人民幣貶值再探：央行博弈套利者，打破單邊升值預期；對沖基金領(lǐng)跑退場(chǎng)
持有人民幣躺著(zhù)賺錢(qián)的日子已經(jīng)一去不復返了。
道富環(huán)球高級董事總經(jīng)理阿米塔齊(Jeremy
Armitage)就是這么告誡他的客戶(hù)的。在這家管理著(zhù)2.3萬(wàn)億美元資產(chǎn)的機構，阿米塔齊身兼市場(chǎng)銷(xiāo)售、交易及研究部亞洲區主管，他昨天在接受《第一財經(jīng)日報》記者采訪(fǎng)時(shí)表示：“我們告訴客戶(hù)，不要再以為人民幣是放在那里就可以賺2%~3%的無(wú)風(fēng)險交易�！�
當市場(chǎng)盼著(zhù)人民幣對美元匯率破六時(shí)，近一周來(lái)，人民幣匯率卻勢如破竹地貶值，即期匯率累計下跌800多個(gè)基點(diǎn)，將近半年的升值幅度一舉抹平。
國家外匯管理局發(fā)言人昨日稱(chēng)，此次人民幣匯率連續走低是市場(chǎng)主體調整前期人民幣交易策略的結果，屬于正常波動(dòng)，不必過(guò)分解讀。但市場(chǎng)依然篤信，他們在此輪人民幣貶值過(guò)程中看到了“央媽”的身影——中國人民銀行不久前獲得的昵稱(chēng)。
“這是一次央行[微博]和套利者的博弈�！币幻暧^(guān)策略對沖基金交易員向《第一財經(jīng)日報》表示，
“央行這次做得不錯，如果再繼續走軟，估計將引發(fā)大量賣(mài)盤(pán)�！�
市場(chǎng)普遍認為，央行“敲擊”套利熱錢(qián)，引導了此次人民幣貶值。多家投行和機構人士對本報記者透露，此次貶值幅度大，更主要是投資者以此為借口在獲利了結，其中也不乏虧損離場(chǎng)者。而在最活躍的離岸人民幣市場(chǎng)香港，大量人民幣衍生產(chǎn)品命牽一線(xiàn)。
愛(ài)上人民幣
阿米塔齊分析，人民幣過(guò)去漸進(jìn)升值的趨勢以及在岸市場(chǎng)的高利率，已經(jīng)讓人民幣成為利差交易貨幣�！叭赵鳛槔罱灰棕泿诺臍v史顯示，這對金融市場(chǎng)的風(fēng)險非常大�！�
利差交易(carry
trade)，是投資者通過(guò)融資低息貨幣，再投資于高息貨幣為標的的高收益資產(chǎn)，以獲得更高的投資回報率。1997年亞洲金融危機前，日元利差交易盛行，并成為金融危機一大推手。日本民間炒匯市場(chǎng)至今活躍著(zhù)“渡邊太太團”。
直到本輪貶值前，押注人民幣單邊升值幾乎沒(méi)有風(fēng)險，除了2008、2012年一波短暫貶值外，人民幣自2005年以來(lái)已累計上漲33%，其中，2013年人民幣對美元升值近3%，再加上人民幣境內一年期存款利率至少為3.25%，
匯差和利差雙重收益達6.25%。
看似無(wú)風(fēng)險的收益令套利資金趨之若鶩，這些均遠超市場(chǎng)預期的數據都顯示資金加速大幅流入——1月的外商直接投資(FDI)107.63億美元，同比增長(cháng)16.11%；1月銀行代客凈結匯更倍增至763億美元，創(chuàng )一年新高。這令中國的外匯儲備去年再增加4327億美元，已經(jīng)超過(guò)3.8萬(wàn)億美元。
然而短短七日內，在岸和離岸人民幣市場(chǎng)形勢急速逆轉。過(guò)去一周至今，人民幣即期匯率累計下跌800多個(gè)基點(diǎn)，將人民幣匯率近半年累積的升幅一筆勾銷(xiāo)。人民幣兌美元境內即期匯率下跌了逾1.3%，香港的人民幣對美元離岸即期匯率貶值超過(guò)1.4%。
而在更體現“調控”色彩的央行人民幣中間價(jià)走勢上，截至昨天的2月份14個(gè)交易日，累計跌幅超過(guò)1%，最近8個(gè)交易日7跌1漲。
打破單向升值預期
“政策制定者希望打破市場(chǎng)對人民幣單邊升值的看法�！卑⒚姿R告訴《第一財經(jīng)日報》記者。央行引導此次貶值似乎成為市場(chǎng)共識，國際國內投行異口同聲認為，人民幣近期大走貶的部分原因，在于央行敲打套利熱錢(qián)。同時(shí)，不少研究人員認為這是擴大人民幣即期匯率日波動(dòng)區間前的壓力測試。
其中，法興銀行中國經(jīng)濟師姚煒在《中國央行的人民幣實(shí)驗》報告中稱(chēng)，央行并不希望看到由短期投機性資本流入推動(dòng)的人民幣過(guò)度升值。人民幣具備利差交易貨幣的特性，即較高的在岸利率和漸進(jìn)穩步升值趨勢。她認為，央行能夠改變且似乎正在改變第二個(gè)特性，通過(guò)扭轉升值趨勢推高人民幣的波動(dòng)性。
