央行行長(cháng)周小川日前表示，我國利率市場(chǎng)化可在兩年內實(shí)現，而伴隨著(zhù)利率市場(chǎng)化的推進(jìn)，央行準備大概2-3組管理工具，對市場(chǎng)短期利率和中期利率進(jìn)行引導。這表明，為應對利率市場(chǎng)化加快，市場(chǎng)利率波動(dòng)也會(huì )受到更加頻繁劇烈的挑戰，央行擬引入更多政策工具，以完善自身利率調控框架，強化對于市場(chǎng)利率的引導。

　　利率調控走上前臺

　　央行早在2003年、2004年利率市場(chǎng)化發(fā)展的初期就曾強調，貨幣政策要從數量型工具更明顯地轉為價(jià)格型工具，但一方面由于中國長(cháng)時(shí)間存在國際收支順差，另一方面也為了人民幣匯率機制改革漸進(jìn)性的需要，央行不得不大量購買(mǎi)貨幣從而被動(dòng)投放基礎貨幣，這也使得央行貨幣政策不得已更為重視貨幣數量的調控。

　　但近年來(lái)，這種局面已經(jīng)到了改變的轉折關(guān)口。隨著(zhù)中國經(jīng)常賬戶(hù)順差水平大幅下降，外匯占款增速已出現趨勢性下降，對于基礎貨幣的貢獻也逐漸減小。2012年新增外匯占款僅占新增M2的4%，2013年雖然有所反彈，但是仍大幅度低于2008年金融危機前的水平。今年以來(lái)，外匯占款少增現象更加明顯，其中5月新增央行口徑外匯占款僅3.61億元人民幣，創(chuàng )近11個(gè)月新低。外匯占款低位增長(cháng)，無(wú)疑使得央行干預外匯市場(chǎng)、被動(dòng)投放基礎貨幣的壓力大大減輕。此時(shí)商業(yè)銀行更多的流動(dòng)性需求，更多需要央行主動(dòng)投放貨幣來(lái)滿(mǎn)足，央行對于市場(chǎng)就有了更強的利率調控主導權。

　　近年來(lái)利率市場(chǎng)化加快，也使得央行從過(guò)去的貨幣數量調控轉向利率調控的必要性增強。利率市場(chǎng)化導致貨幣供應和計量更加困難，央行傳統控制貨幣供應量的能力及手段都受到了挑戰;利率市場(chǎng)化導致貨幣需求變得更加不穩定，央行為了實(shí)現貨幣數量的調控更容易引發(fā)利率的大幅度波動(dòng)，從而影響金融市場(chǎng)的穩定。央行只有更多轉向利率調控，才能更好地穩定市場(chǎng)對于利率變化的預期，確保金融市場(chǎng)的穩定及經(jīng)濟的平穩運行。

　　央行近年來(lái)已經(jīng)開(kāi)始更為注重利率的調控。2013年央行創(chuàng )設了常備借貸便利(SLF)為商業(yè)銀行提供流動(dòng)性支持;今年初還正式宣布，將SLF隔夜、七天期和14天期三個(gè)期限利率定為5%、7%和8%，并表示密切監測轄內地方法人金融機構拆借和債券回購成交利率，一旦達到或突破SLF利率水平時(shí)，要按此利率向符合條件的法人金融機構提供流動(dòng)性支持。這無(wú)疑表明央行已經(jīng)開(kāi)始建立包括利率走廊在內的利率調控機制，而該機制的效果也十分明顯，今年以來(lái)，利率變化平穩，利率的上限沒(méi)有超過(guò)央行年初設定的運行區間上限。

　　中長(cháng)期利率調控工具

　　但對于央行來(lái)說(shuō)，僅有SLF這個(gè)短期流動(dòng)性調節工具調控短期利率仍然是不夠的，央行同樣需要有政策工具調控中長(cháng)期利率。

