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用存款準備金率引導預期

美聯(lián)儲操作與中國央行截然不同

觀(guān)察央行操作目標比政策工具更重要

貨幣政策操作對股市和房市影響不大

現場(chǎng)問(wèn)答

　　美聯(lián)儲操作與中國央行截然不同

　　吳曉靈說(shuō)，歐美寬松的貨幣政策是信貸緊縮下的無(wú)奈選擇，中國央行面對的是被動(dòng)吐出的頭寸太多，商業(yè)銀行有放貸的極大沖動(dòng)，走的完全是兩條路。
　　金融危機爆發(fā)后，歐美的中央銀行面對的是市場(chǎng)信貸的緊縮，商業(yè)銀行不肯放貸，金融機構的流動(dòng)性陷入緊縮，美聯(lián)儲只能夠靠各種創(chuàng )新的政策工具向金融機構提供流動(dòng)性，體現在美聯(lián)儲資產(chǎn)方出現各種名目繁多的項目，且數量急劇擴張。這個(gè)流動(dòng)性緊縮不光是商業(yè)銀行在中央銀行的頭寸增加，主要是金融機構不肯對外放款。這就使得企業(yè)和非銀行的金融機構頭寸特別緊張。于是美聯(lián)儲打破了不向非金融機構提供流動(dòng)性的禁區，向非銀行金融機構提供了資金支持。美國貨幣市場(chǎng)上的基金公司出了問(wèn)題之后，美聯(lián)儲向一級交易商提供了信貸機制，也向貨幣市場(chǎng)的投資者提供了融資便利，而且還提供了定期證券的借貸機制，這三個(gè)工具都直接面對非銀行的金融機構提供了流動(dòng)性。但就是這樣還不行，市場(chǎng)還在不斷地緊縮，不斷地恐慌，最后美聯(lián)儲不得不直接到了第一線(xiàn)，向社會(huì )提供資金。
　　但是美聯(lián)儲在資產(chǎn)方擴張的時(shí)候，還是非常謹慎的，它也在負債方做了一種對沖。如果向社會(huì )吐出去這么多基礎貨幣，商業(yè)銀行吸收到了頭寸又不肯放貸，美聯(lián)儲就用其他的方式回收頭寸�？梢钥吹�，過(guò)去美聯(lián)儲的負債方主要是流通中的現金，占90%，但是2010年的時(shí)候下降到了39.7%，快速上升的是準備金。過(guò)去美聯(lián)儲從來(lái)沒(méi)有提高過(guò)法定存款準備金率，但是美聯(lián)儲看到，社會(huì )上的錢(qián)存到商業(yè)銀行，商業(yè)銀行又不進(jìn)行放貸，于是在2007年11月，它破例宣布對原來(lái)不付息的存款準備金付息。通過(guò)這種方式，美聯(lián)儲就把市場(chǎng)上多余的流動(dòng)性又從負債方收了回來(lái)。而且大家看到，財政部的存款，原來(lái)只占0.5%，現在占到了5.4%，這是因為美聯(lián)儲和財政部達成了協(xié)議，設立補充融資賬戶(hù)收回流動(dòng)性。通過(guò)這些手段，美聯(lián)儲一方面對社會(huì )吐出流動(dòng)性，另一方面又通過(guò)做一定的對沖操作，把多余的流動(dòng)性收了回來(lái)。
　　從2008年9月雷曼兄弟事件之后，美國基礎貨幣增長(cháng)了很多。但是信貸增長(cháng)幅度在減少，一直到去年底還是負增長(cháng)。M2的增長(cháng)比率也是下降的，到現在也才增長(cháng)1.45%。由于M2的增長(cháng)更多靠基礎貨幣的供應，而信貸的緊縮到現在還沒(méi)有結束，所以美聯(lián)儲到現在為止還在維持著(zhù)0.25%的目標利率。美聯(lián)儲政策目標利率定在0.25%，存款準備金率卻給到0.75%，明顯給了商業(yè)銀行很好的套利空間。
　　介紹了這些以后應該看到，美聯(lián)儲數量寬松的貨幣政策是對基礎貨幣的寬松，而不是貨幣供應的無(wú)限寬松，是央行對商業(yè)銀行放貸減少的一種替代。應該說(shuō)在金融危機過(guò)程中，各國中央銀行對于貨幣供應總的操控把握得還是比較好的。但是由于傳統貨幣銀行學(xué)的解釋?zhuān)�大家看到了中央銀行大量向社會(huì )提供流動(dòng)性和基礎貨幣，于是產(chǎn)生了非常強的通貨膨脹預期。其實(shí)大家很少注意到，這些基礎貨幣由于信貸不投放，效應是極低的，甚至于當商業(yè)銀行信貸是負的時(shí)候，基礎貨幣就是1：1，沒(méi)有乘數效應。
　　造成人們強烈通脹預期的另一個(gè)現象是大宗商品市場(chǎng)價(jià)格的逆勢而動(dòng)。逆勢而動(dòng)的原因在于，美聯(lián)儲在過(guò)去很長(cháng)一段時(shí)間內采取了寬松的貨幣政策造成流動(dòng)性過(guò)剩，同時(shí)實(shí)體經(jīng)濟萎縮對貨幣需求減少，使得過(guò)去本來(lái)就多的貨幣相對過(guò)剩，過(guò)多的流動(dòng)性沒(méi)有地方去，于是到了大宗商品市場(chǎng)上來(lái)。所以大宗商品市場(chǎng)現在的價(jià)格其實(shí)不是實(shí)體經(jīng)濟供求價(jià)格的反映，而是投機資本的操作。
　　通過(guò)這些介紹，吳曉靈認為可以說(shuō)明，美國和中國中央銀行所面臨的整個(gè)形勢，從基礎貨幣的投放到商業(yè)銀行信貸的沖動(dòng)，都是完全相反的兩極。從這點(diǎn)來(lái)說(shuō)，要想全球協(xié)調行動(dòng)，中國中央銀行的貨幣操作方法也應該是不一樣的。從剛才分析的情況來(lái)看，歐美央行的操作是替代了商業(yè)銀行的信貸投放，而中國最大的難題是基礎貨幣吐出去以后，實(shí)實(shí)在在變成了信貸。而且中國的信貸結構是在惡化的，在最近這幾年信貸的增量當中，中長(cháng)期貸款占的比重很大，到了今年上半年更達到了90%以上，這種信貸結構決定了中央銀行想收回頭寸非常之難。