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中國經(jīng)濟50人論壇、新浪財經(jīng)和清華經(jīng)管學(xué)院聯(lián)合舉辦的新浪·長(cháng)安講壇第171期日前召開(kāi)。論壇學(xué)術(shù)委員會(huì )成員、全國人大財經(jīng)委副主任委員、中國人民銀行原副行長(cháng)吳曉靈發(fā)表題為“理解央行貨幣政策工具創(chuàng )新，合理引導預期”的主題演講。她表示，只要理解了央行的中介目標和最終目標，就會(huì )發(fā)現中央銀行的貨幣政策目標始終是明確的，貨幣政策并沒(méi)有偏緊。
用存款準備金率引導預期
吳曉靈表示，存款準備金率正成為越來(lái)越重要的貨幣調控工具。
吳曉靈說(shuō)，引導預期是各國宏觀(guān)調控和應對金融危機的重要方式。各國央行在操作的時(shí)候，都非常注意引導市場(chǎng)預期，美聯(lián)儲每一次的貨幣調控，不管升息還是降息都會(huì )和市場(chǎng)討論。這樣無(wú)論美聯(lián)儲做出什么決定，市場(chǎng)人士通過(guò)和美聯(lián)儲的互動(dòng)對市場(chǎng)走勢都有了初步的判斷，使得市場(chǎng)在美聯(lián)儲做出決定之前就已經(jīng)把消息進(jìn)行了消化，因而這些政策對市場(chǎng)不會(huì )產(chǎn)生很大的震動(dòng)。什么叫風(fēng)險？風(fēng)險就是不確定性。如果說(shuō)市場(chǎng)對于一個(gè)政策的走勢不確定，就蘊含著(zhù)風(fēng)險。國外經(jīng)常有人說(shuō)中國最大的風(fēng)險是政策風(fēng)險，因為不知道政府什么時(shí)候要出什么政策。如果事先能對一些事情與市場(chǎng)有一個(gè)互動(dòng)，對市場(chǎng)的預期有一個(gè)引導，政策出臺之后對市場(chǎng)的影響就會(huì )比較小，政策效果也會(huì )比較好。
在中國如何引導預期呢？她說(shuō)，傳統教科書(shū)中講的貨幣政策工具，基本上是在開(kāi)放程度不高的經(jīng)濟體內，央行能夠主動(dòng)控制基礎貨幣條件下的工具運用。這時(shí)中央銀行主要通過(guò)增減資產(chǎn)負債表的資產(chǎn)方，來(lái)調節基礎貨幣的投放量。
在中國當前情況下，調整“存款準備金率是一劑猛藥�！眳菚造`說(shuō)，存款準備金率這個(gè)機制是在實(shí)行金屬鑄幣時(shí)期，為了保證金融穩定創(chuàng )立的。后來(lái)在信用貨幣體系下，人們發(fā)現存款準備金的高低可以控制商業(yè)銀行的貨幣發(fā)放數量，于是就成了貨幣政策工具。當中央銀行主動(dòng)吐出基礎貨幣的時(shí)候，往往存款準備金的利息很低，各個(gè)商業(yè)銀行為了利潤最大化，都會(huì )把存款準備金壓到最低限度，只要到日終結算的時(shí)候能夠打平賬戶(hù)就可以了。在這樣的情況下，如果中央銀行提高存款準備金率，商業(yè)銀行沒(méi)有過(guò)多的儲備，就只有收縮貸款。但是隨著(zhù)商業(yè)銀行內控制度的完善和貨幣市場(chǎng)的發(fā)達，很多國家對存款準備金率基本傾向于取消。
但是1998年之后，各國特別是發(fā)展中國家發(fā)現，在本國經(jīng)濟出現問(wèn)題的時(shí)候，要找貨幣基金來(lái)給予援助，第一時(shí)效慢，第二條件非�？量�，所以新興市場(chǎng)國家的央行都認為，應對金融風(fēng)險，應該更多地加強自我的外匯儲備。因而從1998年之后，各國特別是亞洲國家的央行都加大了外匯儲備。同時(shí)隨著(zhù)蘇聯(lián)的解體，大量的廉價(jià)勞動(dòng)力走向市場(chǎng)，發(fā)達國家把它們的制造業(yè)移到新興國家，國際貿易格局出現了變化，導致新興市場(chǎng)國家擁有了大量貿易順差，積攢了大量的外匯儲備。在外匯儲備比較多的情況下，如果要想控制住匯率，中央銀行就只能被動(dòng)大量吃進(jìn)外匯，中國的央行就處于這樣的狀態(tài)。