　　在當前利率市場(chǎng)化加快，利率變化更加頻繁的情況下，市場(chǎng)對于未來(lái)中長(cháng)期利率的預期也更加不穩定，中長(cháng)期利率水平的定價(jià)容易偏高，從而影響實(shí)體經(jīng)濟的穩定運行。在市場(chǎng)一定程度失靈情況下，央行作為宏觀(guān)經(jīng)濟的調控主體，主動(dòng)引入中長(cháng)期利率調控的政策工具，有利于引導市場(chǎng)對中長(cháng)期利率合理定價(jià)。

　　并且，在成熟市場(chǎng)中，央行可以通過(guò)調控短期利率來(lái)影響微觀(guān)經(jīng)濟主體的行為，改變包括國債收益率曲線(xiàn)的形狀，并繼而達到貨幣政策調控的預期目標。但由于目前金融市場(chǎng)的諸多缺陷，央行短期利率的調控意圖卻難以通過(guò)市場(chǎng)傳遞到中長(cháng)期利率去，當前國債收益率難以完全地反映真實(shí)的市場(chǎng)資金供求狀況。

　　適應利率市場(chǎng)化加快的要求，央行必須尋找到合適的政策工具以調控市場(chǎng)中長(cháng)期利率。我國央行目前正在研究的PSL就是這樣的工具。PSL作為央行的一種基礎貨幣投放工具，是指中央銀行以抵押方式向商業(yè)銀行發(fā)放中長(cháng)期貸款，合格抵押品可能包括高信用評級的債券類(lèi)資產(chǎn)及優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)等。它的運用可以在多方面實(shí)現央行調控市場(chǎng)中長(cháng)期利率的目的，從而適應當前利率市場(chǎng)化加快的挑戰。

　　利率框架難以一蹴而就

　　央行在具有短期利率調控工具后，又通過(guò)創(chuàng )設PSL工具實(shí)現對于市場(chǎng)中長(cháng)期利率的引導，并不意味著(zhù)利率調控框架的建立已完成，實(shí)際上央行利率調控框架的很多方面仍需要隨著(zhù)利率市場(chǎng)化的推進(jìn)而加快完善。

　　目前央行設定的利率調控區間過(guò)于寬，利率上限與公開(kāi)市場(chǎng)操作利率之差大大超過(guò)成熟市場(chǎng)的水平，雖然在當前金融市場(chǎng)的廣度、深度和彈性有待提升，利率市場(chǎng)化和經(jīng)濟轉軌進(jìn)程中不確定性較大的情況下，這有一定的必要性，但是調控區間過(guò)寬也會(huì )不利于市場(chǎng)利率的目標約束，以及更為穩定的市場(chǎng)利率體系的形成。

　　PSL若作為央行頻繁使用的中長(cháng)期流動(dòng)性投放工具，實(shí)際上也給予了商業(yè)銀行較強的流動(dòng)性隱性擔保，使得商業(yè)銀行即使在市場(chǎng)動(dòng)蕩或自身流動(dòng)性受困時(shí)，也可以獲得央行較長(cháng)期限的流動(dòng)性支持，這也更容易誘發(fā)銀行的道德風(fēng)險，從而不利于約束銀行非理性的資產(chǎn)擴張。

　　貨幣政策調節更多具有總量效應，但是央行期望運用PSL工具實(shí)現貨幣結構性調整的目的，容易產(chǎn)生銀行監管套利。以歐洲央行實(shí)施的長(cháng)期融資計劃為例，雖然央行希望銀行獲得長(cháng)期融資后更多將資金投向實(shí)體經(jīng)濟，但據估計，在歐洲央行2011年和2012年實(shí)施的1萬(wàn)億歐元LTRO(長(cháng)期再融資操作貸款)貸款中，只有5%的資金流向實(shí)體經(jīng)濟，更多資金用于金融市場(chǎng)套利。

　　因此，央行利率調控框架的建立也將是長(cháng)期過(guò)程，PSL工具雖然短期有利于央行在利率市場(chǎng)化加快時(shí)期完善利率調控框架，但它很可能不是最終利率市場(chǎng)化完成之后，央行常用的利率調控工具。