第四部分 宏觀(guān)經(jīng)濟分析
一、世界經(jīng)濟金融形勢
2012
年第三季度，全球經(jīng)濟繼續緩慢增長(cháng)。美國財政問(wèn)題裹足不前。歐元區主權債務(wù)危機形勢依然嚴峻，經(jīng)濟下行風(fēng)險依然較大。日本經(jīng)濟復蘇不穩，前景不明。新興經(jīng)濟體增長(cháng)勢頭普遍趨緩，部分國家仍面臨通脹壓力。
(一)主要經(jīng)濟體經(jīng)濟形勢
美國經(jīng)濟增速有所加快，但財政問(wèn)題仍裹足不前。得益于消費者31和聯(lián)邦政府支出增加及住房市場(chǎng)的持續改善，第三季度 GDP 增速有所回升，環(huán)比折年率增長(cháng)
2.0%。但第三季度非住宅固定資產(chǎn)投資下降，中西部地區干旱導致農業(yè)庫存減少，出口額也出現了三年半以來(lái)的首次下滑，財政問(wèn)題依然嚴峻，經(jīng)濟依舊缺乏強勁復蘇的動(dòng)能。目前美國經(jīng)濟運行仍面臨“財政懸崖”和債務(wù)上限突破等不確定性因素。疲軟的就業(yè)市場(chǎng)將抑制信心恢復和私人消費增長(cháng)的可持續性。美聯(lián)儲
9月將 2012 年美國實(shí)際 GDP 增長(cháng)率中間趨勢值調低至 1.7%-2.0%。
歐元區經(jīng)濟普遍下滑。歐債危機惡化導致歐洲經(jīng)濟形勢更趨低迷。雖然在歐央行表達捍衛歐元的最強決心和推出二級市場(chǎng)直接貨幣交易計劃(OMT)之后，市場(chǎng)顯示出些許樂(lè )觀(guān)情緒，但重債國財政整頓計劃進(jìn)展緩慢，市場(chǎng)對歐債危機解決的信心不足。歐元區投資整體下滑；9
月綜合采購經(jīng)理人指數(PMI)降至 45.9，創(chuàng ) 39 個(gè)月以來(lái)新低；失業(yè)率達
11.6%，創(chuàng )歐元區成立以來(lái)的歷史新高；通脹壓力有所回升，歐元區綜合物價(jià)指數(HICP)升至 2.7%。9 月，歐央行將 2012年歐元區實(shí)際 GDP
增長(cháng)率預期值下調至 0.6%。日本經(jīng)濟受出口減速和內需下滑影響，增速放緩。第二季度日本GDP
環(huán)比折年率較第一季度大幅下滑，其中個(gè)人消費支出、公共投資等指標環(huán)比均遜于第一季度，房地產(chǎn)行業(yè)也出現回調。原因一是受歐債危機等因素影響，出口部門(mén)繼續拖累日本整體經(jīng)濟，上半年日本經(jīng)常項目盈余同比下降
45%，創(chuàng ) 1985 年有可比數據以來(lái)最低。7、8
月日本進(jìn)出口再次連續兩月出現大額逆差。二是財政赤字和債務(wù)問(wèn)題長(cháng)期困擾經(jīng)濟增長(cháng)。雖然日本已經(jīng)通過(guò)了提高消費稅率的法案，但其實(shí)32施效果及影響存在很大的不確定性。此外，日本經(jīng)濟仍未擺脫通縮局面，核心
CPI 同比增速連續五個(gè)月為負值。大部分新興經(jīng)濟體增速放緩，面臨跨境資本流動(dòng)波動(dòng)加劇和通脹壓力上行的挑戰。2012
年以來(lái)，受外部需求下降、經(jīng)濟周期性下行等多重因素影響，金磚國家經(jīng)濟增速普遍放緩，貿易狀況進(jìn)一步惡化。
為此，一些國家如巴西于 8 月推出了新的經(jīng)濟刺激政策。第三季度，一些新興市場(chǎng)國家 CPI
指數處于高位，顯示通脹壓力依然較大。近期發(fā)達經(jīng)濟體新一輪寬松貨幣政策可能推升國際大宗商品價(jià)格，特別是糧食價(jià)格上漲將給新興經(jīng)濟體帶來(lái)輸入型通脹壓力。
(二)國際金融市場(chǎng)概況
第三季度，歐洲主權債務(wù)危機解決取得一定進(jìn)展，主要發(fā)達國家推出新一輪量化寬松政策，推動(dòng)資本從美國重新回流新興市場(chǎng)，多數貨幣對美元匯率走升，美元廣義名義貿易加權指數加速回落。截止
9月末，歐元、日元對美元匯率分別為 1.2858 美元/歐元和 77.90 日元/美元，分別較 6 月末貶值 1.58%和升值
2.40%。智利比索、瑞典克朗、印度盧比等貨幣對美元匯率升值幅度超過(guò) 5%。
倫敦同業(yè)拆借市場(chǎng)美元 Libor 繼續走低。截至 9 月 28 日，1 年期 Libor 為 0.973%，比 6 月末下降 0.095
