可以淡化和取消，最多是給出區間來(lái)。這也符合國際慣例。國際市場(chǎng)上因為都是市場(chǎng)化發(fā)行，只有估值區間的概念，沒(méi)有募集資金的指標。但要強化的是預測的業(yè)績(jì)表現，預測的市盈率，這是定價(jià)的基礎 。應當說(shuō)詢(xún)價(jià)這一塊我們這幾年學(xué)習進(jìn)步很快，也還存在一些問(wèn)題，如承銷(xiāo)商打招呼要報價(jià)低的機構撤回報價(jià)，這個(gè)需要規范也不難規范。但是我認為詢(xún)價(jià)不是關(guān)鍵。在這個(gè)方面我覺(jué)得可以稍微看淡一些。因為這個(gè)事情，我剛才說(shuō)了這是一個(gè)世界性的、一般性的難題。你說(shuō)應當如何誠實(shí)守信，如何勤勉盡責，領(lǐng)導可以這么強調，但是回去以后大家怎么做，我估計屁股決定腦袋，變化不會(huì )太大。要改變行為，關(guān)鍵是要去改變制度設計。
第二，在強調了預測、動(dòng)態(tài)這個(gè)基礎上，要有必要的懲罰性制度配套。
歷史從來(lái)證明，要求和教育100條，不如有1條懲罰措施，更能夠刺激人的靈魂。所以，如果我們的招股說(shuō)明書(shū)，如果我們審批上市，重點(diǎn)都強調對企業(yè)未來(lái)盈利能力和它的真正價(jià)值區間的評估，如果出了差錯，我認為可以引進(jìn)股權分置改革時(shí)候大股東那種承諾條款。我們現在最害怕的不就是變臉嗎？一旦變臉、一旦預測沒(méi)有兌現，這個(gè)時(shí)候可以像股改一樣，觸發(fā)進(jìn)一步送股的條款。因為你過(guò)度包裝了，包括主承銷(xiāo)商過(guò)度包裝發(fā)行人以后，把他說(shuō)的比實(shí)際好，導致我們投資人當初對你高估值，現在大股東就應當拿出股來(lái)，追加送給社會(huì )公眾股東。諸如此類(lèi)的這樣一些懲罰性的條款，我認為比我們教育100次、1000次更管用。包括主承銷(xiāo)商、包括保薦人，都要進(jìn)入這個(gè)參與賠償的系列。因為這是你的主要工作。你拿那么高的工資，有那么好的待遇，不就是因為你們對企業(yè)估值、對未來(lái)有判斷力嗎？歷史誰(shuí)不明白呢，還要你們專(zhuān)家去嗎？專(zhuān)家的能耐就是對未來(lái)有判斷，如果你判斷錯了，你的估值區間不對，那對不起，你拿你的承銷(xiāo)費，甚至若干倍數的承銷(xiāo)費來(lái)做補償和賠償。當然主要是大股東，他們應該要負責任。當時(shí)股改的時(shí)候，我覺(jué)得非常有用的就是這一條。最后你的承諾不能兌現，你就追加送股。如果有了這一條，我想我們的大股東，包括主承銷(xiāo)商、保薦人，他們就會(huì )非常慎重，他就不會(huì )過(guò)度包裝、過(guò)度美化。所以，相應的懲罰條款不可避免。真有這樣一些案例，那么對于我們解決新股過(guò)度包裝和高估值的問(wèn)題，就會(huì )有非常正面的作用。我們到西方國家去看一看就知道了。西方的法制，以至我們的香港法制，不是從娘胎里面帶出來(lái)的。香港海邊的欄桿有個(gè)小門(mén)一推就開(kāi)了，但是上面寫(xiě)了一行字：“擅自進(jìn)入罰款1000港幣”。美國對上市公司不誠信和夸大其辭的集體訴訟制度都是這樣的制約措施。它是靠一整套的制度最后把法制觀(guān)念樹(shù)立出來(lái)的，不是像我們這樣只是整天說(shuō)道理，只說(shuō)你應該如何如何，但就是沒(méi)有不如何的制度制約辦法。所以，我們在這方面，對于不守信用和過(guò)度包裝的發(fā)行人、主承銷(xiāo)商和中介機構，采取必要懲罰措施，我認為必不可少。