“幅度很大�！眳R豐銀行資深亞洲外匯策略師王菊向《第一財經(jīng)日報》表示，“CNH(離岸人民幣匯率)已經(jīng)回到中間價(jià)的水平，達到了央行擠出投機資金目的�！彼f(shuō)，每年1月份都有大量資金做多人民幣，現在的情況是，1月份前入場(chǎng)的對沖基金已經(jīng)獲利離場(chǎng)，也有一些投資者止損。
由于沒(méi)有1%的日中漲跌限制，自由的香港離岸人民幣市場(chǎng)可以說(shuō)是人民幣升值貶值的風(fēng)向標。大量包括對沖基金、長(cháng)期機構投資者、中小企業(yè)以及高凈值客戶(hù)的資金都聚集在此，做多和做空人民幣的投資者均有。
一名人民幣基金的基金經(jīng)理告訴本報記者，做空人民幣此前很難賺錢(qián)，做多人民幣成為了“擁擠的交易”。趁此次中間價(jià)走低，市場(chǎng)利用此機會(huì )以及匯豐PMI(中國制造業(yè)經(jīng)理人指數)跌至半年多新低的借口獲利了結，“第一輪走的都是對沖基金�！彼f(shuō)。
麥格理資本證券大中華區首席經(jīng)濟學(xué)家胡偉俊告訴本報記者，由于中國資金收益率下行、風(fēng)險上升，將有更多固定收益和貨幣基金有做空人民幣的動(dòng)力。
離岸衍生產(chǎn)品風(fēng)險
人民幣的急劇下跌令不少投資者意外，離岸人民幣衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的風(fēng)險也露出冰山一角。
德意志銀行的一份報告稱(chēng)，香港離岸人民幣市場(chǎng)上的結構性期權產(chǎn)品規模巨大。該行估算去年人民幣衍生品合約的成交額接近2500億美元，今年迄今為止的成交額已達到800億美元~1000億美元，是去年全年近四成。
恒生銀行總經(jīng)理兼財資業(yè)務(wù)及投資服務(wù)主管馮孝忠昨日告訴《第一財經(jīng)日報》記者，香港每家金融機構都有包裝成期權的各種匯率產(chǎn)品，有的是對沖有的是投資，杠桿率各異，且市場(chǎng)基本沒(méi)有透明度。
比較常見(jiàn)的匯率衍生產(chǎn)品包括人民幣可交割遠期(DF)、無(wú)本金交割遠期(NDF)，而從去年才興起的“目標可贖回遠期合約”(target
redemption
forward)迅速走紅。目標可贖回遠期合約一般設計為12個(gè)月或24個(gè)月的合約，設定一個(gè)比現貨價(jià)格低的“履約價(jià)”和距離現貨價(jià)格更遠的“下檔保護價(jià)”，執行價(jià)格每個(gè)月和離岸定盤(pán)價(jià)比價(jià)一次。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，這種產(chǎn)品是一種杠桿押注，人民幣升值時(shí)每個(gè)月都能獲得回報，但當人民幣貶值到一定水平時(shí)，損失便迅速累積。
王菊告訴本報記者，去年這種合約的價(jià)格一般設在6.3~6.4(美元對人民幣)，但今年投資者對人民幣升值預期強烈，不少合約都設在了靠近現在市場(chǎng)水平的價(jià)格。這意味著(zhù)，不少上述合約買(mǎi)家已經(jīng)止損離場(chǎng)，或選擇延長(cháng)合約價(jià)格期限。
馮孝忠稱(chēng)，這種合約產(chǎn)品的購買(mǎi)者既有對沖基金，也有中小企業(yè)客戶(hù)，不少設在6.1的合約已經(jīng)觸發(fā)自動(dòng)止損。
上述對沖基金交易員則稱(chēng)，如果人民幣繼續貶值將導致更多合約觸發(fā)自動(dòng)止損點(diǎn)令賣(mài)盤(pán)增加，將令離岸人民幣市場(chǎng)變得更為波動(dòng)。
對于外貿企業(yè)是否會(huì )被誤傷，王菊的答案是否定的，“對于有實(shí)際套期保值需求的外貿企業(yè)來(lái)說(shuō)，不會(huì )在這個(gè)水平上離場(chǎng)，情況不會(huì )特別痛苦�！�
王菊亦分析，一般兩會(huì )前人民幣均表現偏弱，但兩會(huì )后便會(huì )重新走強。這代表了市場(chǎng)的主流觀(guān)點(diǎn)，即從中長(cháng)期看，人民幣升值的趨勢并未改變，央行也會(huì )在人民升值預期弱化后調校中間價(jià)的制定。
監管者和套利者的過(guò)招才剛剛開(kāi)始。昨日，在岸和離岸人民幣市場(chǎng)均表現平靜，一名在岸交易員對《第一財經(jīng)日報》稱(chēng)，已經(jīng)連漲五個(gè)交易日的NDF也已經(jīng)回落企穩，但接下來(lái)的走勢仍要再多觀(guān)察幾個(gè)交易日。
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