個(gè)百分點(diǎn)；歐元區同業(yè)拆借利率 Euribor 受歐央行降息及進(jìn)一步寬松的貨幣政策等因素影響降至歷史低位。截至 9 月 28 日，1 年期 Euribor 為
0.684%，比 6 月末下降 0.529 個(gè)百分點(diǎn)。
重債國國債收益率下降。受預期影響，8月份市場(chǎng)風(fēng)險偏好增加，美國、德國、日本等主要避險國國債收益率略有回升，意大利和西班牙等重債國國債收益率下降。9
月歐央行和美聯(lián)儲相繼宣布推出新一輪寬松貨幣政策后，重債國主要收益率迅速下降后保持穩定，主要避險國國債收益率也出現短暫下行。此外，第三季度歐美股市受政策刺激震蕩上揚，日本股市受?chē)鴥冉?jīng)濟表現影響有所下跌。國際原油和黃金價(jià)格出現反彈。9月末，原油期貨價(jià)格較
6 月末上漲 14.5%，黃金現貨市場(chǎng)價(jià)格收報 1777 美元/盎司，較 6
月末上漲11.2%。工業(yè)金屬及農產(chǎn)品(5.33,-0.01,-0.19%)價(jià)格也有所上漲。34
(三)主要經(jīng)濟體貨幣政策
受歐元區主權債務(wù)危機持續、歐美經(jīng)濟復蘇遲緩等因素影響，主要發(fā)達經(jīng)濟體進(jìn)一步推出寬松貨幣政策。9 月 13
日，美聯(lián)儲宣布推出第三輪無(wú)明確數額限制的量化寬松政策(QE3)，將 0-0.25%的超低聯(lián)邦基金利率水平延長(cháng)至 2015 年年中，并從 15 日開(kāi)始每月購買(mǎi)
400億美元的抵押貸款支持證券(MBS)，維持現有“扭轉操作”不變。7月 5 日，歐央行宣布將主要再融資操作利率、貸款便利利率和存款便利利率分別下調 25
個(gè)基點(diǎn)至 0.75%、1.5%和 0%。9 月 6 日，歐央行決定推出在二級市場(chǎng)無(wú)限量購買(mǎi)三年期以?xún)戎鳈鄠闹苯迂泿沤灰子媱?Outright
Monetary Transactions，OMT)，以壓低成員國融資成本。英格蘭銀行繼續維持 0.5%的基準利率不變，于 7 月 5
日宣布將資產(chǎn)購買(mǎi)規模再次擴大 500 億英鎊至 3750 億英鎊，于 7月 13 日推出“融資換貸款”(Funding for Lending
Scheme，FLS)計劃，根據商業(yè)銀行和住房互助會(huì )向英國居民和中小企業(yè)發(fā)放貸款的情況，以低于市場(chǎng)利率的優(yōu)惠利率向其提供長(cháng)期融資。日本央行于 9 月 19
日決定將資產(chǎn)購買(mǎi)基金規模增加 10 萬(wàn)億日元至 80 萬(wàn)億日元，同時(shí)將截止日期延長(cháng)至 2013 年底。
受外部經(jīng)濟不確定性增加、自身經(jīng)濟放緩影響，部分新興經(jīng)濟體貨幣政策也趨于進(jìn)一步寬松。印度 7 月 31
日宣布將法定流動(dòng)比率從24%下調至23%，9月17日將現金存款準備金率下調25個(gè)基點(diǎn)至4.5%。巴西分別于 7月 11日和 8月 29日兩度下調基準利率共
100個(gè)基點(diǎn)至7.5%。韓國于 7 月 12 日下調基準利率 25 個(gè)基點(diǎn)至
3.0%。此外，越35南、菲律賓、哈薩克斯坦、匈牙利也分別下調基準利率。但俄羅斯于8 月 13 日將再融資利率從8%提高至 8.25%，是 2012
年以來(lái)首個(gè)加息的新興經(jīng)濟體。
專(zhuān)欄 4
歐美央行新一輪量化寬松貨幣政策比較為應對歐債危機蔓延帶來(lái)的風(fēng)險，緩解金融市場(chǎng)壓力并促進(jìn)經(jīng)濟復蘇，歐美央行近期分別推出了新一輪量化寬松貨幣政策，歐央行于 9 月
6 日出臺二級市場(chǎng)直接貨幣交易計劃(OMT)，美聯(lián)儲也于 9 月 13 日宣布實(shí)施第三輪資產(chǎn)購買(mǎi)計劃(QE3)。
雖然歐央行 OMT 與美聯(lián)儲 QE3 同屬量化寬松政策，且二者的購債規模均不設上限，但仍存在以下幾方面的區別：一是資產(chǎn)購買(mǎi)對象不同。歐央行 OMT
購買(mǎi)的是成員國剩余期限為 1-3 年的國債；美聯(lián)儲 QE3 購買(mǎi)的則是機構抵押貸款支持證券。二是操作主動(dòng)性不同。歐央行 OMT