央行對匯率的干預，迫使央行大量吐出基礎貨幣，超出了社會(huì )的正常需要。怎么辦？就要把多余的基礎貨幣收回來(lái)。這個(gè)時(shí)候中央銀行其實(shí)就創(chuàng )造了一個(gè)工具——央行票據。要想減少基礎貨幣的吐出，央行可以采取兩種辦法，一種是在中央銀行的資產(chǎn)負債表上資產(chǎn)方減少，還有一種是負債方增加。央行票據等于是中央銀行向市場(chǎng)發(fā)債。但是用央行票據進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)操作，在央行被動(dòng)吐出基礎貨幣時(shí)有極大的局限性。成功與否要看商業(yè)銀行想不想買(mǎi)，而這取決于央行票據的利率水平。因為當商業(yè)銀行頭寸比較多的時(shí)候，會(huì )做兩種選擇，一個(gè)是貸款賺取存貸差，一個(gè)是買(mǎi)央行的票據收利息。如果商業(yè)銀行有極大的貸款沖動(dòng)，它就會(huì )認為，只有央票的利率高于存貸款的利差才更有吸引力。但是，中央銀行凡是被動(dòng)吐出基礎貨幣的情況下，本幣都面臨著(zhù)升值壓力。如果在這時(shí)把央票的利率提得太高，而其他國家又處于低利率的情況下，就會(huì )吸引更多的資金進(jìn)入國內。中國央行在2003年—2004年11月美聯(lián)儲開(kāi)始升息之前，就處于這一尷尬處境。因為美聯(lián)儲從2000年新經(jīng)濟泡沫破滅和2001年“9·11”事件之后，為了刺激經(jīng)濟的發(fā)展，把利率降到了1%，而且維持了一年多的時(shí)間。而當時(shí)中國正處在經(jīng)濟逐漸走熱的過(guò)程當中，于是美國的低利率就對中國央行的利率調整產(chǎn)生了很大的制約。
不發(fā)行央票，還可以通過(guò)調整存款準備金率回收基礎貨幣�？梢哉f(shuō)在商業(yè)銀行有貸款沖動(dòng)，境內外逆差對游資有吸引力的時(shí)候，存款準備金是低成本凍結多余流動(dòng)性的工具。存款準備金在中國是付息的，而且存款準備金利息基本上覆蓋了商業(yè)銀行的存款成本。因而提高存款準備金率對商業(yè)銀行來(lái)說(shuō)，沒(méi)有財務(wù)上的損失，只是多掙少掙的問(wèn)題。商業(yè)銀行要是有了多余的頭寸，就可以把它存在中央銀行掙利息。當然，發(fā)放貸款掙得更多。但是當中央銀行被動(dòng)吐出很多基礎貨幣的時(shí)候，會(huì )導致信貸過(guò)度膨脹，社會(huì )的經(jīng)濟情況會(huì )限制商業(yè)銀行過(guò)多的信貸擴張。
在傳統的教科書(shū)上，央行吞吐基礎貨幣用的是政府債券，這個(gè)手段行不行？中國的情況是，中央銀行政府債券持有量非常少，不足以通過(guò)吞吐政府債券控制基礎貨幣量。其實(shí)最近一段時(shí)間，中央銀行也吞吐政府債券，但是基本上只是回購幾天的貨幣投放量。
在央行的資產(chǎn)負債表上，資產(chǎn)方還有對存款性公司和對其他金融公司的資產(chǎn)。理論上講，可以通過(guò)減少這些資產(chǎn)控制基礎貨幣量。但是這些央行資產(chǎn)方的再貸款，要么是對農發(fā)行和農業(yè)銀行的再貸款，要么是對金融公司的再貸款，這些都是政策性的再貸款，基本上被不良資產(chǎn)占了，收不回來(lái)。
正是因為央行在它資產(chǎn)負債表的資產(chǎn)方?jīng)]有多少操作余地，所以從負債方來(lái)說(shuō)，中央銀行不得不有所增加，主要是存款準備金和央票發(fā)行。不過(guò)吳曉靈也提出，提高存款準備金率盡管是一個(gè)低成本的凍結基礎貨幣的手段，但是目前小幅多提的做法也備受爭議“當前存款準備金率已經(jīng)調到了17.5%，還能不能調到20%、30%呢？我們也覺(jué)得非常為難�！彼f(shuō)。
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用存款準備金率引導預期