第三，關(guān)于發(fā)行定價(jià)過(guò)程當中的程序公正。
客觀(guān)地說(shuō)，我覺(jué)得我們資本市場(chǎng)和證監會(huì )的工作，如果就程序公正而言，在各個(gè)部委當中，在我們國家市場(chǎng)建設的各個(gè)領(lǐng)域當中應該說(shuō)是走在最前面的，透明性最高的，已經(jīng)設置了重重關(guān)卡。這一點(diǎn)應當承認。但是，因為證券行業(yè)涉及到巨大的利益，所以這個(gè)地方把關(guān)卡設的更牢靠一些，把制度設計的更科學(xué)一些，仍然是必要的和緊迫的任務(wù)。比如我曾經(jīng)提過(guò)，保薦加直投的方式，我認為應該廢止。自己成了股東，就成了利益關(guān)聯(lián)方，中介機構的獨立性和公正性就沒(méi)有了保障。因此，明顯有利益關(guān)聯(lián)的東西為什么要給他留下通道呢？所以，我認為應該立即叫停保薦加直投。
再如發(fā)行上市的利益巨大，企業(yè)為了能上市不遺余力，個(gè)別的也不擇手段。我們有些不規矩的中介機構也趁機在里面造謠生事，撈取好處。據我所知，一些券商或其從業(yè)人員，就主動(dòng)向發(fā)行人即擬上市公司耳提面命，說(shuō)企業(yè)上市不私下花個(gè)幾百萬(wàn)、上千萬(wàn)的公關(guān)費用肯定不行。他們以行內人士自居，主動(dòng)請纓幫忙，趁機中飽私囊。擬上市的企業(yè)因命運交關(guān)，寧可信其有，不敢信其無(wú)。這樣，既造成惡劣的社會(huì )影響，也容易造成發(fā)審隊伍中的意志薄弱者中箭落馬。應當充分肯定，證監會(huì )自我約束，邀請了一批社會(huì )專(zhuān)業(yè)人士組成發(fā)審委，對企業(yè)發(fā)行上市擁有最后生殺大權。但由于利益太大、主動(dòng)和被動(dòng)的公關(guān)太多，我覺(jué)得發(fā)審委制度還要進(jìn)一步的嚴密�，F在上會(huì )企業(yè)材料初審通過(guò)后，便提前通知相關(guān)發(fā)審小組成員，寄去企業(yè)材料，讓發(fā)審組成員閱讀。由于發(fā)審組成員多為兼職，這時(shí)給的時(shí)間再多，他們也無(wú)法靜下心來(lái)看材料，同時(shí)也無(wú)法與發(fā)審組其他成員就可能的問(wèn)題交流討論。但此時(shí)消息廣泛走漏，反而給公關(guān)尋租者留下了時(shí)間和空間。因此，一個(gè)企業(yè)最終進(jìn)入上會(huì )發(fā)審階段，應隨機抽簽發(fā)審組。而一旦抽定發(fā)審組，發(fā)審組成員應立即全部封閉，像高考閱卷一樣，通知一到就進(jìn)入封閉狀態(tài)，才告訴審哪家企業(yè)。這時(shí)候集中閱讀申報材料，討論其中的疑點(diǎn)和不詳之處，并進(jìn)行表決。這樣既保證了程序的公正性和制度的嚴密性，也保護了發(fā)審組成員。
同時(shí)，對發(fā)審委成員也要有激勵制度，主要是榮譽(yù)上的。對把關(guān)準確、投票失誤率低的發(fā)審委委員可以連選連任，沒(méi)有任期約束。使每個(gè)發(fā)審委委員都有高度的榮譽(yù)感、責任感和使命感。因為你的贊成票也好，反對票也好，實(shí)踐會(huì )很快作出檢驗。這樣有一個(gè)公平、公正和嚴密的制度，新股發(fā)行的質(zhì)量才會(huì )有保證。這和民主制度一樣，不在于它能保證每次都一定選出最好的人，而是在于它程序的公正和無(wú)爭議。我建議，發(fā)審委小組首先數量要足夠多。中國專(zhuān)業(yè)人才濟濟，愿意做這個(gè)工作的盡職而且合格的委員人數很多，可以擴大范圍。