的附加條件較為嚴格，且需要成員國提出申請才可實(shí)施；美聯(lián)儲 QE3
雖然規定了每月操作量，但沒(méi)有具體操作時(shí)限約束，央行可主動(dòng)入市購買(mǎi)債券。三是控制流動(dòng)性規模的方式不同。歐央行實(shí)施
OMT時(shí)采取全額沖銷(xiāo)，對銀行體系流動(dòng)性的影響相對較��；美聯(lián)儲 QE3 未安排沖銷(xiāo)措施，將直接增加銀行體系流動(dòng)性。四是央行資產(chǎn)負債表面臨的風(fēng)險不同。歐央行在實(shí)施
OMT 時(shí)對中央政府發(fā)行或擔保的債務(wù)工具抵押品資質(zhì)暫不設定最低信用評級門(mén)檻，其資產(chǎn)負債表存在惡化的風(fēng)險；美聯(lián)儲在 QE3
中購買(mǎi)的是相對安全的抵押貸款支持證券，但缺乏沖銷(xiāo)措施將使其面臨資產(chǎn)負債表擴大的風(fēng)險。
歐美央行新量化寬松政策的出臺時(shí)機與市場(chǎng)預期基本一致，金融市場(chǎng)對此反應積極，市場(chǎng)信心有所提振。受 OMT
出臺影響，西班牙和意大利國債收益率已出現大幅下降，股市也漲幅明顯，該計劃對維護歐元區金融穩定將起到一定積極作用，但OMT最終成功與否將取決于申請OMT計劃的成員國能否切實(shí)實(shí)現改革目標。
受歐元區各國主權債市場(chǎng)分割且深度不足的影響，歐央行大規模購買(mǎi)債券有可能在一定程度上扭曲證券市場(chǎng)價(jià)格。從美聯(lián)儲 QE3
的政策效果看，該計劃宣布當日機構抵押貸款支持證券收益率即出現顯著(zhù)下降，道瓊斯與標準普爾 500 指數均創(chuàng )2007
年以來(lái)的最高收盤(pán)點(diǎn)數。從對實(shí)體經(jīng)濟的影響看，若美聯(lián)儲本輪量化寬松36政策能刺激需求持續上升，則將有助于推動(dòng)經(jīng)濟復蘇和改善就業(yè)。不過(guò)，隨著(zhù)美歐量化寬松政策的實(shí)施，有可能釋放出過(guò)剩流動(dòng)性，加大跨境資本流動(dòng)波動(dòng)，推動(dòng)大宗商品價(jià)格上漲，進(jìn)而加大通脹上升的風(fēng)險。
(四)全球經(jīng)濟面臨的主要風(fēng)險
未來(lái)幾個(gè)季度，全球經(jīng)濟前景存在較高不確定性，主要風(fēng)險包括：一是歐洲債務(wù)危機尾部風(fēng)險可能威脅全球經(jīng)濟復蘇。雖然目前歐債危機出現一些積極進(jìn)展，但市場(chǎng)仍擔心存在兩種尾部風(fēng)險，一是西班牙形勢逆轉并被迫接受全面救助的可能性，二是希臘退出歐元區的可能性。如果歐盟國家不能及時(shí)落實(shí)已達成的共識以取信于市場(chǎng)，將加劇已存在的主權債務(wù)危機、銀行危機和經(jīng)濟下滑的惡性循環(huán)。這種狀況持續時(shí)間越長(cháng)，對歐洲經(jīng)濟和全球經(jīng)濟的損害越嚴重，不排除引發(fā)全球經(jīng)濟二次探底可能。
二是美國財政政策的不確定性將繼續給美國和全球經(jīng)濟帶來(lái)風(fēng)險。由于選舉尚未結束，國會(huì )和政府一直未能達成中期財政整頓計劃，導致美國當局目前不得不面臨“財政懸崖”和“債務(wù)不可持續”的兩難選擇。
三是發(fā)達經(jīng)濟體新一輪寬松貨幣政策對全球經(jīng)濟影響存在不確定性。無(wú)論是歐央行的 OMT，還是美聯(lián)儲的
QE3，在總規模和持續時(shí)間上都存在較大的不確定性。寬松貨幣政策是一把雙刃劍，一方面可能會(huì )增加市場(chǎng)流動(dòng)性，刺激經(jīng)濟增長(cháng)，另一方面可能會(huì )延緩發(fā)達國家財政整頓和結構改革的進(jìn)程，還可能推升國際大宗商品價(jià)格，加劇全球跨境資本流動(dòng)波動(dòng)性，對新興市場(chǎng)經(jīng)濟體產(chǎn)生溢出效應。37
四是貿易保護主義抬頭。當前主要經(jīng)濟體經(jīng)濟增長(cháng)前景黯淡，失業(yè)率高企，貿易摩擦增加，部分國家可能采取各種措施保護本國產(chǎn)業(yè)、就業(yè)和投資，全球貿易保護主義傾向上升。