（二）最“謹慎”的策略——套利策略
在對沖基金中，“套利”是指對兩類(lèi)相關(guān)資產(chǎn)同時(shí)進(jìn)行買(mǎi)入、賣(mài)出的反向交易以獲取價(jià)差，在交易中一些風(fēng)險因素被對沖掉，留下的風(fēng)險因素則是基金超額收益的來(lái)源。如果看錯了這些風(fēng)險因素的走向，就可能給基金帶來(lái)?yè)p失。本書(shū)對一些常用的對沖基金套利策略簡(jiǎn)介如下。
可轉債套利�？赊D債，即在一定條件下可轉換為普通股的債券，其內含價(jià)值包括兩部分，一部分是其債券價(jià)值，另一部分是其可轉換為普通股的買(mǎi)入期權價(jià)值。當一張可轉債發(fā)行時(shí)，其票面值、票面利率、債券到期期限及轉換率都已確定，影響可轉債價(jià)值的不確定因素只有其可轉換股票的股價(jià)、股價(jià)波動(dòng)率及無(wú)風(fēng)險利率這三個(gè)因素，而其中對可轉債價(jià)值影響最大的是其可轉換股票的股價(jià)。
當可轉債價(jià)格被市場(chǎng)低估時(shí)，由于影響其價(jià)值最大的因素是其可轉換股票的股價(jià)，對沖基金采用“買(mǎi)多可轉債/賣(mài)空其對應股票”的策略可獲得風(fēng)險很低的與股價(jià)變動(dòng)無(wú)關(guān)的穩定回報。該策略的關(guān)鍵是找出可轉債與股票二者價(jià)格的相關(guān)系數，該系數Delta可表示為“可轉債價(jià)格變動(dòng)/（股價(jià)變動(dòng)×轉換率）”，即股價(jià)每變動(dòng)1元，可轉債價(jià)格會(huì )相應變動(dòng)。例如，如果Delta為0.8，轉換率為10，那么股價(jià)每增加或減少1元，每張可轉債的價(jià)格將隨之增加或減少8元。此時(shí)，一個(gè)
“買(mǎi)多1張可轉債/賣(mài)空8股股票”的對沖組合的價(jià)值將保持一個(gè)恒定數，不因股價(jià)變化而變化。
這樣的對沖組合將提供以下收益：①低估的可轉債到期時(shí)，其價(jià)值必然回歸到其理論價(jià)值，為投資組合帶來(lái)升值；②可轉債作為債券，在到期前有穩定的債券利息支付；③賣(mài)空股票所帶來(lái)的現金頭寸也有穩定的利息收入。
此外，股價(jià)的大幅波動(dòng)還會(huì )為對沖組合帶來(lái)額外的收入。由于債券的凸性，Delta在股價(jià)升高時(shí)會(huì )變大，而在股價(jià)降低時(shí)會(huì )變小，因此當股價(jià)大幅升高時(shí)，可轉債的價(jià)值會(huì )升得更快，而當股價(jià)大幅下跌時(shí)，可轉債的價(jià)值卻會(huì )跌得更慢，從而使投資組合的整體價(jià)值最后得到了提升。
當然，這樣的對沖組合并非零風(fēng)險，因為它沒(méi)有對沖掉利率風(fēng)險、債券的信用風(fēng)險、提前償還風(fēng)險、突發(fā)事件風(fēng)險等。
封閉式基金套利。封閉式基金交易價(jià)與其單位凈值間有溢價(jià)或折價(jià)。當基金交易價(jià)格低于基金單位凈值時(shí)，通過(guò)“買(mǎi)多封閉式基金/賣(mài)空基金持有的資產(chǎn)組合”即可獲得風(fēng)險很低的套利。當基金交易價(jià)格高于基金單位凈值時(shí)，同理反向操作即可。該策略曾為某些投資者通過(guò)在中國香港市場(chǎng)賣(mài)空中國股票而在中國內地買(mǎi)多封閉式基金的方式應用于我國證券市場(chǎng)，并取得了良好的收益。
