歐元區的越來(lái)越濃重的通貨緊縮魅影成了歐洲央行的一塊心病。
今年以來(lái)，歐元區的消費者物價(jià)指數(CPI)節節下行，近兩個(gè)月已跌到了0.5%。甚至德國的CPI都一度跌至1.0%以下。為了化解迫在眉睫通貨緊縮難題，歐洲央行在最近一次會(huì )議上，幾乎用盡了所有可能的手段：決定實(shí)施商業(yè)銀行隔夜存款負利率、結束SMP沖銷(xiāo)、第三次推定向長(cháng)期再融資操作(TLTRO)，還準備實(shí)施購買(mǎi)資產(chǎn)支持證券(ABS)這樣的歐版QE。
對日益嚴重的通貨緊縮威脅，歐洲央行將責任歸咎于歐元太強勢。正如歐洲央行執行委員會(huì )委員Benot·Coeuré所說(shuō)：“當前通脹率過(guò)低……正是由于強勢歐元”。這個(gè)解釋在邏輯和論據上都能站住腳。因為歐元匯率高企，由于歐元區的經(jīng)濟成本以歐元計價(jià)，而出口則以海外貨幣主要是美元計算價(jià)格，換回的歐元必然減少，同時(shí)進(jìn)口物價(jià)也會(huì )因為歐元匯率高企而下跌。歐元兌美元匯率在今年以來(lái)震蕩走高，在5月再次攀升到1.40區間。歐洲央行的一系列措施對歐元匯率幾乎沒(méi)有什么影響。
歐元區現在為面臨通貨緊縮的局面而焦慮，一定不會(huì )忘記6年前為通貨膨脹高企而焦慮。在2008年7月，歐洲的通脹一度達到最高4%，超過(guò)了歐洲央行容忍限度2%的兩倍。豈料僅僅過(guò)了6年，歐洲央行從備感頭疼的通貨膨脹轉向了同樣頭疼不已的通貨緊縮。說(shuō)起來(lái)，惹事的都是同一個(gè)“禍根”：“瘋狂”的歐元。在2007年到2008年期間，歐元的匯率被國際炒家與原油期貨的價(jià)格聯(lián)系起來(lái)了。當時(shí)，原油價(jià)格節節升高，致使美元指數節節下行，而歐元匯率節節升高。歐元匯率節節升高，又促進(jìn)原油期貨價(jià)格節節升高。歐元匯率與原油期貨價(jià)格成為相互激勵的正相關(guān)關(guān)系，互相促進(jìn)對方上漲。
6年前的那次歐元匯率強勢導致的通貨膨脹，中間鏈條也是原油價(jià)格。原油價(jià)格不斷上漲，導致歐元區物價(jià)指數上漲。雖然歐洲央行當時(shí)看中的是調和物價(jià)指數和核心物價(jià)指數，但原油價(jià)格上漲，最終會(huì )傳遞到核心物價(jià)指數上來(lái)。為了應對通脹，歐洲央行祭出傳統的一招：升息。按經(jīng)濟學(xué)理論，通脹上升必然導致實(shí)際利率下降，因此需要提高名義利率即升息。但是事與愿違，歐洲央行升息后，歐元匯率上升。而歐元匯率上升，原油價(jià)格繼續上漲，再推動(dòng)歐元匯率上升，進(jìn)一步推動(dòng)原油價(jià)格上升，更進(jìn)一步推動(dòng)物價(jià)上升。如此，再推動(dòng)新一輪加息，又形成了新一輪循環(huán)。所以，在歐元強勢、原油價(jià)格上升、物價(jià)上升、加息、歐元再強勢這幾個(gè)環(huán)節之間，形成了閉合的互相正激勵的機制。對此，歐洲央行束手無(wú)策。直到2008年9月全球金融危機爆發(fā)，引爆原油價(jià)格大跌，才使得這個(gè)閉合的激勵機制變成了負激勵。
而在今天的歐元區，同樣存在歐元匯率強勢和原油價(jià)格上漲，為什么卻面臨通貨緊縮呢?上次那個(gè)閉合的互相激勵循環(huán)系統，有歐洲央行的主動(dòng)參與，即加息。在那個(gè)循環(huán)系統里，加息非但沒(méi)有起到降低泡沫的作用，反而火上澆油。原因在于，只有在比較封閉的經(jīng)濟系統里，加息才能收到抑制通脹的實(shí)效。而歐元區由于經(jīng)濟的高度開(kāi)放性，匯率和原油期貨價(jià)格都是控制不了的，歐洲央行從傳統的經(jīng)濟學(xué)思維出發(fā)，結果當然事與愿違。
而今歐洲央行面臨原油價(jià)格和匯率雙雙強勢的局面，面對的卻是通貨緊縮的局面，不得不斷的降息來(lái)應對。但是效果卻再次事與愿違。歐洲央行面對的是一個(gè)新的怪圈。其實(shí)，無(wú)論上一次，還是這一次，造成6年前后的那個(gè)怪循環(huán)的重要因素或都是歐元匯率。不同的只是，歐洲央行上次的措施，是因為不斷地推高了匯率，而這一次，則是在推動(dòng)歐元匯率下跌未盡其力造成的。
最近的一次歐洲央行例行會(huì )議，采取的都是可能導致歐元匯率下跌的措施，但是歐元匯率卻不為所動(dòng)。原因在于，歐元區的基準利率已經(jīng)低到零利率區間了，甚至商業(yè)銀行的隔夜存款利率都已法定為負了，因此已沒(méi)有了降息的空間。所以，歐元的炒家們找不到做空歐元的理由。美國在2009年也曾一度推行過(guò)零利率政策，在利率降無(wú)可降的情況下，推了三次半的QE政策。寬松貨幣，能使實(shí)際收益率下降，在基準利率降無(wú)可降的情況下，有降息的功效。歐洲央行行長(cháng)德拉吉在上次會(huì )議上，認為未來(lái)如果有必要，歐洲央行可能實(shí)施QE的措施。
但是，歐洲央行是由各個(gè)國家的央行行長(cháng)組成的，而各國情況不一樣，有不少?lài)曳磳υ賹?shí)行寬松貨幣政策，德國就是主要反對者。反對者認為，歐洲是由銀行提供資金，而不是金融市場(chǎng)，目前，歐洲的政府債券收益率處于非常低的水平，因此，美國和英國的QE效應歐元區可能難以復制。這么看來(lái)，歐洲央行未來(lái)能否真推寬松貨幣政策，就很難說(shuō)，歐元匯率因此也就跌不下去。
歐元區今天是經(jīng)常賬戶(hù)的盈余地區，美國則是經(jīng)常賬戶(hù)的赤字地區。利率差異理論上會(huì )支持歐元走弱，但經(jīng)常賬戶(hù)的情況卻支持強勢歐元。這兩種力量在外匯市場(chǎng)碰撞，結果是歐元貶值幅度低于很多人的預期。如何能真正使用市場(chǎng)化手段讓匯率按照自身意愿運行，歐洲央行真還沒(méi)有辦法。
