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投資經(jīng)理的迷魂陣

金融理論家就如何衡量投資經(jīng)理的成功程度已經(jīng)撰寫(xiě)了大量的文獻。這當中有一個(gè)重要的問(wèn)題就是，投資經(jīng)理可以通過(guò)投資可預見(jiàn)風(fēng)險較高而別人不敢投資的資產(chǎn)提升自己的業(yè)績(jì)，這使得他在一段時(shí)間內的表現比別人出色得多，只要沒(méi)有新聞揭露這些風(fēng)險，這種做法就能持續下去。只要風(fēng)險不體現，投資經(jīng)理就可以長(cháng)期通過(guò)這種做法為自己帶來(lái)巨額管理費收入，而當災難真正來(lái)臨時(shí)他還可以甩手走人。
　　多年來(lái)，我們都教導學(xué)生使用夏普系數衡量投資經(jīng)理是否真正取得了超越市場(chǎng)的表現。夏普系數因斯坦福大學(xué)金融學(xué)教授威廉-夏普而得名，計算方式是用投資經(jīng)理管理的投資組合存續期間相對于市場(chǎng)所有投資品種同期綜合平均收益率的超額收益率除以同一投資組合同期的收益率標準方差。夏普系數越高說(shuō)明投資經(jīng)理的表現越好。如果投資經(jīng)理能夠持續超越市場(chǎng)表現，那么公式中的分子應該很大。但是如果投資經(jīng)理是通過(guò)追逐過(guò)度風(fēng)險博取超額回報，那么分母上就會(huì )顯示出這位經(jīng)理的投資組合回報率波動(dòng)幅度很大，從而也導致夏普系數變小。
　　但是用夏普系數衡量投資經(jīng)理的業(yè)績(jì)表現也不是總那么可靠，因為如果投資組合存續期內標準方差一直較高，則說(shuō)明其蘊含的風(fēng)險不一定會(huì )體現出來(lái)。如果風(fēng)險一直沒(méi)有暴露，價(jià)格就不會(huì )發(fā)生變動(dòng)，等到危機臨近才會(huì )猛然顯現。
　　以投資政局不穩的國家為例子來(lái)說(shuō)明，這一類(lèi)投資從根源上講就是高風(fēng)險的。假設投資標的國是穆巴拉克統治下的埃及，他的統治在2011年戛然而止。事件可以追溯到鄰國突尼斯爆發(fā)的騷亂，就在短短一個(gè)月內，突尼斯政府倒臺，這引發(fā)埃及境內出現類(lèi)似的騷亂，掀起騷亂的人或許在突尼斯事件中看到了歷史的轉折點(diǎn)，認為號召民眾反抗穆巴拉克的時(shí)機已經(jīng)成熟。
　　投資經(jīng)理可以尋找并利用在穆巴拉克統治下的埃及這種投資機會(huì )，因為這些風(fēng)險只會(huì )在未來(lái)集中爆發(fā)。如果他們僅以收取管理費為目的，而且不講道德，不遵守對客戶(hù)的承諾，那么他們有足夠的動(dòng)機進(jìn)行這樣的投資。他們知道自己永遠不會(huì )遭到失職指控：誰(shuí)又能預測到穆巴拉克統治被推翻這樣的事件呢？所以，如果他們是憤世嫉俗的人，他們連進(jìn)行這種投資的念頭都不會(huì )動(dòng)一下。
　　耶魯金融集團的威廉-戈茲曼和他的幾位同事做過(guò)一個(gè)專(zhuān)門(mén)的模型，模擬的就是如果投資經(jīng)理要在數年間一直通過(guò)創(chuàng  )造高回報框住投資者，并且從中收取投資所需各種費用，而在基金最終將要衰敗時(shí)拔腿走人這種情境下所需要采用的最優(yōu)策略。這種惡意謀劃的策略會(huì )造成“尾重風(fēng)險”，即風(fēng)險集中在投資回報分布末端的情形，換句話(huà)說(shuō)，也就是招來(lái)投資者或許根本無(wú)法遇見(jiàn)的極其罕見(jiàn)的“黑天鵝事件”，而這些風(fēng)險一旦爆發(fā)必然是劇烈的。在投資組合存續期間，基金仍然能依賴(lài)穩健良好的收益向投資者收取費用。這種最佳策略需要在投資組合中加入對期權的投資，這樣做可以及時(shí)賣(mài)出任何（極少發(fā)生的）異常高企的組合收益（賣(mài)掉投資組合的價(jià)外認購期權），同時(shí)也在短期內從任何（極少發(fā)生的）異常低迷的組合收益中獲得雙倍收益（賣(mài)掉投資組合的價(jià)外認售期權）。
　　只要投資公司披露自己的意圖，他們就能合法地鼓搗這些鬼把戲。根據《華爾街日報》的報道，一家名為“整合投資管理公司”的私人投資公司由曾經(jīng)身為生物學(xué)家的康拉德-賽格爾運作，他宣稱(chēng)自己的夏普系數極高，但同時(shí)也披露了該公司正在從事一些與非常見(jiàn)金融衍生品相關(guān)的業(yè)務(wù)。根據戈茲曼和他的合著(zhù)者的記述，整合投資管理公司通過(guò)大規模出售美股指數價(jià)外認售期權，并隱性地在對沖基金中建立做空頭寸的方式操縱公司的夏普系數，使其幾乎逼近了理論最優(yōu)值。他們的人為操縱還是取得了效果，該公司成功說(shuō)服了芝加哥藝術(shù)學(xué)院向其投資4300萬(wàn)美元。2001年股票市場(chǎng)崩盤(pán)之后，芝加哥藝術(shù)學(xué)院賬面虧損至少2000萬(wàn)美元，因此也將整合投資管理公司告上法院。在隨后的審理中，整合投資管理公司被認定有一系列違反證券法的行為，但是并沒(méi)有因宣傳極高的夏普系數而受到制裁。
　　這個(gè)例子說(shuō)明投資不能僅看數字。整合投資管理公司的賬面一直看上去很不錯，但是這些優(yōu)勢都是障眼法。其他采用同樣策略的公司不一定要在期權上做文章，也能把這個(gè)迷魂陣擺得比它好。這也就是為什么不能光看歷史最高業(yè)績(jì)，或者夏普系數，或者其他任何所謂的證明數據就把資金全部交給一家投資公司的原因。這些高高在上的數字或許證明的是投資經(jīng)理能力之外的一些事情。人們可以通過(guò)一段時(shí)間內運作基金的人的總體行為判斷其是否為人正直，也可以通過(guò)其他線(xiàn)索看清他們的行為。品格是很重要的，不論好與壞，它們總會(huì )在一些公司的聲譽(yù)中被折射出來(lái)。
　　監管限制可以使面向零售客戶(hù)的投資公司更難追逐此類(lèi)風(fēng)險。美國和其他國家的證券法都在這方面有嚴格的要求，這些法律都不允許公司通過(guò)故意隱瞞重大事實(shí)從而誤導投資者對其既往業(yè)績(jì)判斷的行為。但是這些律法必然是不完美的。2011年前，有誰(shuí)能舉出基金公司故意隱瞞了“重大事實(shí)”，使得投資者無(wú)法預測穆巴拉克的倒臺？2007年開(kāi)始的金融危機正是由于這些迷魂陣的存在才使得其危害程度愈演愈烈，而法律及監管在預防這些事件這一點(diǎn)上并沒(méi)有取得任何成功。

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