封閉式基金套利策略需要隨著(zhù)封閉式基金的投資組合的變化不斷更新對沖組合，但由于封閉式基金的組合信息只是定期公布，這給套利組合的動(dòng)態(tài)平衡帶來(lái)很大的困難，從而也加大了對沖套利的風(fēng)險。
股票指數套利。股票指數套利基金通過(guò)對股票指數期貨及其對應的一籃子證券進(jìn)行對沖而獲利。在指數宣布修改其成分股時(shí)，也會(huì )出現套利機會(huì )。經(jīng)典的套利操作是買(mǎi)多將被加入指數的股票同時(shí)賣(mài)空指數以對沖掉市場(chǎng)風(fēng)險，這是因為很多指數基金為了跟蹤指數，在宣布修改指數成分股時(shí)并不能買(mǎi)入將被加入的股票，而要等到指數修改生效的那個(gè)交易日才一致買(mǎi)入被加入的股票，這樣會(huì )使被加入的股票在被加入指數的當天股價(jià)被高估。
同樣，通過(guò)賣(mài)空被剔除的股票并買(mǎi)多指數也可以套利。這些套利都需要精確計算股票與指數間的相關(guān)系數并動(dòng)態(tài)平衡對沖組合，同時(shí)還要承受其他未被對沖掉的個(gè)股風(fēng)險，如果最終股票的高估或低估程度并不大，套利收益可能會(huì )低于交易成本。
統計套利基金。統計套利基金又稱(chēng)數量化套利基金或相對價(jià)值套利基金，它們利用數學(xué)模型來(lái)搜索股票、債券、期權、期貨等各種證券之間系統的或偶然的價(jià)格不均衡并從中對沖交易以獲利。它們的投資策略都是市場(chǎng)中立的，即基金收益不受市場(chǎng)波動(dòng)影響。由于數學(xué)模型檢測到的價(jià)格不均衡的絕對值都會(huì )比較小，即對沖交易盈利值較小，為了加大基金的收益，統計套利基金普遍使用杠桿交易。
統計套利基金的數學(xué)模型都會(huì )利用歷史數據進(jìn)行檢測并被證明在歷史上是可行并可獲利的，同時(shí)，在使用中，使用者還會(huì )根據市場(chǎng)情況定期對模型進(jìn)行修正以保持模型的有效性。有時(shí)，市場(chǎng)急劇變化會(huì )使得過(guò)去成功的模型在新的市場(chǎng)情況下失效，從而導致基金投資損失。長(cháng)期資本基金(long
term capital
management)的破產(chǎn)就是一個(gè)著(zhù)名的例子。長(cháng)期資本基金利用模型檢測全球各個(gè)固定收益證券市場(chǎng)的價(jià)格不均衡，一旦發(fā)現不均衡程度大于模型預測的限度，基金便進(jìn)行對沖交易以獲利。在初建的幾年，模型非常成功，基金凈資產(chǎn)由1994年建立時(shí)的13億美元增長(cháng)到1998年的70多億美元，期間從來(lái)沒(méi)有虧損。1998年8月，俄羅斯政府宣布盧布貶值并延期償付其135億美元的政府債券，引發(fā)了全球固定收益證券市場(chǎng)的流動(dòng)性問(wèn)題。由于長(cháng)期資本基金的模型沒(méi)有考慮到市場(chǎng)的流動(dòng)性問(wèn)題，此時(shí)的市場(chǎng)流動(dòng)性問(wèn)題加上投資組合的過(guò)度杠桿交易給長(cháng)期資本基金帶來(lái)了巨額虧損并導致其破產(chǎn)。
因此，統計套利基金的風(fēng)險控制非常關(guān)鍵，尤其是模型風(fēng)險控制。